或有可转换债券的独特性及制约因素

邓元伟　孙梦迪　陆俊秀

或有可转换债券（Contingent Convertible Bonds，简称Coco Bonds）是一种混合资本债券，具有股本资本和债务工具的双重特性，可在特定的触发条件下转换为股权。Coco Bonds具有强大的危机救助功效，可以通过市场手段解决金融机构“大而不倒”的问题，可减少政府对危机企业的大规模救助。此外，Coco Bonds对公司治理还具有正向激励作用等。鉴于Coco Bonds的独特性以及对于中国银行业改革发展的潜在价值，本文初步探讨了Coco Bonds的由来、与传统可转换债券的区别、独特作用和制约其发展的主要因素等问题。

Coco Bonds的由来

Coco Bonds最初由美林证券和泰科国际两个公司于2000年引入，因为发行债券的票面利率比同等条件下普通的违约债券的要低，所以受到了普遍欢迎。但在2004年，美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）开始对所有的可转换票据制定统一的财务会计处理方法并需要每个公司计算他们的股本收益，这种计算规则有追溯效力并可应用于所有的可转换证券。为避免自身收益被稀释，大多数公司迅速偿清可转换混合债券。从那之后Coco Bonds的发行量越来越稀少，直到最近的次贷危机之后才再次引起重视。

为阻断次贷危机蔓延，许多国家实施了规模空前的大救援行动。绝大多数国家救援行动都是用纳税人的钱为一些受困金融机构“买单”，尤其是对那些濒临破产却仍对高管层发放巨额薪酬的银行救助规模是史无前例的，这不仅在政治上引起了很大的争议，导致了公众的普遍不满，也加大了国家的主权风险，弱化了市场纪律，并加剧了市场道德风险。在对次贷金融危机的反思中，为了解决“太大而不能倒闭”问题，增加金融机构的自救手段，增强银行的损失吸收能力，尽量避免用纳税人的钱来救助危机金融机构，监管机构鼓励银行建立应急资本机制如设立或有资本（Contingent Capital）和发行自救债券（Bail-indebt）等。Coco Bonds正是作为应急资本机制核心及或有资本重要表现形式而逐渐兴起。

Coco Bonds和传统可转换债券的区别

Coco Bonds的独特之处在于包含两个关键要素：转股触发条件以及转股价格。Coco Bonds的转股触发条件通常意味着债券发行人经营恶化或处于危机状态，一旦债权转为股权，债券发行人的债务负担将减轻，资本充足率自然推高，有助于债券发行人恢复正常经营。市场普遍认为，Coco Bonds的转股出发条件必须是市场化的、可观测且信息透明的。目前，对Coco Bonds的转股价格并没有明确规定，一般来说既可以是预先设定的，也可以是转股时再确定。

Coco Bonds作为可转换债券的一种，与传统可转换债券存在显著区别。

债券持有人的选择权和转股的“自动性”存在差异。传统可转换债券赋予持有人在发债后一定时间内，可依据自身的自由意志选择是否依约定的条件将持有的债券转换为公司的股票。而Coco Bonds则是在预设触发事件发生时，债券将自动转换为股票。

Coco Bonds具有危机救助功能，而传统可转换债券则基本不具备此项功能。当债券发行人运营良好时，传统可转换债券一般选择以股权形式存在，从而享受股票升值的收益；而当债券发行人陷入困境时，传统可转换债券则一般继续以债券形式存在，从而享受稳定的利息收入。Coco Bonds则正好相反：当债券发行人运营良好时，Coco Bonds以债券形式存在；而当债券发行人陷入困境时，Coco Bonds自动由债权转为股权，使得债权人在危机时也参与分担损失。因此，一旦危机来临，以债券形式存在的传统可转换债券无法直接吸收损失或者吸收损失的能力较差，而转为以股权形式存在Coco Bonds则具有直接吸收损失的能力，表现出危机救助的功效。

