从历史及国际视角看我国当前的影子银行

陈振荣

摘  要 我国经济目前处于“三期”叠加阶段。随着经济下行压力加大，我国的影子银行再次成为人们关注的焦点。文章从历史及国际视角对我国当前的影子银行进行了探讨，分析认为：我国当前的影子银行与20世纪80～90年代出现的农村基金合作会与“金融三乱”在形成背景上有着极大的相似性。同时，我国当前的影子银行与美国20世纪60～70年代的影子银行比较接近。因此，面对当前的影子银行，我国应积极吸取美国利率市场化前后影子银行监管的经验教训。

关键词 影子银行 ;利率市场化 ;金融脱媒

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）02-0083-04

次贷危机以后，影子银行成为了全球关注的焦点。我国经济目前处于“三期叠加”阶段，步入新常态，发展放缓。近年来，个别领域出现了小范围的金融风险事件，如2013年6月份的银行同业“钱荒”，2014年以来的一些信托产品违约问题。这些金融风险的出现，使我国的影子银行问题也备受关注。

关于我国的影子银行，各种观点对于其内涵、构成、影响以及监管等的看法有着比较大的差异。国务院（2013）发文认为我国影子银行是指一些传统银行体系之外的信用中介机构和业务，主要包括三类：①不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等;②不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等;③机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。

理解我国的影子银行，既要纵向上立足国情，从历史视角来分析我国的影子银行发展规律。同时，横向上要从国际视角（特别是影子银行最发达的美国）来观察影子银行的演进及应对政策，从而预判我国影子银行的发展趋势并采取相应的措施。

一、 从历史比较看当前我国影子银行形成的背景

改革开放以来，除了当前阶段的影子银行外，我国曾出现过两次较为类似的影子银行，分别是20世纪80年代中期至90年代末的农村基金合作会和20世纪90年代出现的“金融三乱”（纪敏，2013）。我国目前的影子银行与农村基金合作会与“金融三乱”，在形成背景上有着很大的相似性。

（一） 经济体制转型

我国影子银行的发展与经济体制改革有着密切的联系。一是家庭联产承包制的推行，带动了“三农”对金融服务的需求，催生了农村基金合作会（温铁军，2009）。十二届三中全会后，国家经济改革的重点从农村转移到城市，大量金融资源从农村向城市转移，促进了农村基金合作会的发展。二是1992年“十四大”提出建立社会主义市场经济体制，受自由市场经济影响，我国出现了乱集资、乱批设金融机构和乱办金融业务的问题。三是我国当前的影子银行发展与国家加快转变经济发展方式、调整经济结构、淘汰落后产能，实现产业升级有着密切的联系。

（二） 宏观经济政策转向

我国影子银行发展与宏观经济政策转向也有着密切的关系（见图1）。面对1989～1990年的经济低迷，国家采取了较为宽松的货币政策和积极的财政政策。在1992经济开发热潮的刺激下，国内通货膨胀严重。从1993年开始国家宏观经济政策全面转向，实行适度从紧的货币政策和紧缩型财政政策。在这期间，农村合作基金会高速扩张，“金融三乱”问题集中显现。与此相类似，2008年我国经济受美国次贷危机冲击迅速下滑，国家开始实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策，推出大规模的经济刺激计划，短期内防止了经济的下行，但引起了较为严重的通货膨胀。从2011年开始，国家宏观经济政策开始转向，实行稳健的货币政策，近年来更是进一步严控落后产能和过剩产能行业的信贷政策。在此期间，我国影子银行快速发展。

（三） 金融政策的制定

我国在宏观经济政策转向期间实行的一些金融政策，催生并促进了影子银行的发展。首先，前期阶段的经济刺激政策，快速推高了物价指数，加上存款利率的限制，造成了低实际利率甚至是负实际利率，如1992～1996年和2010～2013年（见图2）。低实际利率导致了金融脱媒，资金寻求保值增值的渠道，进入影子银行体系。其次，经济政策引发了各类经济主体的发展，一旦经济体制或宏观经济政策转向，信贷大量收缩（如图1中1994年与2009年后的M2增长率、各类贷款增长率快速下滑），将使各类经济主体面临资金缺口。在严格的信贷规模控制下，各类经济主体的资金缺口加剧，从而寻求通过影子银行获得融资。再次，金融自由化的影响和金融监管相对宽松，使影子银行载体有了发展的政策空间，长期处于金融压抑下的金融体系内在创新动力得以释放。

