风险资本投资高新技术企业的风险防范与控制

王 冰

一、高新技术企业与风险投资的特点

与传统的企业相比,高新技术企业具有以下五个特点:一是创新性。高新技术企业的生产经营的核心和利润的主要增长方式为技术创新,通过发现并利用新的资源以及对生产要素的重新组合获取技术优势和垄断地位。二是高投入性。高新技术企业一般是高度智力密集型企业，其产品的构思、研制、设计、试验、中试、生产、商品化、产业化，每道环节都需要大量资金的注入。三是高风险性。对高新技术企业的实证研究发现,高新技术企业研发项目的成功率只有15%～20%,60%以上受挫,非常成功的企业仅占5%左右。四是高回报率。高新技术企业一旦取得成功，就具有极高的投资收益率，不仅能够弥补所有成本，还能够获得巨大的收益。五是资金需求的长期性。高新技术企业从创立开始到产品上市一直需要大量的资金，企业初期阶段相当长的时间内可能完全处于亏损。

风险投资(Venture Capital)也称作风险资本或创业投资，目前对它并没有一个公认、权威的定义，但风险投资行业内认为，风险投资至少应包含以下三方面的特点:(1)风险投资本质是一种以实现资本增值、获取高额回报为目的的权益资本；(2)风险投资的投资对象是高成长性、高风险性和高收益性并存的领域，一般为高新技术企业；(3)风险投资是一个集融资、投资、管理等活动为一体的资本运作过程[1]。

对于高新技术企业而言,其在发展初期常常遭遇资金、企业信用、财务结构、管理经验方面的限制，使其很难通过传统的融资途径得到投资。而风险投资作为高预期回报的资本，会选择增值潜力大、预期回报高的投资对象，高新技术企业正是其可选择的对象。可见，风险投资和高新技术企业天生就能够融合。但是,风险资本与高新技术企业的结合并不会必然取得成功，因为投资高新技术企业本身就是高风险的项目。就公司个体而言，高新技术企业在初创期或中途夭折的情况在风险投资领域中屡见不鲜。在此情况下，风险投资必须充分考虑到在投资阶段、中期管理阶段和退出阶段的多种投资风险，并通过制定法律文件等各种手段来保障自己的投资利益。

二、风险资本投资阶段的风险防范

知识产权是高新技术企业的核心竞争力，也是风险资本决定是否投资一家高新技术企业时所进行的尽职调查的核心内容之一。高新技术企业的特点决定了风险资本投资时对企业的尽职调查工作可能会遇到与一般企业不同的法律风险或障碍，需要区别具体情况进行对待。以下拟从知识产权瑕疵方面举例说明。

第一，拟投资的高新技术企业的核心知识产权可能是从其他公司收购取得，而非自身开发,也可能正在向其他公司转让某一项重要的专利。根据我国《专利法》第十条的规定，高新技术企业所取得的专利申请权和专利权均可“由交易双方通过签订书面合同并到专利行政部门办理转让登记的方式进行转让”。在此情况下，风险投资者应当在法律顾问的帮助下了解该等知识产权的权利状况，并由专业技术团队对该企业各项专利申请权和专利权的价值、有效性、新颖性等方面进行评估，以充分掌握该等专利的情况并帮助做出必要的商业判断，以避免高估所投资企业的价值。

第二，高新技术领域中有一种常见的现象，就是一项技术的开发需要依靠并利用该领域的其他基础性专利，而该基础性专利却由其他企业甚至是竞争对手掌握，拟投资企业并不拥有这些基础专利的必要专利授权。这些高新技术企业在开发技术的过程中，因未经许可使用了其他公司所掌握专利的部分内容，可能面临被专利权人主张专利侵权的风险。在此情况下，风险投资者一方面需要清楚地了解行业的情况，并在律师的帮助下判断可能发生的纠纷和将会造成的损失；另一方面也可以利用自身的影响力，协助拟投资企业通过行业协会等途径与相关专利权人进行必要的协商。

