物流行业营运资本管理与企业绩效的关系研究

宋玉

内容摘要：本文运用聚类分析方法，对45家上市物流企业的营运资本管理水平及其与企业绩效的关系进行分析。研究发现，大约80%的物流企业由于行业特色而保持相对保守的营运资本管理政策，少部分物流企业由于采取过于激进型的营运资本投资政策而导致了较低的企业绩效。研究发现，物流行业应以部分优秀的物流企业为标杆，这类企业采取适中的营运资本投资配比激进型的营运资本筹资政策，获得了较高的股权收益。

关键词：物流行业   营运资本   实证研究   聚类分析

物流行业费用偏高进而导致盈利能力偏低的问题，已成为经济学界共识。造成这一现象的原因中既有合理因素，也有不合理的因素。一方面，是由于我国所处的经济发展阶段和产业布局缺陷的原因，这部分因素是企业自身难以规避的，只能尽可能地调整以提高效益。另一方面，是由于物流企业自身的发展问题所致，这部分因素是企业可以消除的。提高资产周转率即是近年来降低物流成本的重要研究方向，由于物流行业的主营业务主要以仓储、运输为主，固定资产占比较大，提高营运资本的管理效率更具现实意义。

因此，本文首先对营运资本管理问题的最新理论和相关文献进行综述，在此基础上应用物流行业经验数据进行实证分析，以期在对行业内上市公司营运资本管理现状研究的基础上，探寻从资产管理角度降低物流行业成本的办法。

理论前沿与文献综述

（一）营运资本研究综述

营运资本的概念由Eugene和Scott于1972年首先提出，其净营运资本等于流动资产减流动负债的定义被一直延续至今。国内对此的研究起步较晚，1993年会计准则才首次引用此概念。企业的财务活动可以分为长期筹资、投资活动，即资本结构问题，以及短期筹资、投资活动，即营运资本管理问题，二者均是影响企业盈利能力和生存能力的重要因素。MICHAEL L等（2008）的研究发现，私人企业和公司IPO以后，倾向于至少在20年内保持其资本结构相对稳定。事实上，鉴于变更资本结构的巨大成本和变更后未来收益的不确定性，各企业确实很少有动力对资本结构进行重大调整。但是，营运资本管理却是每个企业不得不面对和精心设计的活动，因为它贯穿日常经营的始终，良好的营运资本管理是企业活力的重要保证。营运资本管理问题复杂，可以分为流动资产管理和流动负债管理，分别对应投资和筹资问题。最新的对流动资产投资的认识定位于企业价值最大化这一财务管理终极目标：在不影响公司正常盈利的情况下，降低营运资本投资可以增加营业现金净流量，可以提高总资产周转率，提高公司的资本收益率，从而增加企业价值。流动资产的投资政策，决定了投资的总量需求，同时也决定了筹资总额。营运资本的筹资政策即是为了决定筹资的来源结构，决定在总体上如何为流动资产筹资，是采用短期资金来源还是长期资金来源。流动资产投资政策和筹资政策，均可以分为激进型、保守型和适中型。就流动资产投资而言，适中的投资政策意味着按照预期流动资产周转天数、销售额机器增长、成本水平和通胀因素确定最优的投资规模，安排流动资产投资;就流动负债而言，适中的筹资政策意味着“尽可能贯彻筹资的匹配原则，长期投资由长期资金支持，短期投资由短期资金支持”。

国内外对营运资本的研究众多，形成了众多的研究成果，主要以营运资本管理目的、内容和研究方式的理论研究为主。早期研究认为，营运资本管理的目的是通过维持企业经营中流动资产与流动负债的最佳比例，以最小的资本成本获得最大的会计利润。这一表述在以公司利润最大化作为财务管理目标的早期是无可厚非的，但是此结论把营运资本管理的目标狭窄地限定在会计利润上，随着对企业财务管理认识的加深，学者也对这一结论进行了逐渐的修正。20世纪80年代，随着实务界对营运资本管理的看中，学术界对此的研究也逐渐走向系统化、全面化。John Antanies（1992）通过风险、收益与机会关系的研究认为，营运资本管理应全面考虑资金各要素之间的关系，并应站在企业战略角度对营运资本进行计划。毛付根（1995）认为营运资本管理应从流动资产与流动负债的关系入手，从战略高度总体上确定合理的营运资本管理政策，将流动资产的存量需求与其对应的资金来源相联系，并首次提出了对流动资产、流动负债进行结构性管理的概念。佟建立（2011）对更多地从实务角度对营运资本进行研究，其认为营运资本管理的目标是满足企业运营需求，提高营运资本使用效率，在降低资本成本、控制资本风险的前提下，创造更多的利润，实现股东的目标。

