民元后华商证券交易所内部人的败德行为及其危害

[摘 要]民元之后华商证券交易所的经营管理较为混乱，内部人的败德行为屡现，影响恶劣并危及交易所的生存和发展。回溯历史，是为了告诫世人，必须强化我国证券交易所的外部监管和自身的自律管理，惩治交易所内部人的败德行为，促进国内证券市场平稳有序发展。

[关键词]华商；证券交易所；内部人；败德行为

华商证券交易所产生于民元之后。从1916年汉口证券交易所设立到1952年北京证券交易所关闭，我国的华商证券交易所仅存续了36年。华商交易所最多的时候是1922年初，当时全国有各类交易所200多家，其中上海有140家，额定资本达到1.8亿元。这200多家交易所中至少有112家是商办、官商合办或中外商人合办的证券或物券交易所，其中有96家设在上海，16家设在沪外地区。此时的华商证券交易所经营管理较为混乱，屡现内部人的败德行为，影响恶劣并危及交易所的生存。

一、华商证券交易所内部人败德行为频发

近代华商证券交易所内部人的败德行为主要指交易所的股东、高管、普通雇员、经纪人或会员及其利益相关者例如亲朋故旧、银行职员、军阀、官僚与政客等出于牟利或政治动机，违反诚信原则和交易所法的规定而实施的诸如散布谣言、进行内幕交易、组织多头公司或倒把团、单独或联手操控证券市价、不执行涨跌停板的规定、挪用或侵吞交易所与客户的保证金、以欺诈方式诱骗股东投资、贪污公款并逃匿等损人利己的恶意行为。

（一）交易所经纪人挪用、非法处置和侵吞客户的保证金

按照《证券交易所法》第7条及其附属规则第2条及《证券交易所法附属规则》第6条第2项的规定，民元以后设立的华商证券交易所均选择了股份有限公司组织，公司制的交易所及其经纪人必须在该地方或其附近地方经理国库之银行缴存规定的保证金来承担交易责任，以维护自身信用和交易秩序。而不少华商证券交易所及其经纪人都违反此项规定。

上海证券物品交易所开业后并没有将相当于其股本银1/3的应缴保证金缴存于国家银行，而是将这些保证金备挪用于该所职员经营的其它商业组织。1922年3月初，上海证券物品交易所第二十五号经纪人洪善强还违规将部分客户用作保证金的本所股票数千股，计值五十余万元，私下出售，并委托其友人将变现收入潜存外商银行，意图他谋，不料其友与受害客户亦系至好，将秘密泄露并加起诉，洪善强遂畏罪自杀。天津证券花纱粮食皮毛交易所理事长曹钧也与其兄曹锟（直豫巡阅使）、曹锐（直隶省长）串谋，将该所依法上缴农商部并存在直隶省银行的83万余元保证金提作军费。保证金的流失使得与上述交易所经纪人做定期交易之人被置于巨大的违约风险之中，其利益缺乏保障，违法殊甚。

（二）交易所高管及利益相关者侵吞公款或卷款潜逃

由于民元以后设立的华商公司制证券交易所均以盈利为目的，其内控机制存在漏洞，所以频发内部人贪污或携款潜逃的事件，严重败坏华商证券交易所的社会声誉并危及其生存。

1921年底，由中外信托公司出资52万元创办的中外证券物品交易所停业并清理。清理期间，总经理汪幼安因侵吞该所30多万元资本的黑幕被揭开而畏罪潜逃。[1]而此前该所就已发生经纪人吴谟初、戴庆生、朱清一等亏欠该所巨款而后逃逸的恶性事件。[2]

天津证券花纱粮食皮毛交易所董事及专务理事孙隶三在该所开拍之时，即与经纪人里应外合，设局诱骗委托人的资金；而在该所经营困难并停拍之后，他又擅自将该所在法租界悦华里的基地向汇丰银行天津分行押借规银五万两，连同其前后侵吞、诱骗的公私款项总计数十万元，于1922年2月间潜逃至上海并加入西班牙国籍，而后逍遥法外。此案令该所一蹶不振，其它理事因无法维持，遂停办该交易所了事，众多投资者受害不浅。[3]

1924年7月12日，北京证券交易所也发生所员蒋某偷窃九六公债券2.5万元而后逃走的恶性事件。[4]

