证券发行注册制改革在我国的实现路径

郑樱欣

暨南大学法学院，广东 广州510632

一、我国证券发行注册制改革的背景

(一)证券发行制度的演变历程

《证券法》颁布实施以前，我国证券发行实行行政审批制，由中央控制证券发行的计划经济模式违背了市场经济的发展规律，容易导致监管腐败和权力寻租。1998年《证券法》颁布后，实行核准制下的券商通道制，由券商申报，证监会批准发行，仍保留了一定程度的计划色彩，也难以避免权力腐败。2004年2月，证券发行启动了核准制下的保荐人制度。由保荐人对发行公司进行选择、辅导、推荐上市并对其监督、审核和担保，保荐人制度虽然减少了证监会的工作压力，缩小了权力寻租的空间，但是，保荐人制度下最终的实质审查权仍然在证监会手中，与注册制的理念做法大相径庭，我们仍要继续向注册制方向改革。

(二)IPO注册制改革的必要性

我国现行的证券发行核准制效率低下，审核机构对于拟上市公司的价值判断无法完全准确，可能使一些符合上市条件的公司无法正常融资，也可能会由于审核机构的失误或现有标准的局限使不合格的公司瞒天过海，损害投资人的合法权益。所以审核制存在阻碍市场资源的优化配置和流动，扭曲资本市场中的供需关系，滋生暗箱操作、权钱交易、诱发权力寻租等诸多弊端。

(三)IPO注册制的可行性

1．效率优先，兼顾公平

注册制把证券发行交给市场来自由选择，给申请上市的公司自由竞争的机会，大大简化了审核制繁琐的程序，证券发行的时间得到有效缩短，发行的效率提高、公司融资成本降低，优化资源配置的目的得以实现。注册制下，政府部门只以监督管理者的身份参与证券发行，无须对上市公司的条件进行实质审查，这样的方式有效避免了政府对证券发行的不当干预等行为。

2．有利于投资人和市场的成熟

注册制施行后，政府只负责初步和形式上的把关，投资者需要依靠自身作出正确的判断与抉择，自己承担投资盈亏的责任，投资者不仅要主动加强对证券市场的了解，掌握更多、更真实全面、更准确的上市公司的公开信息，也要求投资者摆脱投长期以来对政府的依赖心理和投机心理，不断提高自主判断力，强化自身理性的投资观念、最终提高证券市场整体投资水平。

3．促进证券市场的自我约束

推进股票发行注册制，并不意味着任何公司只要注册申请就能上市，未来证券市场上市和退市标准将更加规范化。上市公司不会不死不退，只要有违反法律法规的行为，就要面临赔偿或者被迫退市的处罚;证券中介机构如果没有按照依照规定完成自己的职责，或者串通上市公司共同舞弊，都要承担相应的法律责任，

二、证券发行注册制的改革的方式

(一)IPO注册制改革的前提条件

我国股票发行注册制的实施需要各方面条件成熟，包括基本的法律前提、实施的具体方案、配套措施到位、行政监管加强、市场参与主体责任分配等。

首先，要扫除法律障碍:即必须要修改现行的《证券法》。按目前《证券法》第十条规定，公开发行证券，须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;也就是说，现在公开发行股票是执行核准制。所以，《证券法》的修订是注册制改革的首要条件，也是法律基础。

其次，一系列配套制度的推行和完善:

1．其中最重要的是完善退市制度。我国现行退市制度在实际运行中存在很多问题，主要表现为退市效率较低、退市难。近10年来我国证券市场的年均退市率不到1%，这一数字远远低于纽约证交所的6%、纳斯达克的8%和英国AIM的12%。并且最近5年来，我国已经没有公司从A股退市，市场存在高达1/4左右的垃圾股，对于这些长期处于跌破发行价的垃圾股，应该坚决让其退市，不能让它抢占股市的资源。所以说，实行注册制的一个必要前提就是配套建立健全的退市制度，可以把证券市场比喻为一个水池，入市制度和退市制度就相当“进水口”与“出水口”，只有双口齐下才能维持证券市场的正常运转。

2．对惩罚制度的完善，即加大对违法违规行为的惩罚力度，对在上市过程中参与业绩造假，做假账，隐瞒风险的会计师事务所，律师事务所，保荐承销人等进行重罚。并且加快完善证券民事诉讼赔偿制度。

