风险投资IPO效应实证研究

杨成杰　王德发

摘要：近年来，我国风险投资业不断发展和壮大，伴随着创业板的设立，风险投资企业有了更大的发展机会。理论上认为，风险投资会带来IPO效应，即企业的运营绩效在IPO之前大幅增长，而其在IPO后明显下降。为探清风险投资的效应，本文以创业板制造业企业为对象，以净资产收益率为业绩衡量指标，采用回归分析证实相对于无风险投资背景的企业，有风险投资背景企业在IPO前业绩下降幅度小，在IPO当年和后年业绩下降幅度大。风险企业应该正确认识风险投资的作用，为其退出提早做准备。

关键词：风险投资 IPO 净资产收益率

一、引言

按照美国风险投资协会的定义：风险投资（Venture Capital，也称创业投资）是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。从定义就可以看出，风险投资不同于一般投资，有着其自身的运作机制，从投资者将自己的资本投向风险投资公司开始算起，中间经历了风险投资公司将风险投资投向风险企业，风险企业的成长，直到最后风险投资的退出。风险投资的进入主要在于对投资对象的选择，而风险投资的退出可以通过企业并购、风险企业回购和首次公开发行股票（IPO）进行，而目前IPO是风险投资家所推崇的主要方式。

毫无疑问，风险投资在风险企业成长到上市的过程中起到了作用，为了能收回其初始投资并获取额外收益，风险投资机构会介入风险企业的经营管理中，进而对风险企业的业绩产生本质影响。对于风险投资带来的IPO效应，理论上认为企业在IPO前后的经营业绩变化呈现倒“V”型，即企业的运营绩效在IPO之前大幅增长，而其在IPO后明显下降。寇祥河（2009）对风险投资在中小企业IPO的功效进行了实证研究，研究结果为美国、中国香港和中小企业板的风险投资支持的样本公司虽然都在IPO前经营业绩逐年增加，但是上市后的经营业绩并没有出现预期的下降趋势，即不支持IPO效应理论的假设。而笔者认为，风险投资尽管一方面面临着可能失败的巨大风险，但同时风险投资机构为了减少风险，会主动参与企业经营管理，如此一来，一旦风险投资通过IPO退出之后，会对风险企业的业绩产生影响，而且风险企业应该意识到风险资本的退出对其究竟产生了何种影响，以及如何利用新筹集的权益资本来弥补风险投资退出或即将退出带来的问题。

二、实证

（一）研究假设

根据风险投资的IPO效应理论以及风险投资的运作体系，笔者认为IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是有风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业。

（二）研究对象

本文以创业板上市公司为研究对象，因为创业板市场是专门为有发展前景的企业或中小高新科技型企业融资而设立的市场，而风险投资对于深圳创业板起着不可替代的支撑作用，所以深圳创业板对于研究风险投资来说是最佳的选择。

其次，对于创业板上市公司业绩的衡量，笔者选择净资产收益率作为衡量指标，根据杜邦分析法的基本思想：从评价企业绩效最具综合性和代表性的净资产收益率指标出发，将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。由于考虑到不同行业的利润率可能存在很大的差别，所以本文选取制造业上市公司。以2009、2010年创业板制造业上市的公司为对象，划分为两组，分为有风险投资背景的公司和无风险投资背景的公司。搜集2009、2010上市的制造业公司IPO前两年、当年和IPO后一年的加权平均净资产收益率数据（扣除非经常性损益之前）。

（三）研究方法

运用回归模型找出有风险投资背景企业与无风险投资背景企业的IPO前后业绩的变化趋势，看是否能得出显著性结论，发现普遍存在的问题，为创业板上市的公司在风险投资退出后的经营提供一定的指导方向。

对于判断企业是否有风险投资背景需要依据企业IPO时的招股说明书。如果IPO前公司的主要股东名称里含有“创业投资”、“创新投资”、“投资”等字样，或者尽管没有这些字样，但是其经营范围就是创业投资等，可初步认定为有风险投资背景的公司，主要股东定义为持股至少占5%以上，或在招股说明书中单独列示，特意说明。

