浅谈商品期货价格对我国宏观经济的影响与对策

刘坦

摘要：抑制通货膨胀、防止资产价格泡沫、提高货币政策的前瞻性与有效性是中央银行的主要目标之一 。商品期货指数是预期通货膨胀的有效指标之一，在国民经济中起着预警的作用。文章论述期货市场的价格发现功能，探讨商品期货价格指数的编制方法，实证分析其与CPI宏观经济变量之间的关系，提出将商品期货价格指数作为宏观经济检测与预期通货膨胀的重要指标，作为控制通货膨胀货币政策的信息变量，进一步提高货币政策操作的有效性。

关键词：商品期货指数;物价;货币政策

一、选题背景与意义

通货膨胀预期是消费者对未来不确定的通货膨胀的判断，即对未来可能实现的实际通货膨胀的估计。物价水平是宏观经济调控的重要目标之一，较严重的通货膨胀或通货紧缩会给经济发展带来严重危害，。当前我国处于较强的通货膨胀预期情绪中，因此合理估计并管理通货膨胀预期是央行的重要目标之一，要实现国民经济持续、快速、稳定、健康地发展，就必须采取相应有效的宏观调控政策，将物价稳定在一个适当的水平。要提高货币政策的前瞻性，就必须选取相对应的有效指标。

商品价格作为通货膨胀预期指标的有效性一直存有争议。传统的理论认为某些商品（如黄金或石油）的价格上涨预示着较高的未来通货膨胀。同时，有许多理论解释了可以用商品价格上涨来预测未来消费者价格通货膨胀，而期货市场的出现无疑是为商品价格反应的滞后性阶段填补了空白。期货市场是现代市场经济体系中不可或缺的重要组成部分，在国民经济发展中发挥着不可替代的作用。期货市场是一种接近于完全竞争的市场，各类信息能够在此高度集中并迅速传播。因此，期货市场的价格形成机制较为成熟和完善，能够形成真实有效地反映供求关系的期货价格。期货市场的功能之一是价格发现，有效的期货价格对未来现货价格的变动具有先行性和预测性，成为现货价格未来变动趋势的“晴雨表”，从而可以对一国经济运行起到预警作用。如果一个国家期货市场运行良好，其经济预警作用就能很好的发挥，期货价格就可以有效地预测物价水平的变动情况，从而为货币当局的宏观调控提供有效的参考信息。如国际上著名的CRB指数（Commodity Research Bureau Futures Price Index）已经成为美国通货膨胀早期的预警指标，一般先于市场利率3-6月的时间，为美国货币政策的调整和制定提供了重要依据。我国期货市场经过不断的规范与发展，其过度投机性的特点得到初步抑制，价格发现功能得到有效完善，而商品期货价格对宏观经济的先行作用开始显现，其对国内价格、宏观经济走势的先导作用已初露端倪。

二、选题文献与研究

国外商品期货市场兴起较早，因此对于商品期货价格与通胀预期的研究出现较早。Sims（1992）通过包含商品期货价格指数的VAR模型实证发现，该模型在一定程度上可以解释“价格谜团”问题。Sims认为价格水平上涨和短期利率的持续增加是内生货币政策对较高通货膨胀预期的反应。为了准确地确定利率的外在变化，必须控制未来通货膨胀预期;而为了控制通货膨胀预期，就需要考虑商品期货价格。Awokuse等（2003）用LA-VAR方法分析了美国商品期货价格与宏观经济变量之间的关系，最终发现作为宏观经济变量未来变动的指标，商品期货价格可以充当货币政策管理的信息变量。Hanson（2004）论证了包含商品期货价格的VAR模型能明显地减少价格水平预测中的PMSE值。Frank Browne，David Cronin（2007）用VAR实证分析了美国1959-2004的季度数据，研究发现商品期货价格、消费者价格和货币之间存在着短期和长期的关系，而且商品期货价格在货币驱动所导致的过度调整过程中通常对消费者价格产生影响。Alessio Anzuini，Marco J.Lombardi，Patrizio Pagano（2010）通过VAR方法研究美国货币政策与商品期货价格的实证关系，发现扩张性的货币政策冲击会驱使广义的商品期货价格指数上涨。Dean等（2010）利用美国金融市场高频数据研究了商品期货价格对货币政策异常（Monetary Policy Surprises）的反应，并得出利率10个基点的异常变动会使得商品期货价格下降0.5%左右，并且金属期货价格比农产品期货价格反应更强烈。Yu-chin Chen，Stephen J.Turnovsky，Eric Zivot（2011）用样本内VECM方法、LARS、样本外预测方法分析了五个主要商品出口国1983-2010年的季度数据，研究认为商品期货价格中包含的信息有助于预测通货膨胀，而且商品价格的其它指数比综合指数有更好的预测效果。