3．金融中介机构的培育与完善。目前，我国的金融体系是典型的以银行为主导型的金融体系，非银行金融中介主要是指在间接或直接融资过程中为资金供求双方提供金融中介服务的非银行金融机构，主要有会计师事务所和信用评估机构、投资银行、券商、资产管理中介等等，它们的一个重要职能就是专业信息的生产和提供。由于，在注册制下公司新股发行的门槛降低，投资者完全是基于所披露的信息做出是否要投资的判断，这些专门的非银行金融中介机构所披露信息的充分性、准确性、完整性和及时性就显得至关重要。所以，要实行股票发行注册制，非银行金融中介的培育与完善也是一个前提条件。

(二)IPO注册制改革的路径选择

我国采用的改革方式是一个循序渐进的过程，根据中国实际国情来逐步推进。具体来说，初期在一定范围内、有一定限制条件的情况下先行试点，然后有步骤地扩大范围，缓步慢行。具体方式如下:

1．渐进式的改革路径

选择渐进式变革路径，同步发展信息披露制度与保荐人监管制度，保留《证券法》保荐的基本制度框架并完善我国的保荐制度，同时可以借鉴美国对信息披露的要求，由中国证监会制定法定的信息披露规则，非法定的交易所规则由交易所制订，证监会监督，强化和完善配套的民事、行政、刑事责任，司法救济等配套制度，等到条件具备时，再逐步过渡到注册制。

2．审核机制的重构

注册制审核的基本框架为:中国证监会不对发行人作实质价值判断，只制定证券发行、信息披露的规则、并保证公开信息的质量;由交易所审核上市，交易所可以根据市场要求制定非法定规则及上市和退市标准。

3．完善证券发行的监管细则

A．协调好《证券法》与《公司法》的定位，发挥两部法律在证券市场的不同规范作用，在新修订的《证券法》中应当对证券发行信息披露规则进行详细的规定。

B．证监会审核部门可以保留原本预审、复审的审核层级，但要分行业设置不同的审核小组，每组配备一定数量的法律、会计和行业专家人才，来保证程序公正、帮助政府部门进行更为专业的判断。

C．在招股说明书上体现信息披露的重要性，增加招股说明书的民事责任机制和发行审核机构的权威性，帮助投资者获取判断公司价值的实质性信息。

D．中国证监会可以借鉴美国的电子数据收集、分析、检索系统，所有企业都可以通过该系统披露文件，投资者可以快速便捷地获取公开信息，作出正确的投资判断。

E．在保留现有保荐制度的基础上强化保荐人责任，保荐人在申请前应进行合理尽职的调查;驳回的申请在一定期限内不得重新提交等。

4．注册制配套机制的完善

首先，确立证券发行各方主体的法律责任，履行信息公开担保责任。承销商和发行人应适用无过错归责原则，中介机构和其他责任主体可以采用过错推定原则。

其次，完善发行人与中介机构的信息披露责任机制、诚信监管体系，强化民事诉讼、刑事诉讼以及证券监管机构的执法保障，构建以信息披露为中心的我国证券发行制度。

(三)IPO注册制改革的工作重点

1．以信息披露为中心

证券发行注册制的核心在于信息披露，就是要真正的把选择权交给投资者和市场，让投资者对公司的价值和能力自主判断，自担风险。所以，证监会要了解投资者相应需求，督促及审核发行人和中介机构披露的信息是否及时、真实、准确、全面。同时对虚假信息、欺诈上市等违反法规的行为进行严厉惩处。

2．加强监管执法

证券发行由核准制走向注册制，并不代表降低发行标准和放松监管，恰恰相反，注册制对事后监管的要求更高，对信息披露的要求会更加明细，财务报告的审查门槛也会进一步提高，证监会的监管重心从上市公司的盈利能力后移到投资者合法权益的保护上，监管部门把精力集中在打击证券市场犯罪、查处市场违法违规行为、维护市场等方面。

三、总结

通过上文的论述可知，证券发行注册制改革在我国已经是大势所趋，刻不容缓，我们在完善配套审核监管等制度的前提下，以信息披露为中心，采用渐进式的改革路径，相信不久的未来，IPO注册制就能在中国实现。

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