企业增长状态的三维测度及其财务后果

周浪波+关键

收稿日期： 2014-01-16； 修回日期： 2014-04-30

基金项目： 教育部人文社科基金项目（13YJA630020）、中南大学教师研究基金（中国企业盈利持续性研究）

作者简介： 周浪波（1971—），男，湖南宁乡人，中南大学商学院讲师，博士研究生，研究方向：公司财务；关 健（1973—），女，湖南长沙人，中南大学商学院教授，博士生导师，研究方向：企业战略。

摘 要：从增长同步性、增长稳健性和增长稳定性三个维度测度企业增长状态，并以我国制造业上市公司2010～2012年财务数据为样本，考察了企业增长状态的财务后果。研究发现，增长同步性、增长稳定性均显著提高了公司盈利能力并降低了财务风险，而实际增长率与可持续增长率的偏离度与盈利能力显著负相关，与财务风险显著正相关。

关键词： 企业增长；财务后果；盈利能力；财务风险

中图分类号：F812.2 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0065-04

一、引言及文献回顾

增长是企业永恒的主题，成长性也是投资者最关注的价值判断指标。麦肯锡研究表明，在一个经济周期内，增长率低于GDP增长的公司，在下一个经济周期到来之前消失的概率是其他公司的5倍，可见，适度的增长对企业生存和发展的重要意义。然而，并非所有的增长都是有效的，增长有好坏之分。有盈利的增长、风险可控的增长、可持续的增长是可靠的增长，是良性的增长；没有盈利的增长、不计后果的增长、不留余地的增长是无效的增长，甚至是毁灭式的增长。如何科学度量企业增长状态并研究其财务后果，不仅是基础的财务理论问题，更是重要的战略实践问题，它对于企业增长战略的制定和增长行为管理有重要指导意义。

以拉巴波特（1986）企业价值现金流贴现模型为基础，汤谷良（2004）进一步将企业价值构成分解为三个基本维度，即增长、盈利与风险[1]。企业价值三维理论的提出使企业价值模型从一种管理理念演变为可操作性的管理技术，企业有效战略的形成前提是对增长、盈利、风险三维的动态平衡予以必要关注。与此相对应，企业战略和规划产生三层基本任务：管理增长、追求盈利和控制风险。企业价值驱动的三个维度各自有独立的经济意义，同时又相互关联。当我们将增长作为一个独立因素考察其财务后果时，盈利能力及风险水平就应该是其关注的焦点。

上个世纪90年代以来，“企业流星”现象吸引了国内外学术界对企业增长财务后果的广泛关注。Hyun- Han Shin and Rene M.Stulz（ 2000）通过实证研究发现，合理的增长率是可以为企业带来资产现金流的增长，而超速增长不但不会增加企业价值，而且会导致企业陷入财务危机，从而毁损企业价值[2]。Cyrus A. Ramezani， LucSoenen， and Alan Jung（2002）利用美国1990～2000年每年近2156家公司23720个观察值，通过实证研究显示：随着销售的增长，公司的盈利指标也上升，但存在一个最优点，进一步的增长会毁损股东价值，并对盈利能力有负面影响。相反地，拥有稳健的销售的企业却能获得高回报率，为股东创造价值[3]。上述结果也得到了Ruller和Jensen （2002）的验证，Ruller和Jensen指出，如果一个企业的预期增长率超出了行业增长率，如果不能很好解释怎样和为什么可以达到这种“超常业绩”，这种增长就注定要失败。因此，公司的战略导向应该从“先增长，后盈利”向“有盈利的增长”的转变。

崔学刚（2008）基于我国电信与计算机行业上市公司数据研究了企业主营业务收入增长率对企业盈利、价值创造的影响研究发现：企业增长与企业盈利存在显著的正相关关系； 企业增长与价值创造之间存在倒U 型关系[4]。李东红（2011）考察我国上市公司增长波动对企业价值的影响，研究发现： 以EVA 衡量的企业价值与增长波动之间存在着显著的负相关关系。该研究结论表明，管理增长不仅要重视增长的速度，更应关注增长的波动，适度增长才是企业持续创造价值的前提[5]。

