“市场化定价”置换万亿地方债

地方债置换模式背后，是一场涉及整个金融货币管理体制“系统升级”的制度性变革，原本各自“占山为王”的中国金融市场，也将由此迎来“诸侯争霸”的混业竞争大时代。

南方周末记者 黄河 张玥

发自深圳、北京

2015年3月12日，随着财政部以“答记者问”形式所做出的阐释和相关暂行规定的出台，引发市场各方猜测的“万亿地方债置换”的大致轮廓终于浮出水面。

据财政部有关负责人解释，要置换的债务是截至2013年6月末经审计确认过的存量债务中，2015年到期需偿还的部分。这部分债务总额有18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。

此次债务置换的核心逻辑，是将原来地方政府通过地方融资平台所借的短期“高利贷”，置换成长期的低息债务，财政部同时强调，“此次地方债置换不增加债务余额，也不会增加今年的财政赤字”。

而在此前的全国地方债务审计调查中的数据显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务高达10.8万亿元：这也使得市场各方纷纷猜测，1万亿元的地方债务置换只是开始，未来更大规模的债务置换还将陆续登场。

目前，这场以时间换空间的万亿债务大置换尚未披露具体操作细节，但据财政部的匡算，债务置换后地方政府一年可减利息负担400亿-500亿元。

而按照2013年各省的审计结果，被置换额度较高的省份分别是江苏、湖北、四川等。“今年我们债务置换申请了800亿。这是和财政部互相协商后的结果。也就是说我们可以发这么多钱去融资，卖政府债券。如果我们发行顺利，可能后续还可以跟财政部争取。”3月14日，江苏省财政厅一位官员向南方周末记者透露。

“国家账本”之变

在高达1万亿元的地方债置换模式背后，财政部、央行和地方政府的“资产负债表”结构正发生深刻的变化。

万亿债务如何置换？根据民生银行研究院等市场研究机构分析，此次置换可能采取银行直接购买政府债券；以及央行通过抵押补充贷款（PSL）或中期借贷便利（MLF）等再贷款形式向商业银行提供流动性以购买债券等方式，实现对所置换债券的“市场化定价”。

这意味着，这场以地方政府债务为主体的“债务大挪移”将牵一发而动全身。无论是在新“预算法”规定下刚刚摊开“国家账本”的财政部，还是身负货币政策制定及监管重任的央行，乃至各级地方政府都面临着一系列资产负债表结构调整所带来的影响与冲击。

对财政部而言，债务置换带来“国家账本”中的结构变化影响更为深远。

债务置换过程中，一方面将部分地方政府融资平台和其他预算外负债正式转化为显性政府债务，从而终结隐性担保的模糊性，并为新“预算法”规定下的国家财政管理机制打下制度基础；另一方面，债务置换所催生的庞大债券市场，也为财政部未来的国债发行运作提供了更加有效的市场化平台与机制。

早在2014年11月，财政部便发布了包括1年、3年、5年、7年和10年期限国债收益率的“关键期限国债收益率曲线”，3月16日，财政部印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（下称《暂行办法》），办法提出，“一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年”。地方一般债券期限“恰好”正是相对应的国债发行“关键期限”。

这一并非“巧合”的期限重合，反映出政策设计当局的精思细酌：按关键期限所发行的大规模地方政府债券，不但极大丰富了原有少量国债品种所支撑的“国债收益率曲线”，并将成为整个金融市场的利率定价基准；而且随着经济环境的变化，财政部还可以发行不同期限的国债品种“顶替”相关地方债券，并保证国债收益率曲线的稳定——而这一国债发行所带来的基础货币投放，恰好支撑了由于外汇顺差收缩而带来的基础货币投放不足的政策困境。

在这一置换模式下，过去由长期贸易顺差所形成的“外储对冲”式货币发行机制，将逐渐被更加合乎货币发行规律的“国债式”货币发行机制所替代。

而这一日趋完备的国债收益率曲线，正是大力推动利率市场改革的央行所期待已久的政策工具：只有在这一基准利率所形成的“价格型调控”机制的基础上，央行试图打通银（行）、债（券）、股（市）三大市场的新型货币政策管理机制才能够得以真正实施（参见南方周末3月12日C18金融版报道《“全球第二强势货币”的新选择》）。

与此同时，央行的资产负债表内部也在发生着微妙的变化：过去十多年中由于国债规模不足，只能以高成本的央行票据和高额银行存款准备金率回收市场流动性的央行，在此轮地方债置换中，一方面可通过PSL等货币工具向商业银行注入流动性收购债券，另一方面则可以通过这一“抵押融资”方式，将央行资产中的巨额存款准备金“置换”成了流动性极佳的地方性债券。

而当这一置换规模达到一定程度时，原本只能通过存款准备金率等政策手段调控市场流动性的央行，便可相机切换到以国债和地方债券流通规模管理调控市场化利率的“价格型调控”模式之中。

这一货币政策“切换”的过程，央行释放存款准备金所形成的市场流动性，不再像过去的降准政策一样变成无目标的“放水”，而是通过债券交易市场的定价与估值机制，更有效地被引向资产优良和收益较高的地方投资项目，并形成“优存劣汰”的市场化资源配置与淘汰机制。

而在这场资产与负债的“政策腾挪”中承担着关键“转换器”功能的资本市场和金融体系，则将迎来一场前所未有的“市场扩容”与“资产定价”大潮。

这正是此次地方债务置换的真正核心：债务置换并非是把某项债务从一个账本（地方政府）转到另一个账本（中央政府），而是把因为长期缺乏市场化估值和定价，趴在不同银行、信托等机构里的“沉淀债务”，转变成可以通过市场化流通定价的“生息资产”。

地方债的“两张面孔”

