成也监管败也监管

冯彦明+冯晶晶

编者按：资产证券化作为20世纪重要的金融创新之一，通过盘活存量资产、提高资金使用效率等手段使美国银行业进入崭新时代的同时，也为金融危机增添了新的要素和机会。美国银行业的资产证券化到底是如何发生和发展的？金融监管当局在其中发挥了什么样的作用？中国金融监管当局应从中汲取什么样的经验和教训？本文试图对此作些探讨，从而揭示出“成也监管败也监管”的道理。

监管加强的背景下催生出美国资产证券化

美国银行业的资产证券化最早出现在20世纪70年代，但要真正看清它出现的背景，还需追溯到1929～1933年爆发的经济危机。尽管这一危机可能有很多原因，但美国政府在总结经验教训时深刻认识到，自由市场经济制度并不是完全可靠的。为了加强对市场的管制，保护经济系统安全，美国先后颁布了《1933年银行法》、《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等一系列的金融法律制度，逐渐建立起了以利率管制、分业经营、法定存款准备金制度为特点的严格的金融监管体系。在这一制度下，美国联邦系统的会员银行不能对活期存款支付利息，监管机构将对储蓄存款、定期存款的利率设定上限；禁止所有商业银行从事证券承销和交易业务，不得成立主要从事证券交易的机构，并且禁止商业银行和证券机构共同办公及拥有共同的工作人员、董事；美联储对会员银行实行累进存款准备金率，并可根据情况对准备金率进行调整。

这一监管体系虽然有明显的优点，但也不可否认限制了商业银行的自由发展，特别是在美国这样一个高度市场化的国家，造成了金融脱媒和非银行金融机构的快速发展。这种情况在20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃和两次石油危机后出现的通货膨胀背景下表现得尤为明显，商业银行为争取生存空间，提高竞争力，试图通过所谓的“金融创新”绕开管制，这直接导致了一系列的金融创新的出现，而资产证券化正是在监管与自由化博弈的大环境下被创新出来的。

监管创新的加快繁荣了美国银行业资产证券化

如果说包括银行业资产证券化在内的金融创新是银行与美国政府及监管当局博弈的结果，那么，单就美国银行业的资产证券化看，其产生和发展却是得到了美国政府和监管当局的大力支持，这似乎也可以被称之为监管创新。

从美国银行业资产证券化产生的直接条件看，可以说没有政府的鼓励就没有资产证券化。1929～1933年的大萧条之后，随着美国经济的衰退，美国的房地产市场也陷入萧条。为了刺激房地产市场，美国政府一方面出台了一系列政策，鼓励个人为购房进行贷款融资；另一方面，为了解决贷款机构的资金来源问题，美国政府于1937年成立了联邦国民住房抵押贷款协会（简称“房利美”），通过购买住房抵押贷款，为金融机构提供流动性。到20世纪60年代后期，美国的“婴儿潮”一代加入购房大军，购房人口激增，单靠房利美已经无法满足贷款者的需求；同时，由于通货膨胀加剧，商业银行由于受利率管制，不能灵活应对，造成大量存款转移至货币市场基金，降低了商业银行的融资能力。在这种情况下，银行开始出售存量资产，提高资产的流动性，美国政府也采取了相应的鼓励和支持措施，于1968年将原来的房利美拆分为吉利美和新的房利美，后者仍致力于为住房抵押贷款二级市场提供流动性，但前者有了新的职能，即为住房抵押贷款证券化产品提供担保。其后，在1970年美国国会通过《紧急住房融资法案》，授权成立了房地美。自此，三家机构搭起了抵押贷款二级市场的基本骨架。1970年，在吉利美的担保下，房地产抵押贷款首次被打包发行抵押贷款转手证券，标志着美国资产证券化时代的到来。

从美国银行业资产证券化产品的丰富看，也正是源于美国新的立法的支持。在1986年之前，资产证券化产品只能采用普通的投资信托作为特定目的机构（SPV），无法对现金流进行主动管理，这种证券化产品在形式上更类似于基金。此外有些早期的证券化产品如抵押贷款债权（CMO）并没有做到“真实出售”，基础资产仍然存在于金融机构的资产负债表中。这些证券化产品存在着明显的缺陷，为此美国会于1986年通过了《1986年税收改革法案》，允许市场建立房地产抵押贷款投资融通信托（REMIC），税务部门将认可其为非应税信托，并且允许发行人按照授予人信托的方式发行多档次抵押贷款支持证券，并对基础抵押贷的现金流进行主动管理。这一立法改变了资产证券化产品的命运，为市场重新注入了活力，自此美国的资产证券化产品规模逐渐壮大，类型也逐步丰富，包括基金公司、银行、储贷协会、保险机构和养老金等都从这一市场上寻找到了自己所需的产品。

监管不力导致了“次贷危机”的爆发

在美国，由房利美、房地美发行并担保，或由吉利美担保的证券化产品，称为“机构担保证券（简称AGS）”，采用其他信用增级方式的证券化产品，称为“非机构担保证券”。比较而言，机构担保证券的基础资产状况较差，但是能够获得国家信用支持，所以市场规模较大。但是1994年后，机构担保证券的规模锐减三分之二，非机构担保证券显示了较好的抗风险能力，规模后来居上。这一历史性的变化丰富了资产证券化市场的主体构成，越来越多的私人部门参与其中，并且资产证券化的基础资产范围逐步扩展，包括住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收账款、设备租赁款甚至学生贷款等为基础资产的不同类型的证券化产品开始进入市场。这一时期资产证券化的特点是范围逐步拓宽，次级贷款正是在这一时期进入了基础资产池，并在20世纪90年代中后期得到了快速增长。

