為大陸資本市場帶來哪些新機遇？

2014年10月23日，中國證券監督管理委員會（簡稱「中國證監會」）公佈了新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱「《重組管理辦法》」），並於2014年11月23日起施行。

本次上市公司重大資產重組管理辦法的修改背景，一方面在於貫徹落實國務院近期關於簡政放權、促進企業兼併重組的要求，適應當前國民經濟戰略調整之「轉方式、調結構」的重要舉措，進一步促進上市公司行業整合和產業升級，推動併購重組市場發展；另一方面在於近年來大陸上市公司併購重組市場快速發展，上市公司重大資產重組交易數量呈現爆發式增長，產業整合比例不斷提升，2013年披露的上市公司重大資產重組交易數量共計180起，相比2012年大幅增長82%，達到歷史最高水準。

7大變化 順應新的市場環境

在如火如荼的併購市場趨勢下，《上市公司重大資產重組管理辦法》的具體規則被重新修訂了，以更加適應新形勢下的市場環境，其修訂的主要內容和理由具體有以下幾個方面：

第一，取消或簡化了部分行政許可專案的審批，明確中國證監會的分道制審核制度。

對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為，全部取消審批。「上市公司發行股份購買資產核准」行政許可是《國務院412號令》第400項明確的行政許可事項，根據《證券法》現行規定，上市公司發行新股用於併購重組的，因涉及發行行為，不論是否達到重大標準，仍須報經核准。

證監會已於2013年啟動發行股份購買資產的審核分道制，根據上市公司的規範運作和誠信狀況、財務顧問的執業能力和執業品質，結合國家產業政策和重組交易類型，做出差異化的監管制度安排，有條件地減少審核內容和環節，提高審核效率。

第二，鼓勵各類併購基金參與併購重組。

新修訂的《重組管理辦法》新增第九條，明確規定，「鼓勵依法設立的併購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司併購重組。」各種併購基金參與到上市公司併購重組有了明確的法律依據，更有利於活躍併購市場。

第三，明確創業板不能借殼。

原《重組管理辦法》未對創業板上市公司的借殼進行明確的規定，此次《重組管理辦法》予以了明確，「創業板上市公司不得實施前款規定的交易行為。」而中小板、主板借殼比照《首次公開發行股票並上市管理辦法》（證監會令第32號）執行。

第四，重大資產重組提供盈利預測報告的強制要求取消。

原《重組管理辦法》要求出具兩個盈利預測報告：一是上市公司購買資產的，應當提供標的資產的盈利預測報告；二是發行股份購買資產以及應提交併購重組委審議的其他重大資產重組方案，在提供標的資產盈利預測的基礎上，還要求上市公司提供重組後的整體盈利預測報告。

本次修訂取消盈利預測報告要求，主要考慮到：一是在實際取得標的資產並完成整合前，上市公司對資產盈利能力進行量化預測往往缺乏依據。二是在大陸境內外經濟形勢快速變化的背景下，盈利預測資訊客觀上有較大不確定性。中介機構出具盈利預測報告通常會設定諸多的假設前提，容易造成誤導。本次修訂雖然取消了盈利預測報告要求，但相應強化了管理層討論與分析的資訊披露要求，即要求在重大資產重組報告書（或發行股份購買資產報告書）的管理層討論與分析部分，詳細分析本次重組對上市公司持續經營能力、未來發展前景、當年每股收益等財務指標和非財務指標的影響，為投資者決策提供有效資訊。

第五，相關資產可以選擇以資產評估結果或其他估值方式作為定價依據。

原《重組管理辦法》對於實踐中已存在的其他估值定價方式，重組辦法未做出相應規定。本次修訂進行了明確：首先，資產定價可以將資產評估結果作為定價依據，也可不以資產評估結果作為定價依據；其次，不以資產評估結果作為定價依據的，應當詳細分析說明相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標、特別因素等；再次，上市公司董事會應當對估值機構（包括評估機構和其他估值機構）的獨立性、估值假設前提的合理性、估值方法與估值目的的相關性以及交易定價的公允性發表明確意見。上市公司獨立董事應當參與董事會決議，對估值機構的獨立性、估值假設前提的合理性和交易定價的公允性發表獨立意見。最後，針對定價顯失公允導致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設監管措施和處罰條款。

第六，向非關聯第三方（含非實控的關聯方）購買資產不強制要求利潤補償。

為鼓勵中小規模的上市公司採用發行股份的方式併購，本次修訂取消了最低發行股數和金額的門檻要求。同時，鑒於向非關聯第三方購買資產屬於典型的市場化博弈，內生約束較強，強制要求交易雙方進行對賭補償不具有合理性，因此，本次修訂按照14號文的精神明確規定，向非關聯第三方購買資產無須簽訂盈利補償協議。

第七，對上市公司發行股份的定價進行了完善。

原《重組管理辦法》規定上市公司發行股份定價應當不低於董事會決議公告日前20個交易日的公司股票交易均價。該規定的初衷是防止公眾股東權益被過度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著實踐發展，這種定價模式的缺陷逐漸顯現：一是該規定過於剛性，在市場發生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產出售方容易違約。二是由於投資者對部分上市公司存在資產注入預期，公司股價相對於內在價值長期偏高，增加了交易難度。三是資產出售方為了盡快完成交易並尋求一定的補償，往往對注入資產虛高估值，引發市場質疑。本次修訂拓寬了定價區間，增大選擇面，並允許適當折扣。定價區間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，並允許打九折。四是引入可以根據股票市價重大變化調整發行價的機制，但要求在首次董事會決議的第一時間披露，給投資者明確預期。具體而言，發行股份購買資產的首次董事會決議可以明確規定，在交易獲得中國證監會核准前，上市公司股票價格相比發行價發生重大變化的，董事會可以根據已設定的調整方案對發行價進行一次調整；該調整方案應當明確具體，並提交股東大會審議通過後，董事會即可按該方案適時調整發行價，且無須因此次調價而重新提出申請。

新《重組管理辦法》將在2014年11月23日開始執行。對於上市公司併購重組管理辦法以及收購管理辦法的過渡期安排，實行新老劃斷。實施之日前，上市公司併購重組事項通過股東大會表決的，實行原規定；實施之日起，上市公司已經提交材料的可以申請撤回。此次修訂《重組管理辦法》順應經濟形勢發展之需，為中國證券市場帶來了新的動力和生機。