两种债券的票面利率存在差异。一般来说，传统可转换债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司债券。因为传统可转换债券的持有人拥有是否转股的选择权，无论债券发行人经营好坏，债券持有人都可以在稳定的收益以及资本升值收益中做出选择，风险较小，票面利率水平自然较低。而Coco Bonds的持有者则会在债券发行人发生危机时被迫将债权转为股权，从而承担着更高的风险。作为对此的补偿，Coco Bonds的票面利率往往要高于同等条件和同等资信的公司债券。如荷兰合作银行发行的Coco Bonds的年利率为6.875%，就比其一般债券的年利率高出约3个百分点。

Coco Bonds一经提出，就得到国际社会的广泛关注并受到许多监管机构的大力推崇。根据IMF的调查，加拿大、荷兰、英国以及美国的监管机构都有兴趣将或有资本纳入监管工具体系中以提高危机管理水平。在巴塞尔协议III中，或有资本也作为一个重要概念被提出，并特别强调银行应建立或有资本储备以便于在银行资本出现不足的情况下，能迅速将或有资本转换为普通股。整体而言，Coco Bonds仍处在发展的萌芽阶段。但根据S&P（标准普尔）的估计，全球银行系统发行可构成一级资本和二级资本的或有资本规模将至少达到1万亿美元。

Coco Bonds的独特作用

Coco Bonds之所以受到如此广泛的关注与其强大的危机救助功效密切相关，主要表现在以下几个方面：

Coco Bonds对危机中的企业具有救助功能，且功效远高于现有的混合资本工具。事实上，金融危机时期，混合资本工具已经从1997年的萌芽期迅速发展壮大，并成为市场上主流资产，如次级债、混合资本债、创新型混合一级资本债券以及非创新型混合一级资本债券等。到2008年金融危机期间其存量规模已超过800亿欧元。

巴塞尔协议Ⅱ将混合资本工具所募资金计入银行附属资本，但在金融危机面前已有的混合资本工具在吸收损失、补充资本方面的表现均不尽如人意。一方面，现有混合资本工具的资本补充功能较弱；例如混合资本债券，虽然通过利息递延条款、受偿顺序安排和暂停索偿权安排，能够暂时延期支付利息，具有一定的资本属性，但对发行人来说只是减少了利息支付压力，资本补充的作用甚微。Coco Bonds对上述方面进行了有效修正。危机期间，Coco Bonds的转股机制不仅能够迅速补充危机企业的资本规模，而且其转股触发条件往往具有较高透明性，且往往是由监管机构进行评估的指标，危机企业无法干预，这使得Coco Bonds的转股具有自动性。同时，自动转股还能保证较低的融资成本，毕竟濒临破产的企业不仅难以找到其它融资渠道，而且即使有别的融资渠道，融资成本肯定也较高。

Coco Bonds通过市场手段解决“大而不倒”问题，可减少政府对危机企业的大规模救助。危机期间，通过Coco Bonds自动转换为股权，可以吸收损失，提高资本充足率，从而减少甚至避免政府对危机企业的救助，为纳税人节省下巨额资金，正是这一点使得Coco Bonds得到许多国家监管机构的认可与欢迎。目前，欧洲监管机构较为青睐Coco Bonds，瑞士是首先公开支持Coco Bonds的国家。

Coco Bonds有助于抑制金融危机的蔓延，避免系统性危机的爆发。在经济形势极度低迷的情况下，随着某一Coco Bonds的转股条件被触发，虽然该债券的持有者将被迫承受一些损失，但该债券发行人的其它债务，却不会被拖入破产程序从而可避免引发系统性恐慌遏制金融危机的进一步蔓延。

Coco Bonds对公司治理具有正向激励作用。Coco Bonds转为股票后会对现有每股收益产生稀释作用，拉低每股市场价格，并对原有股东造成损失，为避免此种情况发生，原有股东在公司经营中会更为谨慎。同样，一旦Coco Bonds转股变为现实，Coco Bonds的持有人也将被迫承担公司的损失，这也推动债权人更为关注债券发行人的公司治理情况。另一方面，利用Coco Bonds作为公司经理人奖金的建议也正引起广泛重视，这可以有效降低经理人在运营企业的过程中采取风险过大策略的几率。

