国债承销团管理制度的国际经验

李小虹

摘要：本文介绍了美国、日本、英国等国家国债承销团的权利、义务、入选标准及绩效评估等制度安排，以期为我国国债承销团的制度设计提供借鉴。

关键词：国债承销团 招标 中标 做市

国债管理对于一国金融稳定与经济持续平稳较快发展具有重要意义。纵观发达经济体国债市场发展历程，每个政府在制定和实施国债管理政策的过程中，都需要与一群商业金融机构密切合作。本文将这类制度安排统称为国债承销团管理制度。以下本文将对比分析国债余额居中国之前的六个国家——美国、日本、英国、德国、法国和意大利的国债承销团管理制度，以此为我国国债承销团管理制度提供借鉴。

国债承销团管理制度概览

国债承销团管理制度的内容，主要包括国债承销团成员的义务与权利、成为国债承销团成员的标准与程序、评估机制。各国国债承销团管理制度既具有一定的共性，也存在较大差异。即使制度安排相似，具体名称也可能各不相同。例如，美国、日本、英国、法国等一些经济体实行一级交易商制度（Primary Dealer System），其中日本、英国分别称其一级交易商为国债市场特别参与者（JGB Market Special Participants）与金边债券做市商（Gilt-edged Market Maker）。

在不同的金融体系和经济发展背景下，国债承销团管理制度具有不同的特征。国债承销团的主要职责是参与国债一级市场，确保国债发行、分销给最终投资者。随着国债市场的发展，它们通常也被要求成为做市商（Market Maker），在国债二级市场提供全部或部分国债的双边报价，以提高国债二级市场的流动性。在英国等经济体，做市（Market Making）成为国债承销团成员的首要义务。

国债承销团管理体制可以分为债务管理办公室主导型和中央银行主导型两类。大部分国家采用债务管理办公室主导型管理体制，美国则是较为典型的中央银行主导型。美联储于1960年建立了一级交易商制度，美国财政部负责国债管理，与美联储和一级交易商保持密切沟通。美联储要求一级交易商支持国债市场，其原因包括：一是国债市场是美联储开展货币政策公开市场操作的主要场所。二是国债收益率作为金融市场基准利率，对各类金融市场利率水平，进而对资源配置、宏观经济有举足轻重的影响。上述因素以及纽约联储作为美国政府的财政代理人（Fiscal Agent）的现实情况，使得维持国债市场效率成为纽约联储对一级交易商的重要要求之一。

各国国债承销团的义务比较

国债承销团通常由商业金融机构组成，它们在国债市场上享有一定的权利，并承诺履行特定的义务。一般来说，义务主要包括持续积极地参与国债一级市场、提高和维持国债二级市场流动性和进行信息报告等。一些发达经济体（美、法）不断增加和细化对国债承销团成员的中后台效率、合规、内控、法律、监管及行为标准等方面的要求。

（一）持续积极地参与国债一级市场

在国债一级市场上，作为债务管理办公室和投资者之间的中介，国债承销团成员通常必须规律地参与国债招标，支持国债的发行；在招标前参与国债预发行市场。有的经济体要求最低中标份额（英、法、德），有的要求最低投标份额（美），有的对中标和投标都有最低要求（日、意）。

1.最低中标要求

英国要求批发型金边债券做市商在一级市场的认购份额应与其二级市场份额相当，标准为每个做市商3个月移动平均中标份额不低于全部国债发行量的2.5%。法国要求在竞争性招标中，每个一级交易商12个月移动平均中标份额不低于2%；短、中、长期三类国债中标份额的算术平均数必须大于2.5%。德国要求在每个日历年度内，国债招标团成员加权国债承销量占国债发行总量的比重不低于0.05%。意大利要求政府债券专业机构在国债一级市场的最低中标份额为全年通过招标发行国债的3%。表1列示了德国和意大利各期限国债所占权重的对比。

2.最低投标要求

美国要求一级交易商有效地（Meaningfully）参与美国国债的所有招标，每次最低投标量为招标量除以当时一级交易商的数目。

3.既有最低投标要求，又有最低中标要求

日本国债市场特别参与者最低投标量为计划发行量的3%；在中标方面，要求在连续两个季度内，对各类国债最低认购额为计划发行量（本金）的1%。意大利在最低中标份额外，规定单一机构最低投标量为1500万欧元。

4.投标价格必须合理

美国明确规定，在考虑市场波动和其他风险因素后，一级交易商的国债投标价格与国债预发行市场价格等相比必须合理。在一定时期内，如果一级交易商国债投标持续不具有竞争性，纽约联储可能会限制该机构参与部分或全部一级交易商便利或操作，如果该机构继续达不到要求，将被暂停或中止其一级交易商资格。日本规定，在每次国债招标中，特别参与者必须以合理的价格进行投标。

5.防止国债招标后中标人过于集中于少数投资者

具体措施包括设置单一投标人最大投标量（美、意）、最大中标量（英）和报告义务（法）等。

6.其他要求

一些经济体在国债招标中还设置了投标笔数、单一价位最大投标量等限制性要求。例如，意大利授权每个交易商最多进行3笔投标。法国在新的中长期国债前两次发行和所有短期国债的发行中，要求每个参与者对短期（不含为现金管理目的而发行的短期国债）、中期和固定利率长期国债、浮动利率长期国债三者中每个价位的最大投标量分别为10亿、6亿、3亿欧元。

（二）提高和维持国债二级市场流动性

大多数发达经济体都要求国债承销团成员在国债二级市场维持一定的交易份额，提供国债双边报价，少数经济体（德）没有国债二级市场义务要求。

1.国债二级市场交易份额要求

英国要求批发型金边债券做市商在常规国债和指数国债二级市场上，每3个月的移动平均交易份额至少占2.5%。法国要求一级交易商在国债现券和回购市场上，交易范围持续覆盖所有国债产品，并且维持最低2%的交易份额。意大利要求政府债券专业机构必须具备在受管理的国债批发市场MTS1的一级交易商（做市商）资格。成为MTS做市商的条件之一是上年度在MTS交易量最低达到380亿欧元。美国要求其一级交易商必须至少能够在美国国债现券和回购市场持续开展大规模操作，如能够在纽约联储开展交易的其他市场进行持续大规模交易则更好，但没有明确数量要求。日本要求国债市场特别参与者必须在国债二级市场提供足够的流动性。endprint