（二）营运资本管理与物流

众多学者在进行理论研究的同时，还对营运资本政策、营运资本与公司价值、企业绩效关系进行了大量的实证研究，但是对物流企业营运资本管理进行研究的文献较少，而且往往只是理论探讨，缺乏实证研究。吴娜、韩传模（2010）应用沪深18个不同行业的数据，对营运资本管理策略的激进与保守情况进行研究，发现营运资本管理策略有明显的行业差别，但是不同行业的管理策略随着时间的推移保持一定的稳定。这与MICHAEL L等对资本结构的研究结论相一致。陈妍（2004）、汪平等（2007）分别对电力行业和制造业上市公司进行研究，均得出营运资本管理与企业绩效正相关的结论。丁美芬（2005）认为加强物流企业应收账款、应付账款和存货的管理，以最小的营运资本实现最大的销售额，可以提高物流企业的核心竞争力。刘震宇、魏文龙（2013）以马士基集团为例，对物流企业集团营运资金风险预警进行研究，认为有效控制和预警营运资本管理风险是物流企业进行财务控制的重点。

实证研究

（一）变量选取与数据说明

1.流动资产投资指标。流动资产投资规模，通常用流动资产/收入比率来衡量：

流动资产/收入比率（RLI）=流动资产/销售收入

该比率表示1元销售耗用流动资产水平，激进型的流动资产投资政策要求保持较低的流动资产/收入比，而保守型的投资政策则要求企业持有较多的现金、有价证券、存货，提供更为宽松的付款条件以保持较高的应收账款水平，表现为安排更高的流动资产/收入比。endprint

2.流动资产筹资指标。流动资产筹资政策的稳健程度通常用易变现率来识别，但是由于易变现率的计算公式需要的部分指标属于公司内部数据，外人很难获得。因此，本文选择流动比率来衡量营运资本的融资政策，该比率说明每1元流动负债有多少流动资产来保障：

流动比率（RLD）=流动资产/流动负债

3.企业绩效指标。由于本文的研究样本为物流企业上市公司，因此，选取每股收益作为衡量企业绩效的指标：

每股收益（EPS）=归属于普通股股东的当期净利润/当期发行在外普通股的加权平均数

物流行业上市公司共有45家，排除被ST的两家后，本文选择43家作为研究样本。数据来源于大智慧软件2013年的季度报告，为了排除奇异数据的影响，在进行聚类法分析之前通过简单平滑法时，使数据变得平滑。

（二）描述性统计

描述性统计显示（见表1），流动资产收入比的均值为0.22，即1元销售收入需要消耗0.22元流动资产，这与物流行业的营运特点有关。物流企业主营业以仓储、运输为主，这都需要大量的固定资产投入，而一旦投资完成，仅需部分流动资产保证固定资产的运营即可，因此，流动资产收入比均值不高。但是值得注意的是，最大值最小值差别较大，说明行业内不同企业的营运资本投资政策差别较大，甚至出现了为负值的比率。流动比率均值为1.31，说明每1元流动负债有1.31元流动资产来保证，最大值、最小值相差较大，说明行业内的筹资政策差别也较大。每股收益水平与其他行业相比，相差不大，而行业内各企业盈利能力不同，因此EPS业内差别较大。

（三）聚类研究

大数据时代的到来，在处理经济问题时往往面临过于庞大的数据，以致仅凭专业知识和经验难以确切地进行分类。聚类分析是一种以相似性为基础、采用数学算法，对未知数据进行探索性分类的统计学方法。为了考察43家上市企业的营运资本投融资政策及其与企业绩效的关系，本文通过K-MEANS聚类方法对数据进行聚类分析，结果见表2、图1所示。