（四）研究结果

2009、2010在创业板制造业上市的公司共有112家，其中被确定为有风险投资背景的公司有79家，无风险投资背景的公司有33家。将IPO前两年、IPO当年、IPO后一年分别定义为1、2、3、4。用SPSS18.0对有风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，由于存在一个负值样本，所以选择线性、对数、二次项、立方模型展开回归，分析结果汇总如表1。

从调整的R2结果来看，三次模型的值为0.505，较其他模型拟合的程度更好，所以选择三次模型拟合的结果。回归结果如表2。

对无风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，不存在负值样本，选择了线性、对数、倒数、二次、三次、复合模型，回归结果汇总如表3。

从调整的R2结果来看，复合模型的值为0.557，较其他模型拟合的程度更好，所以选择复合模型拟合的结果。回归结果如表4。

投资背景企业与无风险投资背景企业的业绩在IPO前两年、IPO当年以及IPO后一年呈下降趋势；（2）IPO前两年间，无风险投资背景的企业业绩下降幅度明显高于有风险投资背景的企业；（3）IPO当年，无风险投资背景企业下降较平缓，而有风险投资背景企业下降较陡峭；（4）IPO后一年，无风险投资背景企业业绩下降的幅度相对于有风险投资背景企业业绩下降幅度较平缓。

与假设：IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业是相符的。

三、建议

实证研究毫无疑问证实了风险投资在风险企业IPO之前起到的促进作用及IPO后可能带来的一定的影响。出现以上情况的原因在于：从整体业绩下降的趋势来看，由于所有企业注意力都集中于上市，所以业绩反而较之前下降；而上市后，尽管筹集到足够资金，但是也许企业并没有充分利用这些资源，所以还是有下降的趋势。IPO前一两年，风险投资为了顺利让风险企业上市，今后能成功收回投资，会积极参与企业经营，因此有风险投资背景企业的业绩下降的并不显著。而IPO当年以及后一年，风险企业已经上市，风险投资也许更多地希望快点收回投资，不再像以前积极参与企业的经营、管理，所以业绩相对于无风险投资背景企业来说下降更快。

正因为风险投资在IPO中的效应，风险企业应该正确认识其带来的利弊。风险企业在IPO之前就应该认真学习风险投资企业在其经营、管理等各方面带来的技术、方法，而不是指望着上市之后企业的发展就没问题了。这样，就算在风险投资退出企业之后，企业仍然能够依靠所学习到的适合于企业的技术和方法让企业发展的更壮大。J

参考文献：

1.寇祥河，潘岚，丁春乐.风险投资在中小企业IPO中的功效研究[J].证券市场导报， 2009，（5）：19-25.

2.郑庆伟.风险投资对风险企业IPO功效研究——以我国深市中小板为例[J].湖北经济学院学报， 2010，8（5）：93-98.

作者简介：

杨成杰，湖北工业大学管理学院硕士研究生。

王德发，湖北工业大学管理学院院长，硕士研究生导师。endprint

摘要：近年来，我国风险投资业不断发展和壮大，伴随着创业板的设立，风险投资企业有了更大的发展机会。理论上认为，风险投资会带来IPO效应，即企业的运营绩效在IPO之前大幅增长，而其在IPO后明显下降。为探清风险投资的效应，本文以创业板制造业企业为对象，以净资产收益率为业绩衡量指标，采用回归分析证实相对于无风险投资背景的企业，有风险投资背景企业在IPO前业绩下降幅度小，在IPO当年和后年业绩下降幅度大。风险企业应该正确认识风险投资的作用，为其退出提早做准备。

关键词：风险投资 IPO 净资产收益率

一、引言

按照美国风险投资协会的定义：风险投资（Venture Capital，也称创业投资）是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。从定义就可以看出，风险投资不同于一般投资，有着其自身的运作机制，从投资者将自己的资本投向风险投资公司开始算起，中间经历了风险投资公司将风险投资投向风险企业，风险企业的成长，直到最后风险投资的退出。风险投资的进入主要在于对投资对象的选择，而风险投资的退出可以通过企业并购、风险企业回购和首次公开发行股票（IPO）进行，而目前IPO是风险投资家所推崇的主要方式。