企业增长对财务风险的影响是企业增长财务后果的另一重要研究视角。按照传统MM理论，具有好投资项目的企业不会因为增长而增加财务风险，因为良好的投资回报率能保证企业匹配融资，从而不会破坏资产负债表的平衡。然而，在现实的融资约束下的企业增长必然导致高财务杠杆，而杠杆作用会降低企业融资增长的能力，从而增大财务风险。Larry Lang（1996）研究表明，企业增长速度与企业风险之间呈现某种正相关关系[6]。Robert C. Higgins （ 1997） 研究认为，快速增长可能导致企业资源变得相当紧张， 除非管理层意识到这一结果并且能够采取积极的措施加以防范，否则快速增长将会导致企业破产[7]。崔学刚等（2007）基于我国电信与计算机行业上市公司的实证证据研究了企业增长与财务危机的关系，结果显示：超速增长公司的财务危机概率显著大于非超速增长公司，公司超速增长在其后1～3年内显著增加了财务危机概率[8]。

已有主流研究一般以净资产收益率作为衡量盈利能力指标，增添了问题的复杂性。因为净资产收益率受资产回报率和财务杆杠的双重影响，其结果不只是反映增长本身的经营管理效应，而且夹杂着公司财务政策选择所产生的杠杆效应，有可能扭曲实证结论。另外，主流研究以资产负债率作为衡量财务风险的指标也有其局限性，特别是对一些通过并购扩张的企业而言，合并报表可能存在大额商誉，但其不具备真实的支付能力。本文试图在研究增长财务后果过程中，对评价指标进行适当修正，分别以资产回报率、有形资产负债率作为盈利和风险水平衡量指标。

二、理论分析与研究假设

（一）企业增长状态测度

本文分别从增长同步性、增长稳健性和增长稳定性三个维度测度企业增长状态，从而对企业增长状态的描述更完整①。

1.增长同步性。

实现与行业的同步增长是企业生存和发展的基本要求。从中短期看行业增长率存在显著差异，而企业能否实现与行业同步增长对其竞争力、盈利和风险状况有显著影响。因此，将行业平均增长率引入作为衡量企业增长速度高低的基准有重要意义。增长同步性可以用行业同步指数衡量：行业同步增长指数=企业实际销售增长率/行业平均增长率。

2.增长稳健性。

以行业为参照评价增长速度反映企业实际增长的相对表现，但与企业增长能力相脱节。罗伯特·希金斯所提出的“可持续增长率”概念为我们基于自身能力评价企业增长速度的高低提供了新的视角②。企业增长稳健性可以用实际增长率与可持续增长率的偏离率衡量：企业可持续增长偏离率=（实际销售增长率-可持续增长率）/可持续增长率。偏离率越小，增长的稳健性越强。实际增长率与可持续增长的偏离程度以可持续增长偏离度衡量：企业可持续增长偏离度=∣实际销售增长率-可持续增长率∣/可持续增长率。

3.增长稳定性。

观察企业连续一段时期企业收入情况和增长率的变化，可以更直观展现企业的增长形态，大致可分为渐进式增长与跳跃式增长两种情形。渐进式增长强调伴随所处行业商业环境的演变以稳妥、较慢的速度实现增长；跳跃式增长则力求以最短的成长周期达到尽可能高的业务规模和市场份额。前者表现出较好的稳定性特征，后者则表现出较大的波动性。企业增长稳定性可用企业销售增长变异系数衡量：销售增长变异系数 =销售增长率标准离差/销售增长率均值。变异系数越小，增长稳定性越强。