制约Coco Bonds发展的主要因素

监管不确定性风险。Coco Bonds发展面临的最大风险是监管风险，目前，监管机构对是否将或有可转债纳入一级资本仍存在争议。

金融危机时期，虽然巴塞尔协议Ⅱ对金融机构的资本充足率有限制性规定，但事实上，有些机构的资本充足率并不低，却仍未能逃脱危机的影响。因此，金融危机后，巴塞尔协议Ⅲ将监管重心转向核心一级资本，并强调要提高资本质量就要提高普通股占比，如将全球各商业银行的一级资本充足率的下限从现行的4%上调至6%，将由普通股构成的核心一级资本占银行风险资产的下限从现行的2%提高至4.5%。

根据巴塞尔协议Ⅲ，现有的大部分混合资本工具以及次级债在2013年1月1日后都将不再符合充当资本的条件，并在2023年前将被逐渐淘汰。2010年6月24日，美国参议院与众议院在进行全面金融改革立法谈判中达成一致，宣布较大的银行（资产高于150亿美元）应在五年缓冲期内逐步退出将混合证券按一级资本处理的方式。

高风险导致的低评级。国际三大评级机构穆迪、标普以及惠誉均认为Coco Bonds内在风险较大而给予较低的评级。穆迪甚至宣称“无论发行银行实力多么强大，或有资本工具几乎不会被考虑评为投资级别”：（1）难以预测触发转股事件的发生时点；（2）转股后债券持有者的损失难以估算；（3）Coco Bonds吸收银行资本损失的能力难以判断。在危机期间，Coco Bonds转为股票即意味着银行的资本充足率出现问题，这将向市场传达负面的信号，抑制了银行通过其他渠道进行再融资的能力。有鉴于此，劳埃德银行的Coco Bonds仅被穆迪评为非投资级Ba3，而荷兰合作银行的Coco Bonds甚至没有取得评级。

技术性风险。阻碍Coco Bonds发展的技术性问题是转换触发条件以及转股价格的设定问题。

就转股触发条件而言，假设触发条件为资本充足率水平，如果预设资本充足率临界水平过高，则易触发转股，Coco Bonds将更近似于股票，加大了投资者的风险，从而推升或有可转债的价格水平，增加发行企业的融资成本；而如果预设资本充足率水平过低，触发条件可能不会在必要时被激活，Coco Bonds的危机救助功效就难以发挥。例如在劳埃德银行案例中，触发条件设为一级核心资本低于5%，但根据新资本协议要求，该触点似乎太低了，即使是在危机最为严重的时候，这一触发条件也不会被激活，这就使Coco Bonds本质上失去了危机救助功能。

就转股价格而言，究竟是应在发行时确定还是应在转换时确定。如果在发行时确定，那么转股价格可能完全脱离转换时的市场价格，不具有可操作性；如果在转换时确定，就有可能出现类似“死亡螺旋可转换债券”（Death-spiral Convertible Bond）的风险。这种可转换债券在发行者陷入经营困境时，如果转股按照当时新的市场价格重新估价进行转换，则估价的下跌会对债券持有人带来潜在的收益，其可能转换持有公司的股票份额将提高，而这会稀释公司股票的价值，从而将股价进一步推低，由此可能形成恶性循环，并最终令公司股票跌得一文不值，但债券持有人却可借机获得公司的控股权。这种条款在华尔街被称为“死亡螺旋”。

经营的负向激励风险。Coco Bonds在对企业经营管理产生正向激励作用时，也带来了负向激励的风险。如果某家发行企业因经营问题而发生亏损，Coco Bonds并不会防止该企业在衍生品与回购协议合约上违约，事实上，它只是推迟了违约发生的时间。如果困境企业未能及时进行经营调整，随着时间的拖延，一旦再次陷入危机，局面将更加棘手。另一方面，由于债务违约会迫使低效企业进行重组并换掉无能的管理者，而Coco Bonds不存在违约问题，其存在可能会使发行者的经营缺乏约束而变得相对低效。

（作者单位：英国白金汉大学；北京大学经济学院；国家开发银行研究院科研管理与合作处）