毫无疑问，风险投资在风险企业成长到上市的过程中起到了作用，为了能收回其初始投资并获取额外收益，风险投资机构会介入风险企业的经营管理中，进而对风险企业的业绩产生本质影响。对于风险投资带来的IPO效应，理论上认为企业在IPO前后的经营业绩变化呈现倒“V”型，即企业的运营绩效在IPO之前大幅增长，而其在IPO后明显下降。寇祥河（2009）对风险投资在中小企业IPO的功效进行了实证研究，研究结果为美国、中国香港和中小企业板的风险投资支持的样本公司虽然都在IPO前经营业绩逐年增加，但是上市后的经营业绩并没有出现预期的下降趋势，即不支持IPO效应理论的假设。而笔者认为，风险投资尽管一方面面临着可能失败的巨大风险，但同时风险投资机构为了减少风险，会主动参与企业经营管理，如此一来，一旦风险投资通过IPO退出之后，会对风险企业的业绩产生影响，而且风险企业应该意识到风险资本的退出对其究竟产生了何种影响，以及如何利用新筹集的权益资本来弥补风险投资退出或即将退出带来的问题。

二、实证

（一）研究假设

根据风险投资的IPO效应理论以及风险投资的运作体系，笔者认为IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是有风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业。

（二）研究对象

本文以创业板上市公司为研究对象，因为创业板市场是专门为有发展前景的企业或中小高新科技型企业融资而设立的市场，而风险投资对于深圳创业板起着不可替代的支撑作用，所以深圳创业板对于研究风险投资来说是最佳的选择。

其次，对于创业板上市公司业绩的衡量，笔者选择净资产收益率作为衡量指标，根据杜邦分析法的基本思想：从评价企业绩效最具综合性和代表性的净资产收益率指标出发，将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。由于考虑到不同行业的利润率可能存在很大的差别，所以本文选取制造业上市公司。以2009、2010年创业板制造业上市的公司为对象，划分为两组，分为有风险投资背景的公司和无风险投资背景的公司。搜集2009、2010上市的制造业公司IPO前两年、当年和IPO后一年的加权平均净资产收益率数据（扣除非经常性损益之前）。

（三）研究方法

运用回归模型找出有风险投资背景企业与无风险投资背景企业的IPO前后业绩的变化趋势，看是否能得出显著性结论，发现普遍存在的问题，为创业板上市的公司在风险投资退出后的经营提供一定的指导方向。

对于判断企业是否有风险投资背景需要依据企业IPO时的招股说明书。如果IPO前公司的主要股东名称里含有“创业投资”、“创新投资”、“投资”等字样，或者尽管没有这些字样，但是其经营范围就是创业投资等，可初步认定为有风险投资背景的公司，主要股东定义为持股至少占5%以上，或在招股说明书中单独列示，特意说明。

（四）研究结果

2009、2010在创业板制造业上市的公司共有112家，其中被确定为有风险投资背景的公司有79家，无风险投资背景的公司有33家。将IPO前两年、IPO当年、IPO后一年分别定义为1、2、3、4。用SPSS18.0对有风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，由于存在一个负值样本，所以选择线性、对数、二次项、立方模型展开回归，分析结果汇总如表1。

从调整的R2结果来看，三次模型的值为0.505，较其他模型拟合的程度更好，所以选择三次模型拟合的结果。回归结果如表2。

对无风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，不存在负值样本，选择了线性、对数、倒数、二次、三次、复合模型，回归结果汇总如表3。

从调整的R2结果来看，复合模型的值为0.557，较其他模型拟合的程度更好，所以选择复合模型拟合的结果。回归结果如表4。

投资背景企业与无风险投资背景企业的业绩在IPO前两年、IPO当年以及IPO后一年呈下降趋势；（2）IPO前两年间，无风险投资背景的企业业绩下降幅度明显高于有风险投资背景的企业；（3）IPO当年，无风险投资背景企业下降较平缓，而有风险投资背景企业下降较陡峭；（4）IPO后一年，无风险投资背景企业业绩下降的幅度相对于有风险投资背景企业业绩下降幅度较平缓。

