新形势下多层次证券违法处罚体系的构建——以证监会与证券交易所的处罚机制为例

随着资本市场深化改革的推进，应当逐步完善分工明确、科学合理的多层次证券违法违规的处罚体系。从法与金融研究的视角看，证券市场对违法违规行为的惩戒可以包括私人执行和公共执行(Private & Public Enforcement)两个层面，私人执法主要是通过提起司法诉讼的方式进行解决，而公共执法则依赖于政府监管与自律监管的共同协作。理论研究表明，只有美国市场的私人执行能产生较好的效率，而其他发达市场更多依靠的是政府和自律组织为主的公共执法方式。从我国的监管实践而言，也更应当重视证监会与交易所在违法违规行为查处以及处罚的协调。

在2014年证券市场违法违规案件中，由证监会及其派出机构所做出的处罚占据主要部分，达123宗，占全部处罚数量的62.4%；而沪深交易所则共做出了54宗纪律处分，占全部处罚数量的27%。但是，与国外发达市场相比，我国资本市场自律组织能够发挥自律监管作用的空间还很大。在美国，2014年度，FINRA(美国金融业监管局)发起1397项纪律检查行动，清除18家企业，禁止或暂停1186名个人从事相关业务。除此之外，FINRA还开出了大量罚单，仅针对IPO违规的十家投行就罚款高达4350万美元。而从我国的现状，证监会与证券交易所等自律组织的处罚机制有以下几个方面的特点：

第一，证监会与证券交易所处分案件基本一致，略有分工。交易所纪律处分与证监会的行政处罚机制，由于其处罚依据、处罚机制和处罚手段等不同，使得两者存在时间、程度等方面的差异。以2013年和2014年证监会行政处罚与交易所纪律处分的数据为例，从处罚和处分的时间先后看，交易所对违规上市公司或其他责任人的纪律处分均先于证监会的行政处罚，大部分的行政处罚是在纪律处分1年左右做出行政处罚的，但这一时间正逐步缩短。从处罚的案例类型来看，被交易所纪律处分和证监会行政处罚同时处理的案件通常涉及到虚假陈述、信息披露违规和保荐人、会计师未尽责这三个类型上，也是证券违法违规中较为严重的违规类型；而像交易所纪律处分当中涉及到上市公司规范运作、证券交易行为违规、披露不及时等问题通常只在交易所纪律处分层面进行处罚。

第二，证券交易所等自律组织的作用正在逐步加强。证券交易所在违法违规的查处中，除了做出纪律处分之外，更多的体现是作为一线的市场组织者，提供违法违规的线索，而这一作用也在逐步加强。2014年，证监会机关和派出机构共受理线索678件，同比增长11%，这除了公众举报外，主要依靠监管转型后，沪深交易所大数据系统的启用。上海证券交易所2014年度自律监管工作报中提到，“2014年上报内幕交易、市场操纵等各类案件线索100余起，为稽查执法输送了大量案源。”而深圳证券交易所2014年度自律监管工作报告中也明确提到“加强与中国证监会及其派出机构的监管协作，配合做好案件协查工作，向中国证监会上报异常交易线索168起”。正是这种相互的配合将线索与案件查处有机结合，实现了监管执法效率的提升。

第三，注册制下要求多层次处分机制的协调。注册制下，交易所与上市公司、保荐机构产生了更紧密的法律关系，或者说产生了直接的法律授权之下的注册审核法律关系，对于注册审核阶段的违法违规行为的处分应当成为新的关注重点和挑战。在这一过程中，证券交易所作为进行注册审核的机构，对拟上市公司及其相关的披露义务人、中介组织需要通过上市协议等，形成自律管理与被管理的法律关系，把监管重点放在招股说明书的真实、准确、完整性等事前、事中阶段，同时把保荐机构的监管介入时机提前，更多运用监管措施；而从证监会的角度，则应更关注事后监管，把监管重心放在对虚假陈述等违法违规行为的处罚上，这也是注册制下监管机构不进行价值判断而倾向于事后监管的制度保障。

随着多层次资本市场的不断深化和注册制推进，证监会与证券交易所等自律机构形成的多层次监管体系应当成为相关市场机制的有力保障，更多的依靠市场自律组织的作用，贴近市场、加强协调应当是监管转型的题中之义。