唱空者的逻辑

刘亮

中国经过三十多年的高速发展，俨然已经成为一个世界大国。随着中国经济的高速发展，“中国崩溃论”不绝于耳。就在中国经济增速放缓之际，唱空中国的论调又再度来袭，今年2月，“末日博士”努里尔·鲁比尼曾表示新兴市场国家“正从云端跌回现实”，中国将面临着一些更加严峻的额外风险。

今年8月份中国经济数据显示，固定资产投资增速回落0.5个百分点；规模以上工业增加值增速回落2.1个百分点；全国财政收入增速下滑0.8个百分点，年内首次低于1万亿元；外商直接投资下降了14%；新增贷款同比减少1.45%。适度下调的经济增长目标以及现实中的经济表现，着实又让一些海内外人士对中国经济发展前景不抱乐观态度，继续唱空。其理由是：

人口红利和资源红利推动的外需导向型经济走到了尽头。过去依赖的出口导向型、投资推动型经济增长模式不可持续。2008年国际金融危机爆发后，外需萎缩出口陡降，国内居民消费短期内难以扩大，产能过剩矛盾凸显，民间投资意愿锐减，国内外的有效需求都无法支撑高增长。为应对金融危机的负面影响实施大规模刺激措施，在寻求经济重回增长的过程中也积累了很多问题，进一步佐证了传统经济增长模式的不可持续。

企业融资的高杠杆和金融体系的流动性宽松难以维系。目前，中国工业企业盈利能力较低，因而日益依赖外部融资。随着杠杆率的提高，风险溢价也会随之上升，导致企业的借贷成本升高，从而进一步制约利润率。过去几年，为提振经济而进行的大规模信贷扩张政策以及缺乏监管状态下的影子银行爆发式发展，加剧了经济的结构性问题，并形成了金融体系的潜在坏账。中央银行减少流动性供给，也导致整个宏观经济短期面临很大压力。在总量快速扩张的同时，金融结构也发生重大变革。在新的金融产品和融资模式作用下，非金融部门整体债务率、杠杆率攀升，系统性风险上扬。

房地产增速放缓带来的总需求萎缩与尊重市场的微刺激政策叠加。房地产产业链上游涉及水泥、钢材、化工等，下游涉及家具、家电、装修等产业。房地产业还与政府土地的出让紧密相连，进而影响到地方政府稳增长所需的收入来源。金融系统中的抵押品多是房产，房价的下跌还可能引起金融动荡。同时，房地产投资增速放缓还会影响到大量的农民工就业。政策微刺激主要围绕增加投资、扶持小微企业和保障房贷三个方面。但财政收入放缓以及地方债务问题也限制了可供刺激的空间。微刺激的资金来源主要依靠政府资金投入，拉动民间投资效果甚微。货币政策定向宽松，虽然适度缓解了市场流动性，但对整体经济影响很小。

政府结构性改革措施在短期内会引起经济增长的局部阵痛。在经济结构转变过程中，传统过剩行业的产能利用率下降，而新兴产业的培育和孵化仍需要时间，新的增长方式的拉动力还没有形成，产业结构调整的阵痛依然存在。此外，在宏观经济增速放缓的前提下，结构性改革意味着打破现有的资源分配制度，这无疑会遭到既得利益集团的抵制进而影响改革的效果。

因此，可以断定，目前中国经济处于结构调整的阵痛期，经济下行压力仍然很大。而在政策上大规模刺激计划极难再现，结构调整将通过改革和时间来逐步实现。倘若处理不好，未来几年很可能面临一场较为严重的经济衰退。（作者为中国社会科学院博士后） □endprint