第三，初创期的高新技术企业常常会出现其高级管理人员或技术人员近期曾在同行业的竞争对手公司中担任过技术和管理职务的情况。在此情况下，该高新技术企业(及其职员)所申请的发明专利等可能受到该等职员原用人单位的质疑。在此情况下，原用人单位或其有权利的关联方可能从如下方面提出诉求：(1)专利无效。主张该高新技术企业所申请的专利缺乏新颖性等，并申请该等专利无效；(2)侵犯商业秘密。主张该高新技术企业的该等高级管理人员或技术人员侵犯原用人单位的商业秘密,并主张该高新技术企业因知晓该情况并实际利用了该等商业秘密而构成不正当竞争;(3)职务发明创造。主张该高新技术企业的专利系该等高级管理人员或技术人员在原用人单位工作期间或离职一年内做出的职务发明创造，并因此主张对该等发明创造享有专利申请权或专利权。

为应对上述可能的专利权纠纷并降低交易风险，风险投资者应当在投资前的尽职调查阶段就确保该高新技术企业能够证明其独立开发、创造了其享有的专利或技术成果。为加以证明，该高新技术企业应当向风险投资者或其法律顾问提供的文件至少要包括:(1)任何可以证明该企业及其职员实际开发、创造其专利和技术成果的原始文件，其中包括该企业所开发软件的源代码、实验数据、测试数据、工作笔记、仪器设备使用记录等。(2)任何可以证明该企业为开发、创造其专利和技术成果所进行的投入的文件，其中包括该企业就相关开发项目所取得资金扶持的政策文件、所购置或使用的仪器设备的证明文件、与其他公司、单位合作开发相关技术成果的合同、协议及其他相关文件等。(3)任何可以证明该企业高级管理人员和技术人员从原用人单位离职超过一年后作出其专利和技术成果的文件，其中包括该等技术的阶段性研究成果记录、软件开发的阶段性成果记录等。(4)该企业高级管理人员或技术人员的书面陈述，其中陈述和保证在原用人单位工作期间未从事相关技术开发工作，也未接受其本职工作之外的相关技术开发任务；或在该企业工作期间并未透露或使用其应当承担保密义务的任何技术或信息，也未利用该等保密技术、信息从事相关专利和技术成果的开发。

在投资法律文件中，风险投资者往往会要求高新技术企业的创始人就企业知识产权的状况做出陈述和保证。这在一定程度上可对风险投资者起到保护作用。但应注意，就法律关系而言，该等陈述和保证仅构成该企业(或其股东，视交易结构而定)对风险投资者的合同义务，而无法作为对抗第三人主张的依据。风险投资者仅可依据该等陈述和保证向该企业(或其股东)主张违约并要求其赔偿。而根据我国《合同法》第一百一十三条的规定，违约赔偿是“以赔偿实际损失为原则”，这意味着风险投资者将承担证明实际损失的举证责任。

三、风险投资后对高新技术企业的中期管理

在整个投资过程中，风险资本对高新技术企业投资后的管理与选择投资企业、从事尽职调查和起草投资协议一样重要。风险投资者和高新技术企业之间关系的实质就是一种委托代理关系：风险投资者是委托人，高新技术企业的企业家是代理人。作为委托人，风险投资者必须在不确定性环境下对潜在的投资进行评估，可能面临着道德风险与逆向选择问题。签约时，有关项目和高新技术企业家的能力的信息是对称的，签约后如果风险投资者只能观测到项目进展的结果，而不能直接观测到高新技术企业家的实际努力程度和方向，就可能导致高新技术企业家追求个人回报的最大化而非高新技术企业投资效用的最大化。往往投资前的尽职调查、法律文件起草得到了足够的重视，而投资后的管理服务不到位，导致风险投资的最终失败。美国学者 Gorman和Sahlman的研究表明，“成熟的风险投资家平均每年花费110小时与所投资企业共同工作。75%的风险投资者除自身投入外，还积极帮助所投资企业从其他渠道获得更多的融资，帮助企业积极寻找合作伙伴，与这些利益相关的企业在生产、营销、技术转让及融资等方面展开合作”[2]。

