中小企业债冬至

过去一年，已有5只中小企业私募债陷入偿付风波。2015年伊始，私募债信用风险事件仍在继续。

1月25日到期的“12东飞01”中小企业私募债未能按时兑付本息，已发生实质性违约。

“12东飞01”是东飞马佐里纺机有限公司于2013年发行的中小企业私募债，发行额度1.1亿元，发行期限为2年，票面利率9.5%，债项评级AA。2015年1月25日，其未按约定时间还本付息。

违约偿付纠纷

中小企业私募债发生违约，市场本不感意外，但富有戏剧性的是，该私募债发行文件上写明应承担代偿责任的城投公司却公告称并未承诺代偿。“中小企业私募债未能如期兑付绝非孤例，但由地方城投公司担保‘变脸违约的，12东飞01债绝对是首只。”一位不愿具名的债券分析人士表示。

在“12东飞01”违约后，投资人转而向其担保公司追讨本息。该债券的发行文件显示，该债券由江苏东台市交通投资建设集团有限公司承担“全额无条件不可撤销连带责任保证担保”，也就是说，应由东台交投代为偿付本息。

1月26日晚，东台交投发布公告称，东台交投确实与发行人签订了《担保函》，但担保事项为“东飞马佐里发行的中小企业私募债券信用评级”，不承担任何代偿义务。

一般情况下，如果债券发行方不能如期兑付，作为不可撤销连带责任的保证方肯定要代付。不过，面对规模达1.1亿元的私募债违约，该笔债券的名义“担保方”、当地融资平台东台市交通投资建设集团有限公司（以下简称“东台交投”）却在一份《关于东飞马佐里纺机有限公司发行私募债涉及担保相关问题的申明》中对其担保责任予以否认。申明称，东台交投对东飞私募债持有人等有关机构持有的《担保函》等文件来源完全不知情。先前只对12东飞01债券的“信用评级”担保，而非债券项下的本金和利息，因此拒绝向私募债投资者兑付本息。

“12东飞01”事件显示公司债的非公开发行制度仍待完善，尤其是在非公开发行的信息披露方面，其自身管理存在失职，风险防范意识缺失。

从创新变鸡肋

中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上的公司债券。于2012年开始试点，当年6月发出首单，旨在为缓解中小企业融资难中发挥积极作用。

但作为中国债券市场的一大创新，中小企业私募债自试点以来，一直不温不火，被形象地称为“鸡肋”。

由于发行采取备案制，中小企业私募债的发行条件比企业债更为宽松。中小企业私募债发行由承销商向上海和深圳交易所备案，交易所对承销商提交的备案材料完备性进行核对，备案材料齐全的，交易所将确认接受材料，并在10个工作日内决定是否接受备案。

另外，中小企业私募债发行规模不受净资产40%的限制。只需提交最近两年经审计的财务报告，对财务报告中的利润情况无要求，不受年均可分配利润不少于公司债券1年的利息的限制。

监管层本希望通过发行中小企业私募债，解决中小企业融资难、综合融资成本高的问题。有助于解决部分中小企业银行贷款短贷长用，使用期限不匹配的问题。

但在运行过程中，中小企业私募债也出现了一些乱象。来自券商业务部的相关人士透露，企业每年发行债券的综合成本一般在12%左右，对于这么高的发行成本，小企业很难承受。此外，银行借道私募债发放表外贷款、地方政府城投平台借壳融资的现象时有发生。

而中小企业私募债券，先天具有流动性不足、风险大的特点。2014年以来，中小企业私募债风险事件更是频发，“13华珠债”、“12津天联”、“12金泰债”、“13中森债”、“12华特斯”共5只私募债均陷入偿付风波，“12东飞01”的违约让中小企业私募债的前景雪上加霜。

一位投行人士表示，由于经营不确定性大，盈利能力不稳定，财务规范性差，缺乏完善的公司治理机制等一系列问题，中小企业私募债券原本就比较难卖，最近市场上的违约事件发生后，中小企业私募债券就更难卖了。

监管层并非无视，2015年1月16日，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》），自公布之日起施行。《管理办法》第一点明确，扩大发行主体范围。

将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。这也意味着，之前发行条件较为宽松的中小企业私募债优势不再，发行范围被公司债所覆盖。

根据《管理办法》，非公开发行公司债券后，承销机构或发行人应当在每次发行后向中国证券业协会备案。中国证券业协会在材料齐备时就应及时予以备案，不进行合规性审查。获得备案后，非公开发行公司债券，可以申请在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让。

“公司债新规出来后，中小企业私募债的发行门槛相对较低的优势将丧失，被公司债的发行范围覆盖。原本发行越来越困难的中小企业私募债或将就此退出历史舞台。”某券商固定收益部人士在接受媒体采访时表示。

违约处理最关键

2015年，中小企业私募债或许将终止备案，但公司债将改头换面重新面世。债券市场能够有效降低企业融资成本成为共识，企业债市场扩容步伐不会停止。在市场违约风险不断提高的当下，打破刚性兑付，完善相关违约处理制度，才是关键之举。

首先，强化市场化约束机制建设，进一步加强市场管理和规范，严格履行信息披露、信用评级等制度要求，充分发挥市场约束与风险分担机制的作用，让投资者能够获得风险分析与定价的充分信息，做出科学合理的决策。

其次，创新信用风险交易工具，促进风险的分散和转移，并让债券期限与企业需求相匹配，防止企业在正常运营中“资金断链”。减少行政管制，坚持“简单透明、控制杠杆”的原则发展信用风险违约互换（CDS）等衍生品。在政策上支持金融机构核销债券投资损失，吸收损失化解风险。根据企业项目投资回收周期和营运资金使用特点，合理确定债券期限，在防范企业恶意掩盖风险的前提下，支持企业发债“借新还旧”，保障企业在实体经济下行周期的流动资金需求。

再次，建立健全信用风险处置机制，按照市场化、法治化原则处置风险，强化各方责任。完善《破产法》有关资产保全和处理程序的规定，做好持有人会议、受托管理人制度与司法程序的制度衔接。在坚持投资人按照市场原则承担损失的同时，督促信用增进机构依合约履行代偿责任，支持投资人维护自身合法权益，防止债务人及其股东恶性逃废债务。完善责任追究机制，对于负有责任的市场中介机构，支持投资人依法追究责任。endprint