（二）企业增长状态对盈利和风险的可能影响

适度的增长有助于提升企业现有资源的利用效率并挖掘潜在资源潜能，充分发挥资源杠杆作用，从而提升企业盈利能力。盈利能力的提升可以增强企业内部资源积累，提高企业抗风险能力。过度的增长意味着企业业务范围和规模的急剧扩张，大大提高管理的复杂性。当这种增长超越企业自身管理能力时，往往对企业盈利产生负面影响。与此同时，销售的增长往往以资产规模的膨胀为前提，资产的扩张将产生大量的资金需求，内源融资能力不足的情形下，将严重破坏企业现金流平衡，增加企业财务危机的概率。增长不足表现为企业销售增长率长时间低于行业平均增长率，或企业实际增长率低于希金斯模型财务可持续增长率。如果企业长时间低于行业平均增长，意味着企业在行业中竞争地位下降，在原材料采购、营销推广、规模经济等方面均将处于不利的竞争地位，导致企业盈利能力下降；企业实际增长率低于可持续增长率，意味着企业财务资源没有得到充分利用，无疑将对企业盈利状况产生负面影响。但这种增长不足会导致企业资金结余，从短期来看可以降低企业财务风险。

渐进式增长不追求增长速度最大化，而是一定风险和利润水平相平衡的合理增长速度。渐进式增长从短期看可能牺牲盈利，但有助于实现规避风险、稳健经营的目标。跳跃式增长的风险和难度最大，一方面，是由于高资金需求企业需要面对资金瓶颈，对企业融资能力和资金平衡管理能力提出挑战；另一方面，是如何实现企业整体“同步化”：市场规模成功扩张的同时实现企业组织、管理和文化的共同进化。跨越企业正常生命周期的跳跃式增长，短期可迅速提高企业市场地位和盈利性，但如果缺乏精细化的管理规划，企业的资金链条、组织体系和应变功能将变得极其脆弱，从而极大地破坏财务结构的平衡性。

基于以上理论分析，提出以下研究假设：

H1：企业增长行业同步性越高，盈利能力越强。

H2：企业实际销售增长率与可持续增长率偏离程度越大，其盈利能力越低，财务风险越大。

H3：企业增长稳定性越高，盈利能力越强，财务风险越低。

三、企业增长财务效应的实证检验

（一）样本选择

本文选择制造业2009～2012年连续上市的988家上市公司为初始样本，扣除数据缺失、非标准审计意见和指标计算结果无意义样本，最终得到737家有效样本观测值，所有数据来源于深圳国泰安技术有限公司CSMAR数据库。考虑到单一年份指标值可能出现异常波动，影响评价的客观性，相关变量计算以2010～2012年指标平均值为依据，数据分析采用SPSS19.0软件。

（二）模型设计与变量定义

将资产规模、行业类型作为检验企业增长状态对盈利和风险的影响的控制变量，变量定义见表1。在此基础上建立以下检验模型：

ROA=β0+β1SGS+β2SGD+β3GCV+

4SIZE+γi∑INDi+ε（1）

LEV=β0+β1SGS+β2SGD+β3GCV+

4SIZE+γi∑INDi+ε（2）

（三）实证结果与分析

1.描述性统计。表2描述统计结果显示，样本公司2010～2012平均资产报酬率8.19%，平均有形资产负债率46.89%；行业同步增长指数均值1.49，表明多数样本公司实现了超过行业平均的增长速度。实际销售增长率均值23.95%，远高于同期可持续增长率均值11.01%，且平均销售增长偏离度高达218.10%，表明整体而言公司增长激进。从增长稳定性看，2008～2012年样本公司实际销售增长率的变异系数均值达到1.83，表明整体而言公司增长的稳定性较差。

