不确定环境下创业企业与投资机构的博弈分析

摘要：创业投资作为一种特殊的融资方式，推动着我国各产业经济的发展。本文通过对完全信息与不完全信息条件下创业企业与投资机构之间行为的探讨研究，构造相关的静动态博弈模型，在此基础上提出相应的对策建议，从而有助于促进我国创业投资市场的发展。

关键词：创业投资 博弈 对策建议

0 引言

根据全美创业投资协会（NVCA）的定义，创业投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。创投体系一般包括三个行为主体（投资者、创投机构和被投企业）和两级委托代理关系（投资者与创投机构的委托代理关系、创投机构与被投企业的委托关系）。改革开放以来，我国经济在取得了进展的同时也面临着一些新的挑战，很多创业企业来不及发展就已经夭折了，其共性因素主要还是信息的不对称。创业企业一般都拥有信息优势，同时也会隐藏部分不利的信息，为了得到投资只提供对自己有利的信息，从而产生逆向选择；在进行合作时，创业企业可能会采取机会主义，选择低效率的创新活动从而产生道德风险。

因此，对创业投资过程中信息不对称问题进行探讨，并针对这些问题进行研究，采取有效方式去尽量避免，这对未来创业投资的研究及该市场的发展具有重大意义。

1 相关文献综述

创业投资作为一种特殊的融资方式，国内外学者对其都有相关的研究。

Repullo和Suarez（2004）[1]最先将双边道德风险理论应用到创业投资的领域之中；张矢的（2008）[2]通过对Ramy（2001）建立的多阶段博弈模型的改进，对双重道德风险问题进行了研究；张家慧（2011）[3]等则对新创企业风险投资中的双边道德风险问题进行了综述；黄波（2011）[4]和蔡永清（2011）[5]等主要研究双边道德风险的激励机制和激励契约。

可见国内外学者对创业投资非对称信息主要集中于委托代理问题及激励机制、道德风险等方面的研究，但一定程度的忽略了事前行为（逆向选择）可能产生的风险及信息不完全下的博弈分析。本文在国内外学者的基础上，运用博弈论分析方法构建相关模型，对创业企业与投资机构在不同情况下产生的问题进行博弈分析。

2 模型建立与分析

2.1 不完全信息逆向选择博弈分析 投资机构与创业企业之间信息不对称的表现形式可分为两点：一是创业企业能力水平的信息不对称，低能力的创业企业在投资机构面前一般都会隐藏自己的真实水平，甚至会夸大自己使投资机构产生误解，从而获得大量的创投资金。而作为投资机构基本也很难判断对方的真实的能力水平。二是投资项目的质量的高低和未来市场前景好坏的信息不对称，创业企业对自己的高新技术项目的了解要优于其他任何人，包括投资机构[6]。

一些假设的博弈要素如下：

参与者：创业企业（EN）和投资机构（VC）。两者的目的均为使自身的效用水平即支付水平最大化。

行动：视EN和VC在博弈过程中均为离散变量。设M1={融资，不融资}为EN的行动集合，M2={接受，不接受}为VC的针对EN的融资申请是否接受的行动集合。

信息：EN和VC决策信息来源于行动顺序和行动空间。投资机构认为创业项目是好项目的概率为p，则为坏项目的概率为1-p。

支付：假定EN不申请融资时，双方的净收益均为0；VC接受申请给予融资，若为投资的是好项目，则EN、VC的净收益均为1，若为坏项目，则净收益分别为1、-2，若VC对好项目与坏项目均拒绝，则VC的净收益分别为-1、0。

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对于创业企业融资申请，我们假设投资机构接受申请和拒绝申请的期望收益分别为E1和E2，由上可得：