（三）交易所高管或职员独自或串通经纪人操纵本所股价及证券交易

《证券交易所法》（1914年）第14条规定，经纪人关于在其证券交易所有公定市价的证券，不得自为买卖；第18条规定，证券交易所职员及其它雇员均不得在证券交易所从事证券买卖。

然而1921年2月设立的天津证券花纱粮食皮毛交易所就违反此项规定，公然在本所买卖其自家股票的现货与期货；同年冬，该所理事盛霞初、孙棣三等人还组织多头公司，与经纪人串通，买卖并哄抬本所股价以营造交易声势，引诱更多的证券投机者入市交易。

北京证券交易所理事长曲卓新则自设瑞华和记银号，充当本所的经纪人，在本所大肆买卖公债。该所的败德行为还有自行设立信托部，公然用本所的名义自营证券买卖。[5]实际上1921～1922年间上海设立的140多家交易所几乎都存在内部人违规炒作本所股票的行为。

上述败德行为的发生与华商证券交易所营业基础不牢固、可上市交易的物券现货不足、其管理者和经纪人为增加手续费和佣金收入而违规将自家股票在本所上市以增加交易筹码、哄抬本所股价上涨来吸引投机者、扩大营业规模和成交量的不良动机有关。

（四）与投机操纵有染的交易所高管不执行涨跌停板的规定以损人利己

民元后华商证券交易所的创设动机不纯，交易所均选择股份有限公司组织并以营利为目标，其内部人为短期利益而趋向于以下损人利己的活动。

1924年8～9月间，北京政府公债整理案内的各项公债市价出现暴跌，然而北京证券交易所并未执行跌停板的营业规定，以致公债交易的多头方遭受巨额损失。该所之“所以不停市、不阻止者，实因该所自做公债，亟须卖出利其狂跌以攫厚利。”而该所违规自做空头交易，竟为其高管的暗中授意。“查八月十八日左右，该所理事长曲卓新在洛阳有电，嘱该所将自做公债，迅即如数售出之语……实为故意压低价格以为诈欺取财之谋。”[6]为此，金融维持会里的国会议员廖劲伯等五十余人联名向北京地检厅控告曲卓新，而曲卓新则畏罪逃匿。

（五）交易所人员贿赂媒体人以误导投资者认购交易所股票

民国前期的证券市场尚处于弱有效市场的发育阶段，存在信息造假和封锁等严重的操纵问题。有“一著名华商近以滑稽口吻语人云，目下仅有一种有利营业，即中国报纸访员。是凡交易所中人有自杀情事，（交易所方面）皆赂访员，使勿纪载。俾不知内容者，仍尽力购买交易所股票，此等交易所之营业，全系卖空买侬。”[7]市场信息对投资者的决策、对证券市场交易及市价走势均有影响。民国前期交易所内部人操弄市场信息来误导证券投资者，严重抑制了证券市场的有效性，加大了交易所投机的风险及交易所的脆弱性。

（六）交易所筹办人披露虚假信息以诱骗公众投资

1921年7月间，华美远东物品证券交易所筹办，其筹备处副主任乔立南、会计主任张伯勤在各日报登载虚假的招股广告，声明该交易所系经美国政府核准注册，一切均照美国法律办理。当时许多人见此广告，信以为真并认为投资该所较为可靠，即往该所筹备处认股。[8]该所旋于1921年9月间在上海四川路51号开幕，不料至同年12月，乔立南等人忽然将该所解散并将该所全部生财及簿据搬取一空，而后逃匿。该所股东兼经纪人孟建业等人遂向美国驻沪领事署调查，才知悉该所并未向美国领事署注册，众股东均被乔立南等人的不实招股广告所蒙骗。1921年7月至10月间，中美证券物产交易所也发布虚假的招股广告，假称“中美证券物产交易所系由本律师依据美国公司条例，呈请美国政府注册组织”，[9]向公众骗募了50万元的资本。[10]

（七）交易所与财阀组织的投机倒把团联手操控市价

1924年6～7月间，北洋政府财政当局在操纵九六公债买卖之余，又与程锡庚（财政部秘书、全国财政讨论会专门委员）等人共同出资300万元，组织投机倒把团，专做六厘公债的投机性交易。