与假设：IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业是相符的。

三、建议

实证研究毫无疑问证实了风险投资在风险企业IPO之前起到的促进作用及IPO后可能带来的一定的影响。出现以上情况的原因在于：从整体业绩下降的趋势来看，由于所有企业注意力都集中于上市，所以业绩反而较之前下降；而上市后，尽管筹集到足够资金，但是也许企业并没有充分利用这些资源，所以还是有下降的趋势。IPO前一两年，风险投资为了顺利让风险企业上市，今后能成功收回投资，会积极参与企业经营，因此有风险投资背景企业的业绩下降的并不显著。而IPO当年以及后一年，风险企业已经上市，风险投资也许更多地希望快点收回投资，不再像以前积极参与企业的经营、管理，所以业绩相对于无风险投资背景企业来说下降更快。

正因为风险投资在IPO中的效应，风险企业应该正确认识其带来的利弊。风险企业在IPO之前就应该认真学习风险投资企业在其经营、管理等各方面带来的技术、方法，而不是指望着上市之后企业的发展就没问题了。这样，就算在风险投资退出企业之后，企业仍然能够依靠所学习到的适合于企业的技术和方法让企业发展的更壮大。J

参考文献：

1.寇祥河，潘岚，丁春乐.风险投资在中小企业IPO中的功效研究[J].证券市场导报， 2009，（5）：19-25.

2.郑庆伟.风险投资对风险企业IPO功效研究——以我国深市中小板为例[J].湖北经济学院学报， 2010，8（5）：93-98.

作者简介：

杨成杰，湖北工业大学管理学院硕士研究生。

王德发，湖北工业大学管理学院院长，硕士研究生导师。endprint

摘要：近年来，我国风险投资业不断发展和壮大，伴随着创业板的设立，风险投资企业有了更大的发展机会。理论上认为，风险投资会带来IPO效应，即企业的运营绩效在IPO之前大幅增长，而其在IPO后明显下降。为探清风险投资的效应，本文以创业板制造业企业为对象，以净资产收益率为业绩衡量指标，采用回归分析证实相对于无风险投资背景的企业，有风险投资背景企业在IPO前业绩下降幅度小，在IPO当年和后年业绩下降幅度大。风险企业应该正确认识风险投资的作用，为其退出提早做准备。

关键词：风险投资 IPO 净资产收益率

一、引言

按照美国风险投资协会的定义：风险投资（Venture Capital，也称创业投资）是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。从定义就可以看出，风险投资不同于一般投资，有着其自身的运作机制，从投资者将自己的资本投向风险投资公司开始算起，中间经历了风险投资公司将风险投资投向风险企业，风险企业的成长，直到最后风险投资的退出。风险投资的进入主要在于对投资对象的选择，而风险投资的退出可以通过企业并购、风险企业回购和首次公开发行股票（IPO）进行，而目前IPO是风险投资家所推崇的主要方式。

毫无疑问，风险投资在风险企业成长到上市的过程中起到了作用，为了能收回其初始投资并获取额外收益，风险投资机构会介入风险企业的经营管理中，进而对风险企业的业绩产生本质影响。对于风险投资带来的IPO效应，理论上认为企业在IPO前后的经营业绩变化呈现倒“V”型，即企业的运营绩效在IPO之前大幅增长，而其在IPO后明显下降。寇祥河（2009）对风险投资在中小企业IPO的功效进行了实证研究，研究结果为美国、中国香港和中小企业板的风险投资支持的样本公司虽然都在IPO前经营业绩逐年增加，但是上市后的经营业绩并没有出现预期的下降趋势，即不支持IPO效应理论的假设。而笔者认为，风险投资尽管一方面面临着可能失败的巨大风险，但同时风险投资机构为了减少风险，会主动参与企业经营管理，如此一来，一旦风险投资通过IPO退出之后，会对风险企业的业绩产生影响，而且风险企业应该意识到风险资本的退出对其究竟产生了何种影响，以及如何利用新筹集的权益资本来弥补风险投资退出或即将退出带来的问题。

二、实证

（一）研究假设

根据风险投资的IPO效应理论以及风险投资的运作体系，笔者认为IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是有风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业。

（二）研究对象

本文以创业板上市公司为研究对象，因为创业板市场是专门为有发展前景的企业或中小高新科技型企业融资而设立的市场，而风险投资对于深圳创业板起着不可替代的支撑作用，所以深圳创业板对于研究风险投资来说是最佳的选择。