2.回归结果分析。

分别对模型1和模型2进行多元回归分析，主要模型参数估计与检验结果如表3。

回归方程F检验和回归系数T检验结果表明，模型1和模型2回归方程、解释变量回归系数均有显著意义。模型1回归分析结果显示，行业同步增长指数与资产报酬率显著正相关，标准相关系数为0.317，而增长偏离度、销售增长变异系数与资产报酬率之间均存在显著的负相关关系，标准相关系数分别为-0.545、-0.094。模型2回归结果显示，增长偏离度、销售增长变异系数与有形资产负债率之间均存在显著的正相关关系，而行业同步增长指数与有形资产负债率显著负相关。综合模型1和模型2回归分析结果，支持本文研究假设。控制变量公司资产规模与盈利能力之间无显著相关关系，而与有形资产负债率显著正相关，说明规模大的公司利用其相对优势的信用地位，使用了更高的财务杠杆。

四、结论与启示

以上基于制造业2010～2012年财务数据分析了企业增长状态对于盈利能力和财务风险的影响，研究结果表明，实现与行业同步增长对于提升企业盈利能力和控制财务风险均有重要意义，而偏离自身财务能力的增长及跳跃式增长模式对于盈利能力和财务风险均产生显著的负面影响。特别是可持续增长偏离度与资产报酬率和有形资产负债率的标准回归系数分别达到-0.545和0.179，再一次说明了罗伯特·希金斯模型“可持续增长率”对于企业增长战略制定的重要指导意义：企业能实现多高的增长不取决于经理层的主观意愿，而取决于企业的实力。超越自身能力的“超常规增长”不仅未能实现业绩同步提升，而且大大提高了公司财务风险，这与“价值驱动”的增长理念背道而驰。对于大多数企业而言，在保持与行业同步增长的同时，采取与自身能力相匹配的稳健型、渐进式增长策略是一种更优的选择。

注释：

①

已有研究多以企业实际销售增长率这一单一指标衡量企业增长状况，但由于不同行业增长水平存在明显差异，不同企业增长能力也存在显著差异，相同的销售增长率对于不同的企业而言存在不同的经济意义，因此，简单使用实际销售增长率指标测度企业增长状态其科学性和完整性不足。

②希金斯“可持续增长率”是指企业不对外股权融资并保持目前经营效率和财务政策的前提下，企业可实现的最大销售增长率。希金斯“可持续增长率”充分考虑了企业增长的财务约束，若企业实际增长率远高于可持续增长率，表明企业增长激进；企业实际增长率远低于可持续增长率，表明企业增长保守；企业实际增长率与可持续增长率接近，则表明企业增长相对稳健。

参考文献：

[1]汤谷良.试论企业增长、盈利与风险战略三维平衡管理[J].会计研究，2004，（11）：31-33.

[2]Hyun Han Shin and Rene M.Stulz firm value， risk， and growth opportunities[J]. Financial Analysts Journal，2000，（6）：27-41.

[3]Ramezani C A，Soenen L，Jung A.Growth，corporate profitability， and value creation[J].Financial Analysts Journal，2002，58（6）：56-66.

[4]崔学刚.企业增长、盈利与价值创造[J].当代财经，2008，（8）：125-128.

[5]李东红.企业增长波动对价值创造影响的实证研究[J].经济问题探索，2011，（6）：73-77 .

[6]Larry lang，Eliofek and Rene M. Stulz. Leverage，investment，and firm growth [J]. Journal of Financial Economics，1996，（4）：135-152.

[7]Alfred Rappoport. Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].The Free Press，1997：135-147.

[8]崔学刚，王立彦，许红.企业增长与财务危机关系研究[J].会计研究，2007，（12）：55-62.