二、 从国际视角看目前我国影子银行的发展

如上所述，从历史的视角来分析我国当前的影子银行与曾经出现过的农村基金合作会、“金融三乱”，我们可以发现其形成发展的一些共同背景。另外，从国际视角出发，与影子银行体系最为发达的美国进行比较分析，有助于了解我国当前影子银行的发展阶段。

自20世纪30年代大萧条以来，美国的影子银行发展大致经历了三个阶段（陆晓明，2014）：第一阶段是20世纪30年代初～70年代末，金融严监管和金融压抑，影子银行开始形成;第二阶段是20世纪80年代～2008年，放松监管和金融创新深化，影子银行高速增长和成熟;第三阶段是2008年以来，监管再次趋严，影子银行及其业务在经历过短暂低潮后继续发展。总体而言，我国目前的影子银行与20世纪60～70年代美国利率市场化前较为接近，主要体现在：

（一） 影子银行形成背景及原因

第一，都处于金融压抑向金融自由化转变的阶段。我国金融自由化逐步推进：2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，2014年3月银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大到2%，允许设立民营银行，上海自贸区进行金融自由化改革等。20世纪70年代的美国，正值布雷顿森林体系瓦解，美国金融自由化思潮兴起。第二，都处于分业经营向混业经营转变。我国金融控股集团纷纷发展，已经具备了混业经营的特征。美国从20世纪70年代开始，允许证券公司创设货币市场账户以付利息、开支票、发行信用卡和借记卡，证券公司侵入商业银行领地，《格拉斯—斯蒂格尔法案》对分业经营的限制逐渐放松。第三，金融业都处于多头监管模式，属于机构型监管。第四，银行的负债端都存在管制。我国目前仍然对存款利率进行管制。20世纪70年代美国存款利率也受到Q条例的限制。第五，高通货膨胀都导致了二者的低实际利率。endprint

（二） 影子银行特征

二者都集中表现为金融管制下的金融脱媒，总体杠杆率不高、规模比较小、不受监管或少受监管，具有投资型的业务属性，是传统银行的补充。

我国目前阶段的影子银行与美国次贷危机中的影子银行在信用转换、流动性转换以及期限转换等方面相似，但也有着比较大的差异，美国次贷危机中的影子银行主要是以抵押贷款为基础资产，以资产证券化为主要业务，以货币市场基金为主要融资工具，以高杠杆率为主要特点。我国目前阶段的影子银行主要是在银行资产端和负债端受到管制下进行的投融资活动。

三、 美国影子银行发展与监管

美国影子银行三个阶段的发展规律，给预判我国当前的影子银行发展趋提供了一个参照。本文将继续就美国利率市场过程中有关影子银行的主要应对政策及影响进行简要介绍并分析。

（一） 调整货币政策中介目标

随着宏观经济的变化以及金融的发展，美联储不断调整货币政策中介目标。1971年美联储将货币供应量划分为M1、M2和M3三个层次，并将M1作为跟踪监控的重点。1975年发布M4和M5统计量。1978年美国国会通过了《哈姆弗里霍金斯法》（《充分就业与平衡增长法》），以法律形式确定货币供给量为货币政策的中介目标。此外，美联储修订狭义货币供应量统计指标，以反映影子银行的影响，如1981年将可转让支付命令等付息存款加入了M1指标（朱琰，2013），1984年M2增加了证券回购协议、欧洲美元。为适应新的金融形势，1993年美联储宣布放弃实行以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整真实利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。美联储通过调整联邦资金利率，使美国经济成功实现了软着陆，并持续保持适度稳定增长。