聚类分析将澳洋顺昌等34家物流企业划分为第一类，代表了绝大部分的研究样本。在划分的三类中，此类的流动资产收入比和流动比率均最低，但是EPS确是排在第二位。第二类包括大众交通等4家企业，占比较少，流动资产收入比排在第二位，但是同时拥有最高的流动比率和每股收益。第三类包括飞力达、海峡股份等5家企业，此类的流动资产收入比最高，同时每股收益最低，流动比例适中。

结论及建议

实证结果验证了物流行业营运资本投资和筹资政策比较保守的经验认识，发现约有80%的物流企业配置较低的现金、应收账款、存货等，同时主要通过短期融资需求来满足这部分的流动资金需求。这也与以往的相关研究成果一致。普遍偏向保守的营运资本投资政策和筹资政策，虽然与物流企业固定资产比重较大等产业特点有关，但长期保守的营运资本管理政策增加了物流成本。保守营运资本投资政策下，企业保留较多的货币、现金等价物、应收账款等固然能降低短缺成本，但是长期持有增加了机会成本和管理成本，得不偿失。保守的筹资政策下，流动资产有部分长期资金来支持，长期债务、权益资本的资本成本远高于短期负债，这也增加了企业成本。

对发达国家物流企业的研究发现，绩效好的企业普遍采用激进型的投融资政策，具有冒险和创新精神。虽然风险有所增加，但是减少了物流企业运营成本，增加了企业收益。我国物流行业上市公司的聚类结果中，第二类和第三类合计占研究样本比重约20%，虽然并不多见，但是却有相当深刻的实务意义。第二类企业以大众交通为代表，是物流企业应该树立的标杆，其流动资产收入比适中，即采用适中的营运资本投资政策，同时配比较高的流动比率，产生最大的每股收益。这与国外绩效较好的企业采取的策略基本一致。我国物流企业应该向国内外优秀企业学习，在合理控制风险的情况下，适当放松企业信用政策以增加销售;减少企业存放的货币资金，减少管理成本的同时，寻找投资机会;通过合理的计划与控制减少存货……降低物流企业运营成本，提高收益水平。

与此同时，应该以聚类分析中第三类的物流企业为鉴，规避太过激进的投资政策，虽然流动比率适中，但是难免导致每股收益最低的厄运。因此，在提高营运资本管理效率的同时，应为企业的发展保留余地，适当增加货币、现金等价物的储备，提高应收账款管理水平，适当减少过量承诺应收以扩大销售而带来的坏账风险。

参考文献：

1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2014

2.毛付根.论营运资本的管理的基本原则[J].会计研究，1995

3.佟建立.浅议论营运资本管理[J].现代商业，2011

4.吴娜，韩传模.营运资本管理策略激进度研究-基于中国上市公司的经验数据[J].现代科学管理，2010（3）

5.丁美芬.加强物流企业营运资本管理，提高企业核心竞争力[J].对外经贸财会，2005（1）endprint

2.流动资产筹资指标。流动资产筹资政策的稳健程度通常用易变现率来识别，但是由于易变现率的计算公式需要的部分指标属于公司内部数据，外人很难获得。因此，本文选择流动比率来衡量营运资本的融资政策，该比率说明每1元流动负债有多少流动资产来保障：

流动比率（RLD）=流动资产/流动负债

3.企业绩效指标。由于本文的研究样本为物流企业上市公司，因此，选取每股收益作为衡量企业绩效的指标：

每股收益（EPS）=归属于普通股股东的当期净利润/当期发行在外普通股的加权平均数

物流行业上市公司共有45家，排除被ST的两家后，本文选择43家作为研究样本。数据来源于大智慧软件2013年的季度报告，为了排除奇异数据的影响，在进行聚类法分析之前通过简单平滑法时，使数据变得平滑。

（二）描述性统计

描述性统计显示（见表1），流动资产收入比的均值为0.22，即1元销售收入需要消耗0.22元流动资产，这与物流行业的营运特点有关。物流企业主营业以仓储、运输为主，这都需要大量的固定资产投入，而一旦投资完成，仅需部分流动资产保证固定资产的运营即可，因此，流动资产收入比均值不高。但是值得注意的是，最大值最小值差别较大，说明行业内不同企业的营运资本投资政策差别较大，甚至出现了为负值的比率。流动比率均值为1.31，说明每1元流动负债有1.31元流动资产来保证，最大值、最小值相差较大，说明行业内的筹资政策差别也较大。每股收益水平与其他行业相比，相差不大，而行业内各企业盈利能力不同，因此EPS业内差别较大。