（责任编辑：宁晓青）

Three dimensional Evaluation and Financial Effect of Enterprise's

Growth Status：Empirical Evidence Based on China

Listed Companies in Manufacturing Industry

ZHOU Lang bo，GUAN Jian

（School of Business， Central South University， Changsha， Hunan 410083， China）

Abstract：Based on the financial data of China listed companies in manufacturing industry from 2010 to 2012， this study analyzed the financial effect of the corporate growth， including the profitability and financial risks， through the evaluation of growth synchronicity， growth robustness and growth stability. It found that the growth synchronicity and growth robustness both significantly improved the corporate profitability and reduced the financial risk. Moreover， the deviations of real growth rate and sustainable growth rate were significantly negatively correlated with the corporate profitability， but positively correlated with the financial risks.

Key words：Corporate growth； Financial effect； Profitability； Financial risk

四、结论与启示

以上基于制造业2010～2012年财务数据分析了企业增长状态对于盈利能力和财务风险的影响，研究结果表明，实现与行业同步增长对于提升企业盈利能力和控制财务风险均有重要意义，而偏离自身财务能力的增长及跳跃式增长模式对于盈利能力和财务风险均产生显著的负面影响。特别是可持续增长偏离度与资产报酬率和有形资产负债率的标准回归系数分别达到-0.545和0.179，再一次说明了罗伯特·希金斯模型“可持续增长率”对于企业增长战略制定的重要指导意义：企业能实现多高的增长不取决于经理层的主观意愿，而取决于企业的实力。超越自身能力的“超常规增长”不仅未能实现业绩同步提升，而且大大提高了公司财务风险，这与“价值驱动”的增长理念背道而驰。对于大多数企业而言，在保持与行业同步增长的同时，采取与自身能力相匹配的稳健型、渐进式增长策略是一种更优的选择。

注释：

①

已有研究多以企业实际销售增长率这一单一指标衡量企业增长状况，但由于不同行业增长水平存在明显差异，不同企业增长能力也存在显著差异，相同的销售增长率对于不同的企业而言存在不同的经济意义，因此，简单使用实际销售增长率指标测度企业增长状态其科学性和完整性不足。

②希金斯“可持续增长率”是指企业不对外股权融资并保持目前经营效率和财务政策的前提下，企业可实现的最大销售增长率。希金斯“可持续增长率”充分考虑了企业增长的财务约束，若企业实际增长率远高于可持续增长率，表明企业增长激进；企业实际增长率远低于可持续增长率，表明企业增长保守；企业实际增长率与可持续增长率接近，则表明企业增长相对稳健。

参考文献：

[1]汤谷良.试论企业增长、盈利与风险战略三维平衡管理[J].会计研究，2004，（11）：31-33.

[2]Hyun Han Shin and Rene M.Stulz firm value， risk， and growth opportunities[J]. Financial Analysts Journal，2000，（6）：27-41.

[3]Ramezani C A，Soenen L，Jung A.Growth，corporate profitability， and value creation[J].Financial Analysts Journal，2002，58（6）：56-66.

[4]崔学刚.企业增长、盈利与价值创造[J].当代财经，2008，（8）：125-128.

[5]李东红.企业增长波动对价值创造影响的实证研究[J].经济问题探索，2011，（6）：73-77 .

[6]Larry lang，Eliofek and Rene M. Stulz. Leverage，investment，and firm growth [J]. Journal of Financial Economics，1996，（4）：135-152.

[7]Alfred Rappoport. Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].The Free Press，1997：135-147.

[8]崔学刚，王立彦，许红.企业增长与财务危机关系研究[J].会计研究，2007，（12）：55-62.

（责任编辑：宁晓青）

Three dimensional Evaluation and Financial Effect of Enterprise's

Growth Status：Empirical Evidence Based on China

Listed Companies in Manufacturing Industry

ZHOU Lang bo，GUAN Jian

（School of Business， Central South University， Changsha， Hunan 410083， China）

Abstract：Based on the financial data of China listed companies in manufacturing industry from 2010 to 2012， this study analyzed the financial effect of the corporate growth， including the profitability and financial risks， through the evaluation of growth synchronicity， growth robustness and growth stability. It found that the growth synchronicity and growth robustness both significantly improved the corporate profitability and reduced the financial risk. Moreover， the deviations of real growth rate and sustainable growth rate were significantly negatively correlated with the corporate profitability， but positively correlated with the financial risks.

