EVA考核、管理层薪酬与非效率投资

2014-11-10 12:13池国华邹威

财经问题研究 2014年7期

池国华+邹威

摘要：本文通过引入薪酬EVA敏感性度量EVA考核与管理层薪酬相挂钩的激励效用，以2010—2012年度沪深两市A股国有上市公司为样本，分别考察了基于EVA的管理层薪酬机制对代理成本和非效率投资的影响后果。研究发现，基于EVA的管理层薪酬机制正是通过降低代理成本，有效抑制了非效率投资，且这种治理效果随着EVA考核有效性的增强而增强。本文不仅通过关注管理层薪酬为EVA考核与非效率投资关系的研究提供了新的视角，而且肯定了EVA考核对非效率投资的治理作用，揭示了该作用发挥的内在机理。

关键词：EVA考核；管理层薪酬；薪酬EVA敏感性；代理成本；非效率投资

中图分类号：F240文献标识码：A

文章编号：1000176X（2014）07004308

一、问题的提出

近年来，我国上市公司的非效率投资问题愈发严重，投资效率持续走低。以国有企业（以下简称“国企”）为例，根据财政部公布的国有企业经济运行情况的数据，2012年国企的净资产收益率为5.90%，其中央企（即“中央企业”简称，下同）的净资产收益率为7.20%，分别比2011年下降1.5个百分点和1个百分点。为了提升国有资本的使用效率，增强央企的价值创造能力，国务院国资委于2010年在对中央企业负责人经营业绩的考核中引入EVA指标，并于2013年将其权重提升至50%。在引入EVA指标之后，央企管理者的薪酬不仅仅与会计利润相关联，还与扣除包括股权资本成本在内的全部资本成本的经济利润挂钩，从而构建起基于EVA的管理层薪酬机制。在这种机制下，只有投资于那些收益超过全部资本成本的项目才会引起管理者薪酬的增加，从而引导管理者在进行投资决策时更多地关注股东价值的创造。那么，历经四年，在中国新兴加转轨的特殊制度背景下，基于EVA考核的管理层薪酬机制是否取得了预期的效果呢？如果有，那么其内在机理又是什么呢？

为解答上述问题，本文以2010—2012年度沪深两市A股已实施EVA考核的国有上市公司为研究样本，引入薪酬EVA敏感性作为解释变量，首先考察了薪酬EVA敏感性与代理成本之间的关系，发现基于EVA的管理层薪酬机制能够显著降低代理成本，从而揭示EVA考核发挥激励效用的作用机理；然后利用Richardson [1]的投资模型衡量已实施EVA考核的国有上市公司的非效率投资水平，并在此基础上构建了薪酬EVA敏感性与非效率投资的回归模型，检验两者的正相关关系。研究发现，基于EVA的管理层薪酬机制有效抑制了非效率投资，且这种治理效果随着EVA考核有效性的增强而增强。

与已有研究EVA考核与非效率投资的文献相比，本文的创新之处就在于在两者关系中引入了管理层薪酬这一变量，并采用了薪酬EVA敏感性作为度量指标。我们的创新主要源于以下的思考：其一，同为激励机制，EVA考核与管理层薪酬在实践操作层面上具有内在的逻辑关系，即管理层薪酬机制若想有效发挥激励作用，就要以恰当的管理层绩效评价指标为前提条件。业绩评价指标一旦确定，就给管理者的行为树立了标杆[2]。同理，由于EVA考核能够最大限度地代表股东利益，股东就可以通过实施EVA考核引导管理者以股东价值最大化的原则进行投资决策。其二，现有的研究表明，管理层薪酬机制主要是通过增强股东和管理层利益的接近程度，降低代理成本，缓解代理冲突，进而抑制企业非效率投资行为。如果EVA考核能够有效衡量股东价值，那么有理由推断，EVA考核也是通过同样的作用途径发挥其激励作用的。进一步地，为了科学度量EVA考核的有效性，定量分析基于EVA的管理层薪酬机制的作用效度，我们参考Holmstrom和Milgrom [3]提出的薪酬业绩敏感性概念，将其创造性地改造为薪酬EVA敏感性指标，用以表示管理者所获得薪酬的变化和EVA指标衡量的公司业绩好坏之间的关系。