其次，对于创业板上市公司业绩的衡量，笔者选择净资产收益率作为衡量指标，根据杜邦分析法的基本思想：从评价企业绩效最具综合性和代表性的净资产收益率指标出发，将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。由于考虑到不同行业的利润率可能存在很大的差别，所以本文选取制造业上市公司。以2009、2010年创业板制造业上市的公司为对象，划分为两组，分为有风险投资背景的公司和无风险投资背景的公司。搜集2009、2010上市的制造业公司IPO前两年、当年和IPO后一年的加权平均净资产收益率数据（扣除非经常性损益之前）。

（三）研究方法

运用回归模型找出有风险投资背景企业与无风险投资背景企业的IPO前后业绩的变化趋势，看是否能得出显著性结论，发现普遍存在的问题，为创业板上市的公司在风险投资退出后的经营提供一定的指导方向。

对于判断企业是否有风险投资背景需要依据企业IPO时的招股说明书。如果IPO前公司的主要股东名称里含有“创业投资”、“创新投资”、“投资”等字样，或者尽管没有这些字样，但是其经营范围就是创业投资等，可初步认定为有风险投资背景的公司，主要股东定义为持股至少占5%以上，或在招股说明书中单独列示，特意说明。

（四）研究结果

2009、2010在创业板制造业上市的公司共有112家，其中被确定为有风险投资背景的公司有79家，无风险投资背景的公司有33家。将IPO前两年、IPO当年、IPO后一年分别定义为1、2、3、4。用SPSS18.0对有风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，由于存在一个负值样本，所以选择线性、对数、二次项、立方模型展开回归，分析结果汇总如表1。

从调整的R2结果来看，三次模型的值为0.505，较其他模型拟合的程度更好，所以选择三次模型拟合的结果。回归结果如表2。

对无风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，不存在负值样本，选择了线性、对数、倒数、二次、三次、复合模型，回归结果汇总如表3。

从调整的R2结果来看，复合模型的值为0.557，较其他模型拟合的程度更好，所以选择复合模型拟合的结果。回归结果如表4。

投资背景企业与无风险投资背景企业的业绩在IPO前两年、IPO当年以及IPO后一年呈下降趋势；（2）IPO前两年间，无风险投资背景的企业业绩下降幅度明显高于有风险投资背景的企业；（3）IPO当年，无风险投资背景企业下降较平缓，而有风险投资背景企业下降较陡峭；（4）IPO后一年，无风险投资背景企业业绩下降的幅度相对于有风险投资背景企业业绩下降幅度较平缓。

与假设：IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业是相符的。

三、建议

实证研究毫无疑问证实了风险投资在风险企业IPO之前起到的促进作用及IPO后可能带来的一定的影响。出现以上情况的原因在于：从整体业绩下降的趋势来看，由于所有企业注意力都集中于上市，所以业绩反而较之前下降；而上市后，尽管筹集到足够资金，但是也许企业并没有充分利用这些资源，所以还是有下降的趋势。IPO前一两年，风险投资为了顺利让风险企业上市，今后能成功收回投资，会积极参与企业经营，因此有风险投资背景企业的业绩下降的并不显著。而IPO当年以及后一年，风险企业已经上市，风险投资也许更多地希望快点收回投资，不再像以前积极参与企业的经营、管理，所以业绩相对于无风险投资背景企业来说下降更快。

正因为风险投资在IPO中的效应，风险企业应该正确认识其带来的利弊。风险企业在IPO之前就应该认真学习风险投资企业在其经营、管理等各方面带来的技术、方法，而不是指望着上市之后企业的发展就没问题了。这样，就算在风险投资退出企业之后，企业仍然能够依靠所学习到的适合于企业的技术和方法让企业发展的更壮大。J

参考文献：

1.寇祥河，潘岚，丁春乐.风险投资在中小企业IPO中的功效研究[J].证券市场导报， 2009，（5）：19-25.

2.郑庆伟.风险投资对风险企业IPO功效研究——以我国深市中小板为例[J].湖北经济学院学报， 2010，8（5）：93-98.

作者简介：

杨成杰，湖北工业大学管理学院硕士研究生。

王德发，湖北工业大学管理学院院长，硕士研究生导师。endprint