Key words：Corporate growth； Financial effect； Profitability； Financial risk

四、结论与启示

以上基于制造业2010～2012年财务数据分析了企业增长状态对于盈利能力和财务风险的影响，研究结果表明，实现与行业同步增长对于提升企业盈利能力和控制财务风险均有重要意义，而偏离自身财务能力的增长及跳跃式增长模式对于盈利能力和财务风险均产生显著的负面影响。特别是可持续增长偏离度与资产报酬率和有形资产负债率的标准回归系数分别达到-0.545和0.179，再一次说明了罗伯特·希金斯模型“可持续增长率”对于企业增长战略制定的重要指导意义：企业能实现多高的增长不取决于经理层的主观意愿，而取决于企业的实力。超越自身能力的“超常规增长”不仅未能实现业绩同步提升，而且大大提高了公司财务风险，这与“价值驱动”的增长理念背道而驰。对于大多数企业而言，在保持与行业同步增长的同时，采取与自身能力相匹配的稳健型、渐进式增长策略是一种更优的选择。

注释：

①

已有研究多以企业实际销售增长率这一单一指标衡量企业增长状况，但由于不同行业增长水平存在明显差异，不同企业增长能力也存在显著差异，相同的销售增长率对于不同的企业而言存在不同的经济意义，因此，简单使用实际销售增长率指标测度企业增长状态其科学性和完整性不足。

②希金斯“可持续增长率”是指企业不对外股权融资并保持目前经营效率和财务政策的前提下，企业可实现的最大销售增长率。希金斯“可持续增长率”充分考虑了企业增长的财务约束，若企业实际增长率远高于可持续增长率，表明企业增长激进；企业实际增长率远低于可持续增长率，表明企业增长保守；企业实际增长率与可持续增长率接近，则表明企业增长相对稳健。

参考文献：

[1]汤谷良.试论企业增长、盈利与风险战略三维平衡管理[J].会计研究，2004，（11）：31-33.

[2]Hyun Han Shin and Rene M.Stulz firm value， risk， and growth opportunities[J]. Financial Analysts Journal，2000，（6）：27-41.

[3]Ramezani C A，Soenen L，Jung A.Growth，corporate profitability， and value creation[J].Financial Analysts Journal，2002，58（6）：56-66.

[4]崔学刚.企业增长、盈利与价值创造[J].当代财经，2008，（8）：125-128.

[5]李东红.企业增长波动对价值创造影响的实证研究[J].经济问题探索，2011，（6）：73-77 .

[6]Larry lang，Eliofek and Rene M. Stulz. Leverage，investment，and firm growth [J]. Journal of Financial Economics，1996，（4）：135-152.

[7]Alfred Rappoport. Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].The Free Press，1997：135-147.

[8]崔学刚，王立彦，许红.企业增长与财务危机关系研究[J].会计研究，2007，（12）：55-62.

（责任编辑：宁晓青）

Three dimensional Evaluation and Financial Effect of Enterprise's

Growth Status：Empirical Evidence Based on China

Listed Companies in Manufacturing Industry

ZHOU Lang bo，GUAN Jian

（School of Business， Central South University， Changsha， Hunan 410083， China）

Abstract：Based on the financial data of China listed companies in manufacturing industry from 2010 to 2012， this study analyzed the financial effect of the corporate growth， including the profitability and financial risks， through the evaluation of growth synchronicity， growth robustness and growth stability. It found that the growth synchronicity and growth robustness both significantly improved the corporate profitability and reduced the financial risk. Moreover， the deviations of real growth rate and sustainable growth rate were significantly negatively correlated with the corporate profitability， but positively correlated with the financial risks.

Key words：Corporate growth； Financial effect； Profitability； Financial risk