沉淀在商业银行资产负债表里，并占据着大量银行信贷资源的地方“债务包袱”，其实正是另一些市场投资机构如商业保险和养老基金们所垂涎的“长期生息资产”。

据此前审计署公布的数据显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元，加上担保和可能承担救助责任的债务合计约30.2万亿元。

这一巨额负债规模，令国际观察者们担心刚刚启动的债务置换，会成为引爆余下更大规模债务违约的“导火索”：一旦金融机构们发现自己所借出的款项未能被纳入置换目录，对坏账的担忧是否会促使它们加紧“逼债”，导致地方债务违约率大增？

对此财政部副部长朱光耀在“两会”期间的回答是：地方债风险完全可控，因为其“实际上对应的大量资产非常优秀”。

从某种意义而言，朱光耀的回答恰恰展示出了地方债务的另一张“面孔”：这些沉淀在商业银行资产负债表里，并占据着大量银行信贷资源的“债务包袱”，其实正是另一些市场投资机构如商业保险和养老基金们所垂涎的“长期生息资产”。

在分业经营模式下的传统金融市场中，有着长期资本来源的保险公司、社保基金等投资机构却苦无相应的长周期投资项目，不得不在低收益的银行存款和高风险的股市等短期融资市场中，艰难地寻找风险和收益的平衡点。

这一在金融市场中被称为“期限错配”的投融资困境，实质上源于以地方基础设施投资为代表的中长期投资项目，在长期行政化审批制度下市场化定价机制的缺失。

贵州省某城投公司高管在两会期间接受南方周末记者采访时表示，传统的政府融资项目由于有着“收益政府兜底”（纳入地方预算）和“发行靠指标”等特征，因此而成为了商业银行们所追逐的“高收益、低风险”融资品种。

但从2014年以来，随着地方政府预算的规范和透明，政府要把平台融资债务纳入预算变得“越来越困难”，地方融资平台的生存模式也从早期的“靠指标”和“靠政府”转向了“靠市场”：必须学会依靠市场化收益来支撑自身的融资规模——这也意味着所投资项目的资产质量和未来收益，将成为决定它们未来能否生存的关键“打分机制”。

在这一“市场打分”的评估模式下，总额六千多亿元的地方债指标分配实际上只是某种“规模指引”，能不能让市场投资者们接受自己所发行的债券，才是对地方政府们最大的考验。

江苏省财政厅一位内部人士告诉南方周末记者，“地方有个申请额度，我们再根据地方实力来分配，穷的地方不会给它多，多了卖不掉。”

就在地方政府及相关融资平台等待市场“打分”的同时，《暂行办法》中所鼓励的社保基金、保险公司及个人投资者等“市场考官”们，则在等待着另一个“评分标准”的出台：那就是市场化评级机构所做出的债券信用评级。

《暂行办法》中强调指出，在地方一般债券信用评级中，信用评级机构须按照“独立、客观、公正的原则”开展信用评级，遵守相关规定与业务规范，并及时发布信用评级报告。

在这一市场化“信用评级”取代行政式“指标审批”的机制转型推动下，一个规模空前的“地方债交易市场”正悄然浮出水面。

银行新角色

在混业竞争的市场格局下，商业银行们的竞争对手将不再是“另一家银行”，而是从券商、保险到互联网金融在内的“数不清的对手”。

原本因庞大的存量地方债务占据着资产负债表，而在利率市场化改革和互联网金融的双重冲击下举步维艰的商业银行们，则在这场债务置换所带来的市场化机会中寻找到新的角色与定位。

上述地方财政厅官员向南方周末记者描述了债务置换的具体方式，“下面它可以认购数字，向我们提出申请。省里面的银行也可以直接向我们进行申请。到了市县以后，地方财政转个弯还是要到银行去，那就是地方的市级的支行会介入，我们这边就是对接省一级的分行。”

而在此次地方债务置换过程中，商业银行们所获得的第一单“政策红利”，当属风险资产的释放：按照现行的银行资本管理办法，企业债券的风险权重是100%，但公共部门实体债权的风险权重只有20%。

过去地方政府通过融资平台企业向银行贷款时，按照这一规定商业银行必须为此做出100%风险权重的资本计提；而当同样的贷款被“置换”为地方一般债券时，商业银行只需为此付出20%风险权重的资金拨备——这意味着银行内部因巨额地方债务而被迫沉淀的大量“风险准备金”，在新的地方债风险权重计算模式下，变成了可向市场提供的信贷资本。

这一预期之中的信贷资本释放，也成为了近期推动股市和楼市大涨的强大动力：就在上证指数因这一利好消息而站上3400点之际，深圳楼市也在上个周末陷入了空前的“抢购风潮”。

在获得新增信贷资本的同时，银行的存量资本结构也在发生变化：在帮助地方政府“打包”并推销地方债券的同时，商业银行们也对自身多年贷款形成的“信贷资产”进行了一场大规模的“资产证券化”：当这些被“打包”成债券的信贷投资项目，被销售给成千上万市场投资者的时候，意味着银行获得了更多的“自由资金”以重塑自身的混业经营业务结构。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵在《新财富》发表的文章中表示，随着地方债置换而催生的“资产证券化”时代到来，大量沉淀于金融机构的资产将被“激活”，未来的新兴金融机构和金融产品也将“层出不穷”。

而在这一新的混业竞争市场中，商业银行们的竞争对手将不再是传统的“另一家银行”，而是从券商、保险到互联网金融在内的“数不清的对手”。

就在3月16日晚间，证券业协会发布了就《账户管理业务规则（征求意见稿）》的意见征求函，这意味着券商们将跨入传统商业银行的业务领域：代客理财。

伴随着地方债务置换所带来的金融市场“格局之变”，一个“诸侯争霸”的金融“战国”时代即将拉开序幕。