三、商品期货市场与通货膨胀的关系

（一）商品价格预测通货膨胀率

有大量的研究检测了商品价格与消费者价格通货膨胀之间的联系。较早对商品价格预测能力的呼吁是Sim（1992）的论证，Sim认为价格水平和短期利率的连续增加是内生货币政策对较高预期通货膨胀反应的结果。为了准确地确定利率的外在变化，经济学家们必须控制未来通货膨胀预期。为了达到这个目标，Sim建议包含商品价格指数。从此后绝大多数货币政策的VAR研究都包含了商品价格指数。Hanson（2004）论证了相对于没有商品价格的VAR模型，添加商品价格指数到VAR预测模型中能明显减少价格水平预期的PMSE。

Cecchetti，Chu，Steindel（2000）得出了商品价格预测能力的混合结果。他们表明在1975-1998年间含有某些商品价格指数的模型经常优于CPI的自回归，而CPI自回归又优于其他的预测模型。并且，作者发现某些商品价格指数与最终商品价格通货膨胀之间存在着负相关关系。Stock，Watson（2003）表明在1971-1984年间带有商品价格指数的预测模型对月度CPI变化预测的精度增加了21%，但1985-1999年却减少26%。Furlong，Ingenito（1996）发现非油类商品价格指数作为CPI的格兰杰原因的能力在1984年大大减弱了，因此采用商品期货价格指数作为通货膨胀预期模型的指标更具有前瞻性。

（二）商品期货价格指数编制方法

（1）证券时报商品指数（SCI）

证券时报商品指数（SCI）于2004年10月19日推出，是国内首个期货价格指数。该指数的编制以2004年10月18日为基期，在借鉴国外指数的基础上，结合了我国经济发展的现状，能够准确地反映国内商品价格的基本变动趋势。指数成分包括燃料油、铜、铝、棉花、玉米、小麦、大豆、豆粕、橡胶九个品种，把将其分为能源、工业原料、谷物和金属四大类。各个品种的权重事先设定，各权重并不相等。具体编制过程如下：指数计算公式：SCI=[Σ权重*（调整的即期商品价格/调整的基期价格）]*100

价格调整：调整价格=次近月合约价格*70%+次次近月合约价格*30%

月度调整：在某商品近期合约停止交易前，即期价格变为新次近月、次次近月合约的即期价格，而基期价格变为新次近月、次次近月合约停止交易前一日收盘价的加权平均值。

样本修正：当出现对国内其他商品价格运行有重大影响的新品种时，则需把该新品种纳入指数，并替换就样本为新样本。按照新品种市场规模大小确定其相应的权重，重新计算出新的指数。

权重修正：当组成成分中商品的市场规模发生显著变化时，需对商品品种的权重做相应的调整，并同时修正指数。

（2）南华商品期货指数

我国期货市场自发展以来，各个商品价格的运行都以单个品种的形式出现，缺少一个反映我国期货市场总体走势变化的综合指标。随着我国期货市场的不断发展，需要一个能综合反映整个期货市场共同表现的指数。本商品期货综合指数以上海、大连、郑州等三大交易所上市商品期货的期价变动为考察对象，剔除了可参考性较差、市场性较弱的品种。每个商品平均价格是以该商品各合约的成交金额为权重（或等权重），并采用国际通用的加权法进行计算而得到的，同时用基准对比的方法进行指数连续编制。基准日定为1998 年1 月5 日。