总体而言，风险投资进入高新技术企业后的中期管理体现在：一方面通过现金流与控制权分配积极介入企业的管理当中；另一方面利用自己的经验、知识及社会网络为企业提供增值服务。

1.企业控制条款

风险投资者为了实现对企业的控制,一般会在所投资企业中掌握知情权、内部控制审查权和委派董事权。这些权利应在投资协议的条款中进行约定，并在投资后的管理中予以施行。

知情权。关于知情权的法律文本一般作如下表述：“任何主要投资者(非竞争者)应被授权经合理事先通知，在正常经营时间，进入公司设施，接触公司人员。公司应向各主要投资者发送：(1)年度、季度和月度财务报告和董事会确定的其他信息；(2)各财政年度结束前30天,发送综合运营预算，预测未来一年公司逐月的收入，支出和现金情况。” 知情权是公司股东的法定权利之一。对于风险投资者而言，因其面临着所投资的高新技术企业管理层的委托代理和高科技创新的双重风险。因此，只有风险投资者能够及时把握公司的正常经营信息，才能让其准确衡量所投资企业的发展前景，并规划好退出时间。

内部控制审查权。关于内部控制审查权的法律文本一般作如下表述：“只要A序列优先股为已发行股，公司就不会在未取得至少30%公司A序列优先股股东的书面同意时直接或通过修订、兼并、合并或其他方式从事下述事项：(1)清算、解散或清盘公司业务,或使被视为清算的事项生效；(2)修订、改变或废止公司章程规定(以不利于A序列优先股的方式)；(3)创设或批准创设或发行。”内部控制审查权的存在不仅可以严格控制高新技术企业的发展方向，更有利于防范公司创始人利用大股东的身份侵害风险投资者的利益。

董事任命权。一般情况下风险投资者会在所投资的高新技术企业董事会中保持2～3个席位，但多数情况下为2个席位，并对重大事项有否决权。风险投资者委派董事的权利也是行使知情权和内部控制审查权的途径和保障。高新技术企业董事的分散度低，主要由创始人、风险投资者和其他专业人士组成的高新技术企业董事会体现了所有权与经营权的不同程度的重叠。风险投资者在其中有重大权益，拥有企业的股权，因此更有动力直接通过董事会介入企业的经营管理活动。

2.高新技术企业的资格认定

风险投资者对于被投资企业的增值服务体现在财务、管理、法律等多方面。在法律方面，一项重要的内容就是帮助初创的高新技术企业取得高新技术企业资格认定，以享受到税收优惠政策。

我国《企业所得税法》第二十八条规定：“国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税。”但是，《企业所得税法》及其实施细则仅对高新技术企业的基本概念进行了定义，关于国家重点支持的高新技术领域和高新技术企业认定管理办法由国务院相关部门另行规定。

根据《高新技术企业认定管理办法》(国科发火[2008]172号)及《国家重点支持的高新技术领域》的规定，认定高新技术企业难度最大的一项条件是“在中国境内(不含港、澳、台地区)注册的企业，近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过五年以上的独占许可方式，对其主要产品(服务)的核心技术拥有自主知识产权”。就该项条件而言，申请高新技术企业认定的企业应当注意以下几方面的问题：第一，“独占许可”问题。如果该高新技术企业的某项重要技术是通过其他关联公司对其进行独占许可，这意味着其他关联公司要使用这项技术，必须由这家公司再行许可该技术。另外，《高新技术企业认定管理工作指引》对第三方使用有限制，(认定机构)如果发觉有第三方使用该技术，就有可能取消企业高新技术企业的资质。这意味着独占许可不能再许可， 这对于该技术的发展和产品的市场化进程可能会产生一定的阻碍。第二，“对其主要产品(服务)的核心技术拥有自主知识产权”这一规定没有明确是否排除没有经过登记的知识产权。亦即，该企业所持有的专利权和著作权可以通过登记得以认定，但是know-how(技术诀窍)可能无法得到承认，并因此而不能被认定为高新技术企业。第三，“近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式”中所述“近三年”的理解曾引起了一定的争议。有人认为，这项条件要求企业必须一直连续三年拥有其核心技术[3]。为避免操作中的争议，国税总局、财政部颁布了《科学技术部、财政部、国家税务总局关于认真做好2008年高新技术企业认定管理工作的通知》(国科发火[2008]705号)，明确规定“在计算企业拥有的核心自主知识产权时，企业近三年内(至申报日前)获得的核心自主知识产权均视为有效”。这意味着，自申报日之前三年时间内的任何时间获得了核心自主知识产权，均可用于申请，并不需要连续持有三年。