二、文献综述

代理问题是企业非效率投资行为产生的根本原因。尽管管理者会因为超额自由现金[1-4]、信息不对称[5]、政府干预[6]等因素偏离净现值法则进行非效率投资，但是所有权与经营权分离所形成的股东经理代理关系才是非效率投资行为产生的根源和必要条件。关于这一问题，国内外学者主要是从过度投资和投资不足两个方面探讨的。一方面，出于构建“企业帝国”的冲动[4-7]、过度自信[8]、获取在职消费[9] 、机会主义[10]等原因，管理者会盲目扩大企业规模，投资于净现值小于零的项目，造成过度投资；另一方面，出于规避投资风险[11]、降低投资的个人机会成本[12]、维护经理人市场声誉[13]等动机，管理者会故意浪费符合企业自身成长的机会，主动放弃净现值大于零的项目，造成投资不足。

良好的管理层薪酬机制有助于缓解代理问题[7-14]，从而抑制非效率投资。然而，国内外学者对于经理人激励和投资水平的关系的研究并没有得出统一的结论。Broussard等[15]认为经理人激励能够降低投资现金流敏感性，抑制非效率投资。但也有部分学者持相反意见。如Aggarwal 和Samwick[12]的研究表明经理人激励与非效率投资呈负相关关系。而Griner 和 Gordon [16]则认为经理人激励与投资水平不相关。需要指出的是，国内外学者大多是从股权激励的角度论证这一问题的，直接从薪酬激励的角度进行分析的文献则较少。其中具有代表性的研究主要是辛清泉等[17]考察了经理人的货币薪酬与投资水平的关系，却也仅验证了经理薪酬契约的失效会导致过度投资，与投资不足的相关性较弱，而且这一结论在央企上市公司中并不成立。

关于EVA考核对非效率投资影响后果的研究，在国外鲜见直接讨论EVA考核与非效率投资关系的文献。在国内，自2010年国资委全面推行EVA考核之后，直接检验EVA考核对国有企业非效率投资影响的文献亦是屈指可数，具有代表性的成果主要有：张先治和李琦[2]从公司治理的角度验证了EVA考核对央企过度投资行为具有显著的治理效应；进一步地，刘凤委和李琦[18]在肯定EVA考核对过度投资的治理作用的基础上，从外部治理环境与内部治理工具的关系的角度，通过引入市场竞争变量探究了市场竞争环境对EVA考核的作用发挥所产生的影响；池国华等[19]基于企业价值创造的理念，从投资决策视角出发，直接检验了EVA考核与国有企业价值创造之间的关系，结果表明EVA考核通过抑制过度投资提升了企业价值。因此，从现有研究的结论看，基本肯定了央企EVA考核对过度投资的抑制作用；然而从研究思路与方法看，上述文献无一不是将EVA作为虚拟变量（哑变量），只检验了是否实施EVA考核对非效率投资的不同影响，并没有运用指标来度量EVA考核的具体效用以及不同效用程度的EVA考核对非效率投资所带来的不同影响，可见现有文献并没有深入考察EVA考核治理非效率投资的内在机理，未触及EVA考核治理作用的内核。

三、理论分析与假设提出

基于EVA的管理层薪酬机制能否降低代理成本？代理理论认为，现代企业所有权和经营权分离产生的第一类代理问题导致了股东和管理层利益的不一致：股东以股东价值最大化为目标，而作为理性人的管理者也会追逐自身利益的最大化。两者效用函数的不一致必然会导致利益冲突，从而引发代理成本。为此，Jensen和Meckling[14]在提出代理成本理论时就曾指出，设计良好的管理层薪酬契约不失为一种有效的激励手段。进一步地，为了使薪酬机制充分地发挥激励作用，对管理者经营绩效进行恰当的评价是前提条件，这是因为，业绩评价指标一旦确定，就给管理者的行为树立了标杆[2]。只有当绩效指标能够恰当地评价公司业绩并且有效代表股东权益时，与之挂钩的管理层薪酬才会激励管理者以股东价值最大化的原则进行投资决策。可见，科学的绩效指标是管理层薪酬机制有效发挥激励作用的关键。