（二） 取消利率管制

美国Q条例对存款利率的管制以及高企的通货膨胀，促进了影子银行的发展，金融脱媒加剧，银行经营困难。美国从20世纪70年代开始，逐步取消对存款利率的限制。1982年出台了《加恩—圣杰曼吸收存款机构法》，详细制定了解除 Q条例的步骤。1986年取消大额可转让存单账户利率上限以及存折账户利率下限规定，废除Q条例，利率全面市场化。

一方面，美国利率市场化放开了银行负债端的限制，使银行处于公平竞争的地位。利率市场化后，美国金融市场持续发展，实体经济维持较长时间的稳定增长，市场对利率的自我调节能力和美联储利率调控能力都大大增强。实际利率呈上升趋势，信用总量的增速迅速降低。另一方面，利率市场化后，货币市场基金和垃圾债券迅速发展，给传统商业银行在“活期存款”和借贷市场上的业务带来很大冲击。竞争压力使得商业银行不得不改变吸收存款、发放贷款、赚取利差的传统盈利模式，转向“发行—分销”经营模式以扩大收入。此外，20世纪80年代利率管制的放松，高利率使得美国储贷协会利率存贷差倒挂，加上宏观经济的变化，房价下跌，引发了美国储贷协会危机。

（三）允许金融业混业经营

低实际利率导致银行资金通过影子银行流向金融市场，银行利润大幅下降，并寻求开展证券业务。美联储根据《格拉斯—斯蒂格尔法案》第20条（S20）有关银行控股公司在业务收入占比控制在一定范围内可以从事一些证券承销等业务的授权，从1987年开始逐渐放松限制，允许商业银行的投行收入提高至不超过总收入的5%，1989年再次提高至10%，1996年又提高至25%。在整个20世纪80年代，美联储顺应金融市场大发展的趋势，允许商业银行承销抵押支付债券和资产支持证券，后来又扩展至承销商业票据、公司债、股票等。1999年美国通过的《金融服务现代化法案》标志着美国金融业进入混业经营的新时代。

一方面，金融机构采取金融控股公司形式进行银行与非银行机构间的业务合作，集团内部各子公司之间采取风险隔离措施，防止了风险的传递和相互感染。另一方面，随着混业经营的发展，特别是次贷危机爆发前的一段时期，大型商业银行和投资银行纷纷成立了特殊目的载体（SPVs）以及交易商等影子银行机构，深入参与到引爆次贷危机的影子银行体系中。

（四）推广资产证券化，发展多层次资本市场  首先，影子银行发展，金融脱媒加剧。为解决银行负债端受到管制而造成的资产和负债流动性失衡，美国政府积极引导资产证券化，组建了政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司等机构。20世纪80年代之后美国的资产证券化快速发展，基础资产从早期的房地产抵押贷款，迅速扩展到汽车贷款、各类设备租赁等所有能够产生预期现金流的中长期贷款上，并形成了普遍流行的“发起—分销”模式。其次，积极发展债券、股票、货币等资本市场。1971年建立了二板市场NASDAQ，1990年建立了场外电子柜台交易市场（三板市场）。

资产证券化减少了银行资产和负债的不平衡，避免了银行受到金融脱媒可能产生的风险。多层次资本市场成为重要的融资来源，缓解了银行信贷需求压力，也减少了银行高息竞争存款和从事高风险信贷的冒险行为。但是，资产证券化，特别是信贷资产证券化，后期发展成为以抵押贷款为基础资产，涵盖一系列如ABS、CDO、SPV、SIV等金融工具的极其复杂的影子银行体系，它存在的高杠杆率、信息不透明、期限错配以及游离于监管体系等问题，引发了美国次贷危机的发生。

（五） 金融法制建设

美国重视立法和规章先行，先后完成了对证券化、非银行金融市场及工具、金融控股公司的一系列立法，使影子银行有法可依、功能定位明确、相对规范化和透明、银行业的外部竞争也相对有序（陆晓明，2014）。此外，为应对利率市场化及混业经营，美国出台了一系列配套的相关法律，如1987年《银行公平竞争法》、1989年《金融机构改革、复兴和强化法案》、1991年《联邦存款保险公司改进法案》等。美国的金融立法，促进了美国金融业总体平稳发展。