“次贷危机”爆发后，很多人将原因归结为资产证券化，这实际上是舍本逐末，忽略了根本的问题。首先，我们从次级贷款的产生原因看。美国在进入新世纪后面临着经济衰退的危险，为了刺激经济增长，美联储连续调低联邦贷款利率。这种低利率政策虽然有利于经济复苏，但也与美国人的低储蓄高消费的习惯叠加，刺激了居民过度消费，导致房价攀升，房地产市场非理性繁荣。对于银行来说，宽松的货币政策还带来了流动性过剩，使实体资产价格上升，融资成本下降，金融机构千方百计利用高杠杆获利。

其次，从次级贷款的发放过程看。在美国，与联邦政府一样，家庭负债率高是普遍的，也是超出想象的：20世纪80年代时家庭负债率为65%，但到2007年时已高达125%，这造成美国家庭缺乏抵御和防范风险的能力。这种情况在次贷危机之前、美联储利率政策调整时愈加明显。当年，美国家庭得益于零首付和低利率政策，获得抵押贷款购买房屋，并且通过房价的不断上升获得新的融资以偿还旧贷。银行面对着不断上涨的房地产价格，也放松了对贷款的审查和风险的防范，竞相发放房地产抵押贷款。

最后，从“次贷危机”的爆发看。2004年之后美联储的货币政策转向，基准利率上升，导致以浮动利率为基础的次贷利率随之不断提高，房屋价格开始下跌，众多低收入水平的次级房贷者无力支付日益增加的贷款利息，还款负担不断加重。房地产价格的下降还使购房者无法通过出售房屋或抵押方式获得新的融资，从而使次贷市场的违约率不断上升，以次级贷款为基础的证券化资产的出售和交易受到影响，危机开始蔓延并逐步加剧。

由此可以看出，“次贷危机”虽与资产证券化有关，但资产证券化作为金融机构的一种金融创新，本身并没有错。而美国政府的政策失误和监管者的监管不力才是次贷危机的根本原因。首先，在银行等金融机构面对着房地产价格飙升而失去理性、放松了贷款审查标准时，美联储未能及时提醒和规范，更没有出台控制金融衍生品风险的有效措施，在监管过程中也没有对诸如资产证券化等金融衍生品的风险进行考核和压力测试；同时，政府的宏观调控力度不足，对房地产市场存在的泡沫未给予足够的关注和控制。其次，美国的双重多头监管体制虽然使各监管部门的职权互相制衡，但也容易形成由于各部门互相推诿和扯皮，缺乏统一的监管标准，从而出现监管真空。因此，资本的基本特征是逐利，而逐利并不意味着风险，只有缺乏监管或监管不力才会导致风险。

对中国金融监管的镜鉴

中国的资产证券化出现的时间比美国晚了30多年。比较中美两国银行业的资产证券化可以看出，由于市场条件及监管体制上的差异，两国的资产证券化道路几乎完全不同。美国政府对资产证券化的干预是随着监管的放松以市场化的方式进行的：在20世纪60～70年代，美国政府通过成立房利美、吉利美和房地美等政府支持的机构，为住房贷款市场提供信用支持，主导建立了资产证券化产品二级市场。而中国政府干预资产证券化主要是通过政策文件和隐性担保，目前我国仍处于完善资产证券化法规体系的过程中，从2005年中国人民银行与银监会颁布的《信贷资产证券化管理办法》到2013年证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》，中国的资产证券化走的是一条“政策先行，逐步放开”的道路。由此所决定，中国银行业的资产证券化业务要稳健得多。

即便如此，我们也要注意，中国的资产证券化有着自己的特点，一是市场投资者单一，即主要是商业银行；二是未来可证券化的资产可能主要是基础建设和公共设施项目。基础建设和公共设施项目并不属于标准的信贷资产，其估值方法和现金流分析没有标准可循，风险性较大。我国的基建项目背后往往政府信用的隐性担保，市场对其风险的认识严重背离实际，未来这类资产的证券化产品可能会给市场带来不可预知的风险。这就要求我们在走出一条具有中国特色的银行资产证券化道路的同时，切实研究和汲取美国金融监管的经验和教训。

上面的分析表明，美国银行业资产的证券化是美国政府和金融监管当局鼓励和支持的结果，而美国资产证券化监管的漏洞则是“次贷危机”爆发的根本原因，因此在危机爆发后，美国制定了新的金融监管法案，对资产证券化的监管提出了三方面的改革措施：确立了5%的证券化产品风险留存要求，拆分银行的高风险掉期交易业务，实施衍生品交易中央结算制度。此外，美国还加强了对信用评级机构的监管。我国在发展资产证券化的过程中应借鉴美国的教训，在引导资产证券化发展之初应着重建立市场规则，完善监管体系，加大对地方政府债市场以及房地产贷款、基础设施建设贷款、资信评级等的监管力度。

（作者单位：中央民族大学经济学院）