该利益集团一方面由某银行出面做多头，大批买进六厘公债期货以抬升市价；另一方面又借助总税务司安格联给程锡庚的“六厘（公债）可以抽籖”的复函来散布公债可以还本付息的利好信息，诱使北京政府各部官员及国会议员参与多头交易，哄抬公债市价。倒把团在公债行市涨到极度和江浙战争一触即发之际，遂转做空头，抛出大批现货，仅某银行即抛出六厘公债一百多万元；北京证券交易所也自设信托部，公然以本所的名义自营空头交易，以致公债市价在震荡下跌。该所在“停市之前三日，六厘（公债市价）每万元一日间忽相差至千余元，即该所以诡秘的手段出之”。[11]投机倒把团通过操纵证券市价，转手之间即可获利300多万元；而追风购进六厘公债的投机者包括300多名国会议员亏折总数在300万元以上。由于多空双方为应否按期交割及各自的利益得失争讼不休，农商部和财政部意见不一，政府与国会意见相左，所以涉案的北京证券交易所一度被迫停市。

（八）官商勾结在证券交易所内外从事内幕交易以操控市价

1925年、1927年北洋政府财政部高官潘复与奉系军阀、海关总税务司安格联、京津银钱业人士联手进行公债的内幕交易并酿成了两次“九六公债”风潮。

1948年8月18日，国民政府财政部秘书徐百齐和陶启明从财政部次长徐柏园处获悉全国银钱业及证券交易所为配合币制改革须暂停营业的消息后，预期此消息发布将对股票市价下行及做空收益有重大影响，遂洽商利用该机会赴沪抛售股票以牟取厚利。陶启明于当日下午与资源委员会南京中国石油公司主任秘书徐壮怀商量此事，委托徐壮怀代购飞机票连夜赴沪，将所掌握的机密消息告诉其妻李国兰，嘱咐其妻李国兰立即抛售永安纱厂的股票。李国兰又通知其兄李伯勤，二者偕同徐壮怀之妻杨淑瑶，于8月19日上午9时赴上海证券交易所大楼内的鸿兴证券号，以华美工业贸易公司的名义，每人出售永纱股票200万股，11时每人再购入200万股，除相抵外，各盈利法币24亿元。这等赌博式的买卖已构成交易所法规定的在交易所以外，照交易所之市价，专计盈亏而空盘买卖的罪责。[12]陶启明、徐百齐等人的泄密和内幕交易在社会上产生了极坏的影响。

此外，华商证券交易所内部人的败德行为还有经纪人及其客户违规从事场外交易，偷漏交易所税及交易所手续费，损害交易所及国家利益；交易所经纪人之雇员勾结不法分子抢劫交易所交割之证券等。[13]

二、华商证券交易所内部人败德行为的危害

华商证券交易所内部人的败德行为给中小证券投资者造成了惨重的损失，抑制了交易所的人气，从而限制了交易所的规模经营；另外，华商证券交易所内部人的败德行为还使交易所卷入物券交易纠纷及法律诉讼之中，从而给交易所造成了较大的财物和营业损失，甚至导致交易所停市或倒闭；因交易所内部人败德行为而酿成的交易所风潮还导致银钱业收缩信用，给金融与经济的稳定发展造成伤害；更为严重的是交易所内部人的败德行为助长了投机、赌博和损人利己等不良风气，败坏了交易所在国人心目中的形象和信誉，使交易所的发展偏离了正常的轨道并逐渐丧失了社会舆论的支持，进而削弱了华商证券交易所存续的社会基础。

受此影响，旧中国华商证券交易所的经营寿命普遍较短，营业期满10年以上的寥寥无几；最长的不过21年，如北京（平）证券交易所；大部分的证券交易所寿命不过1年，例如1920年11月以后上海陆续设立的70家华商物券交易所；最短的不过1个月，例如上海东方物券交易所开业仅19天就停闭了；其余的证券交易所寿命期也仅为1～4年。畸高的脆弱性使华商证券交易所基本上丧失了为产业经济提供融资服务的功能。

三、结语

回溯历史，是为了告诫世人，必须强化我国证券交易所的外部监管和交易所自身的自律管理，惩治交易所内部人的败德行为，促进国内证券市场平稳有序发展。

参考文献：

[1]堂谕刘植顾易奎有代表股东起诉之权[N].申报，第17643号，1922-04-08（15）。

[2]两交易所之控案[N].申报，第17535号，1921-12-14（16）。

[3]申报，第17762号，1922-08-0（4）。

[4]申报，第18454，1924-07-14（6）。

[5]云月.北京交易所之刑事诉讼案[N].申报，第18550号，1924-10-18（5）。

作者简介：孙建华（1966-）男，广西百色人，副教授，经济学博士，从事货币金融理论与政策，金融史研究。