EVA指标就是这样一种科学合理的绩效评价指标，这源于其特殊的准确性和敏感性特征[19]。其一，经济利润的概念。与会计利润不同，经济利润在计算时强调扣除股权资本成本，以实现对股东权益的补偿。因此，只有在资本收益超过包含股权资本成本在内的全部资本成本时，管理者才算为股东真正创造了价值。这能够引导管理者从股东利益的角度出发进行投资决策，提高了管理者和股东利益的接近程度。其二，会计调整的做法。按照企业会计准则编制的财务报告存在大量对经济现实的“偏差”和“扭曲”，例如，战略性投资一般都具有前期投入大、投资回报期长和投资风险高等特征，会计利润管理模式却将其进行费用化处理，影响了管理者的投资积极性，造成了会计规则性失真；而EVA倡导者却强调应以资本化替代费用化，从而约束了管理者的机会主义行为和短期行为，避免管理者因机会成本和风险规避的顾虑所引起的投资不足。综合而言，相较于其他绩效考核指标，EVA关注股东权益的保护和重视价值创造的核心理念决定了EVA指标从目前来看是股东利益的最佳代表。因此，基于EVA的管理层薪酬机制也就能够最大程度地协调股东目标和管理者行为，缓解两者之间的利益冲突，进而降低代理成本。

进一步地，如何度量基于EVA的管理层薪酬机制的作用效果呢？为此，我们引入薪酬业绩敏感性指标[3-15]。它反映的是管理者的薪酬多少和业绩好坏之间的关系，即较高的薪酬业绩敏感性表示管理者薪酬与企业业绩的关联度较高。前文已论证了EVA衡量股东利益的有效性，因此，我们用EVA指标衡量业绩水平，得到薪酬EVA敏感性指标，用以度量基于EVA的管理层薪酬机制的作用效果。由此，EVA指标代表了股东利益，管理层薪酬代表了管理者利益，故而二者变化率的比值——薪酬EVA敏感性也就代表着管理者和股东利益的一致程度。当该指标越高时，两者利益越趋于一致，理论上代理成本也应越低，同时也意味着基于EVA的管理层薪酬机制的作用效果越显著。

最后，通过考察国资委的EVA考核办法我们发现，一方面其强调资本约束和基于EVA改善值的奖励措施没有违背EVA关注经济利润、重视股权收益的核心理念，另一方面对会计调整和资本成本的简化做法促进了EVA在我国企业中的真正“落地”，增强了EVA激励的有效性[19]。另外，国资委在推行初期规定了一个较低的资本成本率，减少了管理者对投资风险的顾虑，从而在一定程度上克服了过高的薪酬EVA敏感性不能准确衡量股东与管理者利益的接近程度的局限性，这种局限性主要表现在过高的薪酬EVA敏感性所带来的薪酬风险。由于这种风险由管理者独自承担，过高的薪酬风险会增加管理者回避风险的程度，使得激励作用方向与预期相反[3-20]。

综上，我们提出第一个假设：

H1：薪酬EVA敏感性与代理成本负相关，基于EVA的管理层薪酬机制能够降低代理成本。

进一步地，基于EVA的管理层薪酬机制能否抑制非效率投资？从现有的文献看，代理问题被认为是非效率投资行为的主要根源[10-21]。两权分离导致了股东与管理者之间的利益冲突，管理者会不惜以牺牲股东利益为代价最大化其私利。这种代理冲突表现在投资决策方面就会导致过度投资和投资不足。因此，抑制非效率投资要从缓解代理问题入手。实际上，代理问题的解决与否根本上是要看股东和管理者利益的一致程度。假若企业的所有者就是企业的管理者，则二者利益绝对一致，不存在任何利益冲突；然而在委托代理关系中，企业的所有权和经营权分别由委托人和代理人所有，同为理性人的管理者会追求个人利益的最大化，管理者的个人利益和股东利益不可避免地会出现不一致，从而引起代理冲突。可见，评判一种措施能不能有效地缓解代理问题，就是看其能否最大程度地协调股东和管理者利益的一致性。二者的利益接近程度越高，这种措施的作用效果就越显著。