四、风险资本的退出方式及其法律风险

尽管风险投资不同于其他的融资方式，能够与高新技术企业建立更为密切的关系，并在投资中期阶段为高新技术企业提供充分的帮助。但是风险资本最终必然要选择适当的时机和方式退出被投资企业，并同时兑现其投资回报。因此，选择正确的退出方式对于风险投资而言是投资过程中的最后一步，但也是非常重要的一步。

近年来,我国风险投资从所投资企业退出主要是通过被投资企业上市或股权转让的方式。创业投资与风险投资研究机构清科研究中心的统计数据表明，以2012年度为例，企业上市占风险投资(仅指人民币私募股权资金)退出的62.05%，股权转让(包括原股东回购和转让给其他投资者)占35.45%，清算及其他方式占2.5%[4](P364～366)。以下就几种主要退出方式从法律角度进行分析：

1.上市退出

如前所述，上市已成为目前中国风险投资最主要的退出方式。在通常风险投资的法律文件中，会纳入诸如“合格上市条款”(或称为“QIPO条款”)之类的上市条款。该类合格上市条款通常会体现风险投资者对被投资企业的最晚上市时间、上市的交易所、上市最低市值及其市值计算方式等方面的要求。但是，合同条款并不能对企业成功上市提供保障。仅在2012年第四季度，我国68家上会企业中就有12家公司上市被否，其中拟申请在创业板上市的企业有6家，而这些上市申请被否的企业中的71%曾接受过风险投资[4](P472～474)。在此情况下，风险投资者需要面对企业未能达到合格上市条款中规定条件的情况。

在风险投资的相关文件中，一般均会对企业无法达到合格上市条款情形下的处理方式做出规定,这些规定主要包括：对赌条款及其相关的回购条款、出售条款等[5]。但从目前我国证监会对拟上市企业审查的案例来看，对赌条款、回购条款等可能影响企业股权结构的特别安排在上市申请时会被证监会要求解除，以避免导致拟上市公司控股股东或实际控制人发生变化，从而导致损害股东利益等其他负面情况的发生[6]。在实践中，风险投资者通常为了确保企业上市而同意最晚在企业递交上市申请时解除这类特别条款，但这对风险投资者而言无疑是减少了非常重要的保护条款，尤其是当企业申请上市因任何原因被否的情况下，将使风险投资者陷入进退两难的尴尬境地。一旦发生这种情况，从法律角度而言，风险投资者也只能通过追究被投资企业或创始股东的违约责任(前提是存在合乎法律规定而且届时仍为有效的法律条款或协议)或与创始股东协商等方式实现退出，但在此情况下，风险投资者通常会陷入被动的局面。

2.创始股东回购

除了上述合格上市条款外，风险投资者通常还会要求创始股东和/或企业在企业接受投资后的若干年后对经营业绩(如税后净利润、息税摊销前收入等)做出承诺，并约定在企业达不到该承诺的情况下，将启动估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)，即所谓的“对赌机制”，该机制主要包括投资金额补偿和股份补偿，甚至在某些特殊情形下，当企业预计无法达到预定的业绩要求或者无法实现合格上市时，风险投资者有权将所持有的股权全部出售给创始股东，或者说创始股东此时对风险投资者负有回购义务。在实践中，这种退出方式可能会存在执行上的问题，即假如创始股东届时不予配合，风险投资者的退出可能将面临困境[7]。对此，通常的做法是在投资法律文本中再进一步约定：如果创始股东届时不履行回购义务，其将承担巨额违约金等法律责任。然而，问题并非就此解决。根据我国合同法的规定，“违约金”是以赔偿实际损失为原则，至于实际损失是否能够包括“可得利益”，则取决于合同当事方在订立有关合同时对于违约所造成损失的“预见性”以及其他一些客观情况。如以该方式设定的违约金最终被人民法院或者仲裁庭认定为过高，仍会存在被调整、甚至不予支持的风险。由此可见，对风险投资者而言，要求创始股东回购这种风险投资者投资退出方式存在一定法律风险，而如何有效地控制和降低这些风险，一定程度上有赖于投资法律文本的约定以及投资架构的设定等各方面综合的因素。