计算公式为：

即日指数=等权或加权平均（即日商品收市平均价格÷基准日商品平均价格）×1000

长期来看，南华期货商品指数低于CRB指数和DBLCI指数，而高于道琼斯指数，2010第一财经·南华期货商品指数收益率远低于国外商品指数收益率，表现为国内商品弱于外盘走势。

四、商品期货价格指数与CPI关系分析

（一）商品期货价格指数

在综合考虑商品期货品种与权重设置后，可选用国内的南华商品期货综合价格指数作为本文的研究目标。商品品种的增减调整按照以下规则：

新品种上市：以上市日为基准日，在综合指数上添加新品种的权重，并进行系数修正。调整系数的具体计算方法是在新品种上市日，综合指数中未添加新品种的数值与添加了新品种后的数值之比值，即为当日的调整系数。

旧品种退出：退出日需调整综合指数，减去退出品种的权重，并进行系数调整。当日调整系数的计算方法与增加新品种的方法类似，在品种退出日，南华商品指数中未退出该品种前的数值与退出了该品种后的数值之比。

众所周知，CPI、PPI每月公布一次数据，并且以上年同月为基期，而本文中，期货价格指数以每个交易日为计算单位，两者基期和周期不匹配。因此为了便于两者比较，需要将期货价格指数转换为与CPI、PPI同基期和周期。本文做如下处理：

月度指数=∑该月各交易日指数该月交易日数

期货指数的基期转换为以上年同月为基期，转换方式为

指数比上年同月=本月指数去年同月指数*100

（二）实证研究

为了观察分析商品期货价格与宏观经济变量的趋势联系，本部分首先选取近两年的南华商品期货综合指数与CPI数据，南华商品期货综合指数数据来源于南华期货公司网站，宏观经济变量CPI数据来源于中国人民银行网站。考虑到CPI是月度数据，因此按上文所述方法，对南华商品期货综合指数进行月度化处理。

从上述图中可以得出初步结论，商品期货价格综合指数较CPI波动幅度大，价格变化更加灵敏。商品期货价格综合指数领先于CPI变化而变化，可以预测CPI的走势。从2010年6月到2010年8月，商品期货价格呈上涨态势，2010年6月开始到2010年11月CPI也开始上涨;2010年10月开始，商品期货价格逐步下跌，在2011年1月又有小幅上扬，随后出现新一轮下跌，而反映在CPI上的走势也是从11月开始下跌，在2月达到上涨顶峰，后也出现一轮下跌趋势。相比于商品期货价格综合指数而言，M2与CPI之间的相关性明显变弱，并不具备有规律的前瞻性。由此可见，商品期货价格综合指数在一定程度上可以提前预测CPI的走势。

五、结论及建议

通过上述文献整理与实证分析，得到以下结论：其一，商品期货价格指数能提前两个月左右预测CPI的基本走势，并对CPI有一定单向引导作用，商品期货市场的价格波动明显大于CPI;其二，作为金融市场重要组成部分的期货市场具有价格发现的作用，期货价格可以作为经济的先行指标。

在分析商品期货价格经济预警作用的基础上，提出以下建议：其一，可以着重对我国商品期货市场与货币政策之间的关系进行更深入的研究，从而为我国货币政策的调整和制定提供有意义的参考依据;其二，要大力发展我国的期货市场，建立更为全面科学的期货价格综合指数，并为通货膨胀预期的管理提供更为灵敏的指标;其三，在考虑与货币政策相关的前瞻性泰勒规则时，可以考虑将商品期货价格作为有效信息集，利用商品期货价格来构造短期实际利率和预期通胀，构造判别方法来鉴别货币政策的预期性冲击和非预期性冲击，并探究货币政策非预期冲击下实际利率和通胀偏移机制，货币政策制定者若将期货市场因素纳入到其政策制定信息集中，可以提高货币政策的有效性，而这反过来又可以进一步地推动期货市场的发展和完善。

参考文献：

[1]  蔡慧.我国商品期货价格指数与宏观经济变量之间的关联研究[D].南京财经大学硕士学位论文，2007.

[2] 陈蓉，郑振龙.无偏估计、价格发现与期货市场效率-期货与现货价格关系[J].系统工程理论与实践，2008（8）：2-11.

[3] 高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009：147-188.