根据前文论述，基于EVA的管理层薪酬机制正是一种能够协调股东和管理者利益的激励措施。这是因为，EVA关注股权资本的回报，强调会计规则性失真调整的基本原理使EVA指标能够更加准确地考核管理者的经营业绩，最大限度地反映公司的价值创造能力。所以，引入EVA的管理层薪酬机制能够协调股东目标和管理者行为，有效地降低代理成本，引导管理者从股东价值最大化的目标出发进行投资决策，进而抑制非效率投资。进一步地，由于薪酬EVA敏感性是衡量股东与管理层利益一致性的有效指标，因此，薪酬EVA敏感性越高，两者利益越接近，代理成本越低，理论上非效率投资行为也会越少。同时也意味着基于EVA的管理层薪酬机制的作用越显著。

此外，纵观国资委对EVA的本土化改造措施，可以窥见其目的正是提升投资资本的使用效率，治理非效率投资行为。具体地，通过对研发支出和在建工程的会计调整鼓励企业注重长远发展；通过对非经常收益的规定强调突出主业的理念等等。这些改造措施无不体现着EVA重视企业的价值持续创造和可持续发展的核心理念，从而增强了EVA考核抑制非效率投资的效度。

综上，我们提出第二个假设：

H2：薪酬EVA敏感性与非效率投资负相关，基于EVA的薪酬机制能够抑制非效率投资。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2012年度沪深两市A股已实施EVA考核的国有上市公司为研究样本。为了确保数据的相关性，我们对样本进行如下筛选：剔除与其他行业的投资行为存在显著差异的金融类、保险类以及文化传媒类上市公司；剔除在样本区间内相关数据缺失的公司。

为了确保数据的可靠性，我们完全采用手工搜集的方式，通过查找国资委网站和相关公司网站来确定其是否实施EVA考核及其实施年份，最终得到的样本包括所有央企控股公司、已发布文件表明实施EVA绩效考核的湖北国资委和山东国资委控股的公司，以及明确指出是EVA试点公司的地方国有公司。其余相关财务数据均来自Wind数据库和CSMAR数据库。

为避免极端值影响，本文对所有连续变量在0%—1%和99%—100%区间内的极端值样本进行了Winsorize处理，最终得到836个样本观测值。

（二）薪酬EVA敏感性对代理成本的影响后果研究

（三）薪酬EVA敏感性对非效率投资的影响后果研究

五、实证分析

（一）薪酬EVA敏感性对代理成本的影响后果分析

1.描述性统计

2.回归结果分析

表3给出了模型（1）的回归结果。从表3可以看出，薪酬EVA敏感性与销售管理费用率（AFR）负相关，说明薪酬EVA敏感性与代理成本负相关，基于EVA的薪酬机制的确能够降低代理成本，假设1得到了验证。

从控制变量的结果来看，代理成本与独立董事比例（Ind_D）显著正相关，导致这一结果的原因可能在于国有企业中独立董事对国企管理层并不能起到有效的监督和制衡作用，随着独立董事比例的提高，关注代理问题的董事反而相对减少，导致代理成本增加。

（二）薪酬EVA敏感性对非效率投资的影响后果分析

为了保证研究的严谨性，本文对模型（2）进行了描述性统计分析、相关性分析与回归分析（限于篇幅未列示），相关结果与李青原[27]、李万福等[28]的经验研究结果一致，这表明本文采用Richardson[1]模型来衡量我国国有上市公司的非效率投资水平的做法是合理的。这也初步表明基于模型（2）建立的模型（3）是可靠的。

1.非效率投资的描述性统计分析

表4给出了模型（2）中残差项的描述性统计结果。从表4可以看出，所有样本公司中表现为投资不足的有484家，表现为投资过度的有352家。投资不足的均值为-0.643，投资过度的均值为0.884，说明在已实施EVA考核的公司中，非效率投资主要表现为投资不足。

从控制变量的结果看，非效率投资与股权制衡度（DR）正相关，这一结果可能与我国上市公司国有股权比重过大的大股东控制现象[26]有关，第二到第五大股东很难与第一大股东抗衡，甚至存在合谋的现象，削弱了股权制衡的作用；非效率投资与财务风险（Lev）正相关，这是因为国有企业一般以政府信誉为担保，容易取得银行信贷，从而降低了外部债务融资约束的作用。