（三）聚类研究

大数据时代的到来，在处理经济问题时往往面临过于庞大的数据，以致仅凭专业知识和经验难以确切地进行分类。聚类分析是一种以相似性为基础、采用数学算法，对未知数据进行探索性分类的统计学方法。为了考察43家上市企业的营运资本投融资政策及其与企业绩效的关系，本文通过K-MEANS聚类方法对数据进行聚类分析，结果见表2、图1所示。

聚类分析将澳洋顺昌等34家物流企业划分为第一类，代表了绝大部分的研究样本。在划分的三类中，此类的流动资产收入比和流动比率均最低，但是EPS确是排在第二位。第二类包括大众交通等4家企业，占比较少，流动资产收入比排在第二位，但是同时拥有最高的流动比率和每股收益。第三类包括飞力达、海峡股份等5家企业，此类的流动资产收入比最高，同时每股收益最低，流动比例适中。

结论及建议

实证结果验证了物流行业营运资本投资和筹资政策比较保守的经验认识，发现约有80%的物流企业配置较低的现金、应收账款、存货等，同时主要通过短期融资需求来满足这部分的流动资金需求。这也与以往的相关研究成果一致。普遍偏向保守的营运资本投资政策和筹资政策，虽然与物流企业固定资产比重较大等产业特点有关，但长期保守的营运资本管理政策增加了物流成本。保守营运资本投资政策下，企业保留较多的货币、现金等价物、应收账款等固然能降低短缺成本，但是长期持有增加了机会成本和管理成本，得不偿失。保守的筹资政策下，流动资产有部分长期资金来支持，长期债务、权益资本的资本成本远高于短期负债，这也增加了企业成本。

对发达国家物流企业的研究发现，绩效好的企业普遍采用激进型的投融资政策，具有冒险和创新精神。虽然风险有所增加，但是减少了物流企业运营成本，增加了企业收益。我国物流行业上市公司的聚类结果中，第二类和第三类合计占研究样本比重约20%，虽然并不多见，但是却有相当深刻的实务意义。第二类企业以大众交通为代表，是物流企业应该树立的标杆，其流动资产收入比适中，即采用适中的营运资本投资政策，同时配比较高的流动比率，产生最大的每股收益。这与国外绩效较好的企业采取的策略基本一致。我国物流企业应该向国内外优秀企业学习，在合理控制风险的情况下，适当放松企业信用政策以增加销售;减少企业存放的货币资金，减少管理成本的同时，寻找投资机会;通过合理的计划与控制减少存货……降低物流企业运营成本，提高收益水平。

与此同时，应该以聚类分析中第三类的物流企业为鉴，规避太过激进的投资政策，虽然流动比率适中，但是难免导致每股收益最低的厄运。因此，在提高营运资本管理效率的同时，应为企业的发展保留余地，适当增加货币、现金等价物的储备，提高应收账款管理水平，适当减少过量承诺应收以扩大销售而带来的坏账风险。

参考文献：

1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2014

2.毛付根.论营运资本的管理的基本原则[J].会计研究，1995

3.佟建立.浅议论营运资本管理[J].现代商业，2011

4.吴娜，韩传模.营运资本管理策略激进度研究-基于中国上市公司的经验数据[J].现代科学管理，2010（3）

5.丁美芬.加强物流企业营运资本管理，提高企业核心竞争力[J].对外经贸财会，2005（1）endprint

2.流动资产筹资指标。流动资产筹资政策的稳健程度通常用易变现率来识别，但是由于易变现率的计算公式需要的部分指标属于公司内部数据，外人很难获得。因此，本文选择流动比率来衡量营运资本的融资政策，该比率说明每1元流动负债有多少流动资产来保障：

流动比率（RLD）=流动资产/流动负债

3.企业绩效指标。由于本文的研究样本为物流企业上市公司，因此，选取每股收益作为衡量企业绩效的指标：

每股收益（EPS）=归属于普通股股东的当期净利润/当期发行在外普通股的加权平均数

物流行业上市公司共有45家，排除被ST的两家后，本文选择43家作为研究样本。数据来源于大智慧软件2013年的季度报告，为了排除奇异数据的影响，在进行聚类法分析之前通过简单平滑法时，使数据变得平滑。

