债券市场投资热度有望持续升温

李锋

年初到现在，债券市场在一片“看空”声中走出了一波升势凌厉的牛市：10年期国债从年初的4.7附近下降到目前的4.07，下降了64BP，10年期国开债也从年初的5.83下降到4.99，收益率大幅下跌84BP！其他期限和品种的利率及信用债也录得较高的涨幅。

今年债券市场的行情首先得益于年初以来的资金面极其宽松：银行间7天同业拆借利率从年初的5.02附近下滑到目前的3.3左右，并且在3月中旬一度创出2.48的年内新低。资金利率虽然在月末和季度末会有所反弹，但是在央行定向流动性工具SLO和再贷款支持下，资金利率的每次反弹均快速下滑，一季度内资金面的宽松已经到了“泛滥”的程度，可以说，资金宽松是今年债券市场牛市的背后推手。

中国制造业采购经理指数显示，2014年5月中国制造业PMI为50.8%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升，表明我国制造业继续稳中向好。从12个分项指数来看，同上月相比，产成品库存、原材料库存、从业人员和生产经营活动预期指数略有下降，其余各指数均上升。其中，新订单指数、采购量指数、购进价格指数上升较为明显，升幅超过1个百分点。虽然经济领先指标PMI连续几个月站稳在荣枯线上，但是受房地产价格松动和新开工面积急剧下降、信托等影子银行泡沫破裂的压力，经济前景仍不乐观。

目前上市公司已基本完成13年年报和14年一季报的披露，从公告的数据分析，2013年A股上市公司整体的收入和净利润增速均比2012年有所提升，其中净利润增速更是大幅好转，但是具体分析可以发现，净利润的大幅上升主要来源于投资收益、应收款和财务杠杆率的上升，现金流质量反而有所恶化，特别是在国内宏观经济继续下滑、产能过剩行业调整压力仍大的情况下，后续发展不容乐观。从今年一季度公布的上市公司财务数据就可以发现：A股净利润增速从2013年14.2%下降为8.2%，剔除金融企业盈利后更是从13%直线下跌到只有2.9%！跌幅惊人。原因可能是由于本轮经济上升周期中形成的固定资产开始折旧摊销，财务杠杆率的上升导致费用支出增加，房地产行业下滑势头明显以及预期恶化导致的需求不旺等。

宽松的资金面、经济基本面的预期恶化以及通货膨胀CPI的下行，仍是推动下半年债券市场走势的主要因素，从目前国家管理层的态度和公开表述分析，“预调微调”政策将不可避免地拉长经济下滑的周期，利率走廊的调控方式也将使得“去产能”和“去杠杆”是一个相当缓慢的过程。可以预期的是下半年债券市场慢牛行情仍有较大机会，但是行情可能产生分化。

利率品种收益率经过上半年的大幅下降，下半年驱动力应有所减弱；高票息的城投品种仍是较优选择，产业债的分化会更加突出，需要精挑细选：化工、机械、造船、造纸等产能过剩行业均压力巨大，本轮外部评级下调也可能集中在这些行业，目前应该注意回避。景气度较好或者景气回升的行业主要集中在苹果产业链和LED产业链的企业，受消费升级和成本下降影响，景气度较高；另外也可以关注风电、光伏等景气度底部回升的行业，至于增长较为确定的高铁建设、通信、4G相关行业也是不错的选择。