（三）稳健性检验

为了检验上述结论的可靠性，本文进行了一系列稳健性分析。针对控制变量的选取较多的是针对投资不足的影响这一局限，我们选取模型（2）中残差大于零的样本，控制了企业规模（Size）、行业（Ind）和年份（Year）以及筹资现金流量（FCNF）这一表示融资约束的附加控制变量对非效率投资进行回归检验，结果仍然支持假设2；另外，为了验证模型（3）的可靠性，我们将总样本按照非效率投资（Ine_Inv）大小排列成五分位组，并剔除掉最小分位组，重新进行了回归分析，结果显示研究结论未发生实质改变。由于篇幅所限，我们未列示稳健性检验结果。

六、主要结论与政策建议

非效率投资越来越成为我国国有企业的“顽疾”。抑制非效率投资、提升资本利用效率已成为国企实现价值创造、提高发展质量的必由之路。本文以2010—2012年度沪深两市A股已实施EVA考核的国有上市公司为研究对象，通过引入薪酬EVA敏感性指标，实证检验了基于EVA的管理层薪酬机制对于企业非效率投资的作用后果、作用效果和作用机理。研究发现，基于EVA的管理层薪酬机制能够抑制非效率投资；EVA考核的有效性程度越高（即薪酬EVA敏感性指标越高），对非效率投资的治理效果越好；基于EVA的管理层薪酬机制是通过降低代理成本实现对非效率投资的治理作用的。上述研究发现为EVA考核对非效率投资治理效应的争论提供了直接的经验证据，并清晰地揭示了EVA考核对非效率投资的作用机理，同时为EVA考核与非效率投资的关系研究提供了新的视角，薪酬EVA敏感性的创造性引入实现了对EVA考核作用效果的定量分析。

从本文的研究结果看，经过国资委对EVA的本土化改造，国有企业采用的EVA指标能够最大程度地代表股东利益，经过管理层薪酬与EVA指标相挂钩而建立的基于EVA的管理层薪酬机制能够通过降低代理成本抑制非效率投资行为。然而，我们的实证分析结果还表明，EVA考核的有效实施和激励作用的充分发挥还需要相关制度和配套措施的配合。具体体现在：第一，从薪酬EVA敏感性描述性统计的部分结果来看，薪酬EVA敏感性指标平均值较低，个别公司该指标甚至出现负值，这说明国有企业应进一步提高EVA考核的执行力度与效率。第二，关于控制变量的部分回归结果表明，独立董事比例、股权制衡度和财务风险等控制变量与被解释变量的回归结果不符合一般理论。这说明，我国国有上市公司的独立董事制度还不健全，未能起到有效的制衡与监督作用；产权制度还存在国有大股东持股比例过高的缺陷，未能发挥应有的股权制衡作用；国有企业的外部债务的融资成本较低，融资约束作用失效。为此，各方应建立健全内部治理机制，优化外部市场环境，从而为EVA考核的深入推广和作用发挥创造良好的内外部环境。

本研究的局限主要在于：其一，限于股权激励机制在我国上市公司实施的不成熟性，本文仅从货币薪酬的角度考察了基于EVA的管理层薪酬机制对非效率投资的影响，而未对股权激励等其他激励形式进行考量；其二，由于EVA考核实施年限较短，加之政策效果的滞后性以及数据收集条件的制约，在一定程度上影响了本文的结论。

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EVA Assessment， Executive Compensation and Inefficient Investment

——Empirical Evidence based on State-owned Listed Companies in Shanghai & Shenzhen A-share Markets

Chi Guohua & Zou Wei

Abstract：

This paper measures the combined incentive effect of EVA assessment and executive compensation with the introduction of pay-EVA sensitivity.Made on the samples of state-owned listed companies in Shanghai & Shenzhen A-share markets during 2010 to 2012， this research investigates the consequences of EVA-based executive compensation mechanism for agency costs and inefficient investment， respectively.The findings show that it is through reducing agency costs that EVA-based executive compensation mechanism effectively restrains inefficient investment.Moreover， this kind of governance effect enhances as the efficiency of EVA assessment increases.This paper has not only provided a fresh perspective to the study on the relationship between EVA assessment and inefficient investment by paying close attention to executive compensation， but also affirmed the positive governance effect of EVA assessment on inefficient investment as well as revealed the inner mechanism of this effect.

Keywords： EVA Assessment， Executive Compensation， Pay-EVA sensitivity， Agency Costs， Inefficient Investment

（责任编辑：孟耀）