（二）描述性统计

描述性统计显示（见表1），流动资产收入比的均值为0.22，即1元销售收入需要消耗0.22元流动资产，这与物流行业的营运特点有关。物流企业主营业以仓储、运输为主，这都需要大量的固定资产投入，而一旦投资完成，仅需部分流动资产保证固定资产的运营即可，因此，流动资产收入比均值不高。但是值得注意的是，最大值最小值差别较大，说明行业内不同企业的营运资本投资政策差别较大，甚至出现了为负值的比率。流动比率均值为1.31，说明每1元流动负债有1.31元流动资产来保证，最大值、最小值相差较大，说明行业内的筹资政策差别也较大。每股收益水平与其他行业相比，相差不大，而行业内各企业盈利能力不同，因此EPS业内差别较大。

（三）聚类研究

大数据时代的到来，在处理经济问题时往往面临过于庞大的数据，以致仅凭专业知识和经验难以确切地进行分类。聚类分析是一种以相似性为基础、采用数学算法，对未知数据进行探索性分类的统计学方法。为了考察43家上市企业的营运资本投融资政策及其与企业绩效的关系，本文通过K-MEANS聚类方法对数据进行聚类分析，结果见表2、图1所示。

聚类分析将澳洋顺昌等34家物流企业划分为第一类，代表了绝大部分的研究样本。在划分的三类中，此类的流动资产收入比和流动比率均最低，但是EPS确是排在第二位。第二类包括大众交通等4家企业，占比较少，流动资产收入比排在第二位，但是同时拥有最高的流动比率和每股收益。第三类包括飞力达、海峡股份等5家企业，此类的流动资产收入比最高，同时每股收益最低，流动比例适中。

结论及建议

实证结果验证了物流行业营运资本投资和筹资政策比较保守的经验认识，发现约有80%的物流企业配置较低的现金、应收账款、存货等，同时主要通过短期融资需求来满足这部分的流动资金需求。这也与以往的相关研究成果一致。普遍偏向保守的营运资本投资政策和筹资政策，虽然与物流企业固定资产比重较大等产业特点有关，但长期保守的营运资本管理政策增加了物流成本。保守营运资本投资政策下，企业保留较多的货币、现金等价物、应收账款等固然能降低短缺成本，但是长期持有增加了机会成本和管理成本，得不偿失。保守的筹资政策下，流动资产有部分长期资金来支持，长期债务、权益资本的资本成本远高于短期负债，这也增加了企业成本。

对发达国家物流企业的研究发现，绩效好的企业普遍采用激进型的投融资政策，具有冒险和创新精神。虽然风险有所增加，但是减少了物流企业运营成本，增加了企业收益。我国物流行业上市公司的聚类结果中，第二类和第三类合计占研究样本比重约20%，虽然并不多见，但是却有相当深刻的实务意义。第二类企业以大众交通为代表，是物流企业应该树立的标杆，其流动资产收入比适中，即采用适中的营运资本投资政策，同时配比较高的流动比率，产生最大的每股收益。这与国外绩效较好的企业采取的策略基本一致。我国物流企业应该向国内外优秀企业学习，在合理控制风险的情况下，适当放松企业信用政策以增加销售;减少企业存放的货币资金，减少管理成本的同时，寻找投资机会;通过合理的计划与控制减少存货……降低物流企业运营成本，提高收益水平。

与此同时，应该以聚类分析中第三类的物流企业为鉴，规避太过激进的投资政策，虽然流动比率适中，但是难免导致每股收益最低的厄运。因此，在提高营运资本管理效率的同时，应为企业的发展保留余地，适当增加货币、现金等价物的储备，提高应收账款管理水平，适当减少过量承诺应收以扩大销售而带来的坏账风险。

参考文献：

1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2014

2.毛付根.论营运资本的管理的基本原则[J].会计研究，1995

3.佟建立.浅议论营运资本管理[J].现代商业，2011

4.吴娜，韩传模.营运资本管理策略激进度研究-基于中国上市公司的经验数据[J].现代科学管理，2010（3）

5.丁美芬.加强物流企业营运资本管理，提高企业核心竞争力[J].对外经贸财会，2005（1）endprint