3.股权出售

就风险投资而言，并非所有的风险投资者均仅以谋求企业上市为目的，在某些情况下，风险投资者也可能将其持有的被投资企业股权向第三方出售从而实现退出。目前我国各地均在积极寻求股权投资退出的新途径，如“股权投资二级市场”“新三板市场”等，这些新型市场对于完善风险投资的退出渠道具有一定的意义。从法律角度来说，风险投资者可以要求在相关投资法律文本的退出条款中明确约定风险投资者有权通过包括二级市场在内的任何交易市场进行退出的权利，尤其是在公司未能实现合格上市的情况下明确该权利，以使得投资人能够获得更多的退出机会。除此以外，风险投资者还可能通过将股权出售给其他私募基金、行业投资人等购买方，甚至以管理层收购即MBO(Management Buy-out)的方式退出，管理层收购的退出方式在企业上市之后同样会出现，其背后可能会是一些其他风险投资者的推动，以寻求更多的商业利益。为了保证风险投资者退出的权利，通常的风险投资法律文本还会约定跟售权(又称共同出售权)和强卖权等权利，以最大程度确保风险投资者的顺利退出。

但即便有跟售权和强卖权的相关约定，在执行过程中如果遇到创始股东不配合的情况，同样会面临风险投资者难以强制执行的风险。这就需要风险投资者及其顾问在设计投资架构以及投资法律文本时进行充分预判并作好相应的准备。

4.解散及清算

对于一般的风险投资者而言，在未能达到投资预期条件时要求将被投资企业解散、清算可能并不是一种最理想的退出方式。这种方式在目前国内资本市场新股发行市场预期通常较好的背景下较少适用，但有些风险投资者的投资法律文本中会做出相关约定，以取代回购等直接的“对赌机制”[8]。但由于这种安排从根本上影响了企业的持续经营，在企业申请上市时证监会仍会要求终止该条款。

需要注意的是,实施企业解散清算这一风险投资者退出方式同样会存在一定的不确定性。依据我国《公司法》及有关司法解释的规定，能够适用该退出方式的主要有以下两种情形:一是由符合条件的股东(如风险投资者)因“公司僵局”而单方面申请解散[9]；二是在公司章程中明确规定的“其他公司应予以解散的情形”。就前者而言，我国《公司法》第一百八十三条规定：“公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，单独或者合计持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东方可向法院提出解散公司的申请。”以企业存在“僵局”为由主张单方面解散并清算企业在法律法规层面的要求较为严格，并且在实践中操作难度也较大。因此，风险投资者实际能够采用的较多的是上述第二种方式，即被投资企业的公司章程中详细并明确规定在某些情况下公司应当予以解散和清算。但在某些案例中，风险投资者并未在被投资企业的章程中明确这种公司解散的方式，而仅在投资协议或股东协议中对此进行约定，最终导致解散清算这种退出方式难以实施。因此，风险投资者应与被投资企业约定，在企业章程中对此做出明确规定，以尽量减少因未能达到投资预期条件所产生的损失。

总之，风险资本投资高新技术企业是一项高风险、高回报的投资活动。在投资阶段、投资完成后的中期管理阶段以及投资后期的退出阶段，均有不同程度的风险和障碍。风险投资者需要通过法律文本的起草和法律条款的解读，分析这些风险和障碍，以确保投资的最终成功。