提前“堵漏”可交换债

熊锦秋

宝钢集团使用其持有的新华保险部分A股作为标的股票，于2014年12月10日公开发行40亿元可交换公司债，债券期限为三年，换股期限为发行结束日满12个月后的第一个交易日起至可交换公司债券到期日止，本次债券的标的股票初始换股价格为43.28元/股。笔者认为，应鼓励可交换债这个金融创新，但也要进一步完善相关制度。

可交换债券，是指上市公司的股东通过抵押其持有的上市公司股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人将来可用债券换取发债人抵押的上市公司股票。在A股市场，人们将可交换债券的主要功能聚焦在股东减持上。

首先，发行人（股东）付息压力较小。与普通债券相比，由于可交换债券包含标的股票的看涨期权，因此，其发行利率通常要低于其他信用评级相当的固定收益品种。

其次，发行人可以溢价减持股票。《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》规定必须是具备一定实力的股东才可发行可交换公司债券，这些股东往往持股较多，若在二级市场直接大量减持，可能导致股价下跌，即使大宗交易减持也往往要折价减持。不过按《规定》，可交换债券换股价格不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价，也就是说，可交换债券的转股价一般高于当前市价，发行人可溢价减持。

其三，可减缓对股市冲击。股东发行可交换债券后，如果股价下跌，转股价高于市价，债券持有人就可能不会将债券转换为股票，从而不会在市场产生抛售压力;相反，如果将来股价上涨，市价高于转股价，债券持有人就会将债券转换为股票、并可能在市场抛售，由此形成对市场的平抑机制。

从可交换债券投资人这个角度讲，投资人既获得了按照票面利率享受利息的权利，也获得了按换股价交换股票的期权，可交换债券具有风险分散和平滑的特点，这适合追求稳定收益的投资者。总体来说，可交换债券这个金融创新值得鼓励和引导，当然其中可能还存在一些制度漏洞。

一是要防止发行人为一己之利操纵股价。可交换债券发行人可以享受诸多好处，比如我国台湾地区有的发行人发行可交换债券的票面利率甚至为零;但是，发行人目的或许并非减持上市公司股票，而是过河拆桥、在债权到期前打压股价，若股票市价低于转股价，债券持有人就可能不会转股，由此发行人的股票可以如数收回，同时可基本无偿利用这些债券融资。为此，要加强对发行人在二级市场交易行为的监管，甚至应该禁止其在可交换债券到期之前，在股市卖出股票或者融券卖空股票，以严格规避利益冲突。

二是要防止发行人怠于行使股东权利。按《担保法》，股权出质登记只是将股权出质的事实加以记载，从而起到限制出质股权的转让和以此登记对抗第三人，而不以股东名册变更为前提和结果;也就是说，股票出质后，出质人仍然是该股权的所有人，仍然享有公司事务的参与权、出席股东会的表决权等权利，其股东地位 并不受到影响。股东发行可交换债券需要抵押（出质）股票，但他仍然可以享受其抵押股票的股东权利。

这样问题就可能出来了。比如，股东发行可交换债券后股价上涨了，债券持有人一般会把债券换成股票，但在没有换股之前，质押股票的股东权利仍然由发行人行使。既然股票未来将归属别人，发行人就可能怠于行使股东权利，如果大股东等有些小来小去的侵犯其他股东利益的行为、他也不阻拦，就可能对债券持有人形成潜在危害，这方面需要出台相应机制予以规范。

三是要防止信息披露漏洞。投资可交换债券，也是实现并购的一个方式。《规定》要求大股东不得通过发行可交换债券直接将控制权转让给他人;持有可交换公司债券的投资者行使换股权利导致控制权发生变化的，相关当事人应当履行法定义务。那么，对投资者购买可交换债券由此可能导致未来控制权发生变更的信息，是否应该予以及时适当披露，而不是等控制权实际发生变化再披露，这需要予以研究和出台相应规范。