E1=（1-p）×（-2）+p×1=3p-2

E2=（1-p）×0+p×（-1）=-p

令E1=E2，得p=1/2，由此我们可以得到：

①当创业企业的项目为好项目的概率p>1/2时，投资机构的最优策略是接受融资申请。同时，创业企业的最优战略也是向投资机构申请资金，此博弈均衡为（1，1）；

②当p<1/2时，投资机构的最优策略是拒绝一切申请。此时创业企业的最优策略是不申请，此博弈均衡为（0，0）；

③当p=1/2时，投资企业无论是接受还是拒绝创业企业的申请，对于创业企业来说，任何策略都是最优的。

2.2 不完全信息道德风险静态博弈 在现实生活中，信息完全对称基本上是无法实现的，创业企业与投资机构之间的博弈主要是信息非对称情况下的，其特征在于无法准确的预测对方采取的行动策略[7]。

假设EN和VC不知对方的情况，另QE和QV分别代表创业企业和投资机构的类型，其中QE∈[0，m]，QV∈[0，n]。

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对此，创业企业的纯策略为：当QE>Q■■时，EN选择努力；投资机构的纯策略为：当QV>Q■■时，VC选择奖励。其中假设Q■■

对EN来说：努力和不努力的期望收益分别为E1，E2：E1=（1-■）（π-C）+■（-C+Q■■）

E2=（1-■）π+0

对VC来说，奖励和不奖励的期望收益分别为V1，V2：V1=（1-■）（R-π）+■（r-π+Q■■）

V2=（1-■）R+■r

由等值法，即E1=E2，V1=V2，可得：Q■■=m，Q■■=π且Q■■=C，Q■■=n

推出：m=C，n=π

因此，QE>Q■■，QV>Q■■不可能实现，创业企业只能选择不努力，投资机构只能选择不奖励，即均衡时{不努力，不奖励}，此时结果又回到了完全信息静态博弈的均衡点。可见，尽管存在不完全信息，但EN和VC之间不确定性博弈的概率分布收敛于确定条件下的博弈均衡策略。

3 结论及对策建议

综上博弈模型分析，信息不对称产生的逆向选择和道德风险问题，使得创业投资参与者都要求过高收益，其间的均衡不易协调，难以达到帕累托最优，进一步阻碍了创业投资市场的发展。因此，建立合理机制对促进我国经济发展有着重要作用。

3.1 建立信号传递或信息甄别机制 创业企业很清楚本身所持有项目质量的好坏，对自身能力也很了解；而投资机构对创业企业并非很了解。若创业企业希望得到创投机构的资金，就需向其传递出一个对自己有利的信号，为此，创业企业在这方面需更加努力，比如撰写优秀的商业计划书、加强展示技巧能力等。

3.2 采取分阶段投资，建立长期激励机制 对于博弈模型中道德风险问题，创投机构可以对企业进行阶段性投资，一方面约束创业企业的机会主义经营管理行为，另一方面对创业企业产生激励作用，从而进一步促进企业的发展。

3.3 外部环境的支持 创投市场的良好运行离不开政府的支持，政府的扶持政策或相关的合理制度都有利于创投的健康发展，如良好的竞争环境、税收优惠政策等措施。

参考文献：

[1]Repullo，Suarez，Venture capital finance：A security design approach[R].CEPR Discussion Papers，2004.

[2]张矢的，魏东旭.风险投资中双重道德风险的多阶段博弈分析[J].南开经济研究，2008（06）.

[3]张家慧，李志铭.新创企业风险投资中的双边道德风险问题综述[J].中国外资，2011（20）.

[4]黄波，孟卫东，皮星.基于双边道德风险的研发外包激励机制设计[J].管理工程学报，2011（02）.

[5]蔡永清，曹国华，陈艳丽.双边道德风险下创业投资双方投入及激励契约[J].工业工程，2011（03）.

[6]胡新虎.风险投资中投资家和企业家的逆向选择问题研究[D].辽宁师范大学，2012.

[7]周加桂.风险投资代理问题的博弈分析和治理研究[J].经济观察，2011（06）.

作者简介：周裕君（1989-），女，江西宜春人，金融学，研究方向：创业投资。