四、对当前阶段我国影子银行政策应对的启示endprint

通过横向上对比我国曾经出现过的影子银行，纵向上比较分析美国的影子银行，对如何应对我国当前的影子银行，可以得到以下启示：

（一）做好政策协调，渐近进行政策转型，结构性放松信贷政策

一方面，在经济体制转轨过程中，科学评估经济政策的短期和中长期影响，做好宏观经济之间的过渡与协调，尽量避免经济政策出现激烈的变化甚至是转向。另一方面，实现经济政策与金融政策的协调。经济政策要有助于金融资源的均衡配置，促进金融跨区域、跨业态的协调发展。此外，要使金融制度与经济政策目标一致。在现阶段，可考虑在控制总体货币供应量的前提下，适当放宽有助于国家经济转型的相关产业的信贷政策，既缓解在多层次资本市场尚不健全的情况下出现的无序金融脱媒，又能促进经济的长期健康发展。

（二）有序推进利率市场化

利率管制是我国当前影子银行发展的重要原因，利率市场化是应对影子银行风险的重要措施，但利率市场化不能一蹴而就。利率市场化将使银行利差收小，在当前经济处于“三期叠加”时期，房价下行压力加大，地方政府融资平台债务问题突出，同时银行息差收入占比大，过于激进的利率市场化可能面临着巨大的金融风险。我们应该吸取美国储蓄贷款协会危机的教训，建立能够防范风险而又减少引发道德风险的存款保险制度，扩大银行业非息差收入，提高银行的风险应对能力，有序推进利率市场化。

（三）限制杠杆倍数、提高透明度，开展资产证券化业务

我国目前的影子银行主要是银行信贷的补充，是在银行资产端和负债端受到管制情况下发展起来的。美国20世纪70年代发展信贷资产证券化的经验值得借鉴。信贷资产证券化可以减轻银行的信贷需求压力，提高银行的资产流动性。但是，我们也要吸引美国次贷危机的教训，限制以抵押品为基础资产进行融资及交易的杠杆倍数，加强资产证券化产品的信息披露，提高透明度。

（四）发展多层次资本市场

丰富债券市场品种，完善创业板，加快推进全国中小企业股份转让系统（新三板）相关业务，积极发展各类风险投资基金，从而丰富中小企业的融资渠道。多层次资本市场的建设，有助于减少银行的信贷压力，有助于中小企业通过规范、合法的途径进行融资，促进中小企业的健康发展。

（五）疏浚结合、分类监管，加强影子银行的立法建设

影子银行的发展有其必然性，在一定时间和范围内具有积极的作用。美国利率市场化前后以及次贷危机后的影子银行监管，主要是通过立法的形式给予规范和引导，而非简单地禁止。我国的影子银行，也应分类监管，建立和完善不同形态影子银行的法律法规，使其规范发展。

（六）动态调整货币政策中介目标

应对影子银行，我国应根据金融的发展，适时调整货币政策中介目标。短期内，在以货币供应量为中介目标框架下，调整货币供应量的统计口径，将影子银行纳入统计范畴，继续完善社会融资总量指标。中长期内，随着利率市场化的推进，要逐步过渡到以真实利率作为主要的货币政策中介目标。

（七）建立针对混业经营的有效监管框架

一方面要防范金融控股集团内部的风险传染，做好表内和表外的风险隔离，破解表外“刚性兑付”风险向表内转移的问题。另一方面要完善对混业经营的监管框架。在混业经营的背景下，美国双重多头的监管框架并没有发挥足够的作用以防止次贷危机的发生。对我国而言，金融业开始向混业经营转变，目前的分业监管模式已经暴露了不少的问题，需要探索新的监管模式，如功能型监管，以应对混业经营可能产生的系统性风险。endprint