基于信号传递模型的供应链应收账款质押融资

■谢江林 涂国平 何宜庆

一、引言

供应链应收账款质押融资，是近年来商业银行针对供应链中的中小企业所推出的一项金融创新业务［1］。通过该业务，中小企业可依据其与核心企业间稳定产品供应的应收账款作为质押担保物，向商业银行申请期限不超过应收账款账龄的短期贷款［2］。银行在依托应收账款向借款人提供融资时，其所面临的最大风险在于能否获得高质量的应收账款［3］。供应链应收账款质押融资的对象多是资信按传统融资要求不达标的中小企业，金融机构放贷主要是基于企业所提供的应收账款的价值进行判断，因而担保物即应收账款才是企业的主要还款来源。因此，对应收账款质押融资业务而言，正确评估应收账款的价值至关重要。

评估应收账款价值主要是识别劣质的应收账款，贷款人需要对这方面的风险进行控制。控制这类风险的一个关键环节，是将可能存在问题的应收账款从回款中分离出来。本文通过分析供应链应收账款质押融资业务的特点，探讨以应收账款综合债项评分作为信号，构造信号传递模型，研究拥有可靠还款来源的应收账款企业如何通过债项评级的综合评分作为信号，向商业银行提供自己的真实信息，以使自己和拥有劣质应收账款的企业区分开来，从而解决由逆向选择所带来的中小企业融资难问题。

信号博弈模型的应用研究，迈克·斯宾塞最早研究了以教育投资的程度作为一种可信的传递信息的工具，由此证明市场上具有信息优势的代理人，可以通过某些有成本的信号传递使得委托人将自己和劣质委托人区分开来［4］。夏传文等［5］研究了融资企业如何通过控制信贷规模，主动向商业银行发送信号以显示自己的类型，从而解决投资不足问题。马荣华［6］针对一国的外债水平，研究了如何通过构建信号传递模型以使高质量国家和低质量国家区分开来。对于中小高新技术企业，谢江林［7］针对高新技术企业的特点，提出一种新的信号传递方式：即优质中小高新技术企业如何通过控制R&D投入规模，向投资者提供自己的真实信息，以使自己和劣质的、研发能力差的高新技术企业区分开来，降低信息不对称程度，从而解决由逆向选择所带来的投资不足问题。鉴于根据应收账款价值评估结果进行放贷过程与信号传递博弈过程十分相似，本文针对应收账款质押融资特点，提出一种新的信号传递方式：即拥有可靠还款来源的应收账款企业，如何通过债项评级的综合评分作为信号，向商业银行提供自己的真实信息，以使自己和拥有劣质应收账款的企业区分开来。

二、供应链应收账款质押融资基础——价值评估

（一）供应链应收账款质押融资信用评级特点

信用评级,也称为资信评级，是由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号表示出来［8］。根据评级对象的不同，信用评级又分为主体信用评级和债项信用评级两种。主体评级是对债务人评级，债项评级就是评价特定债项内含的信用风险。

债项的信用风险取决于其未来预期损失的大小，即发生损失的期望值，也即该债项的违约概率（PD）与一旦发生违约后不能被收回程度（LGD）的乘积。LGD与特定债项的结构有关，比如担保措施等；而PD实质上是债务人的某种属性，反映了债务人的偿债能力的大小，即基础信用质量。供应链应收账款质押融资属自偿性贸易融资［9］,自偿性贸易融资的最大特点是强调授信的自偿性，即通过对物流、资金流控制技术的结构化运用，规避主体资信、实力的欠缺所蕴涵的较大信用风险。因此,各质权人在供应链应收账款的价值评估中，都会适当增加债项评级的权重，同时降低主体评级的权重。

（二）应收账款价值评估的主要指标

对于应收账款价值评估中的指标选取，各家银行有自己不同的选取方法，但一般都包括如下内容：经营的制度性环境、授信支持性资产特征、受信人资质、交易对手资质以及操作模式和条件等。考虑到供应链应收账款质押融资的自偿性特点，主体授信风险对授信的安全性只起到第二保障的作用，一般只占综合评级权重的15%，而债项结构评级的权重占85%，在债项结构评价中，交易对手资质是权重最大的项目，一般占40%［10］。综合评级满分为100分，评级的分数越高，说明应收账款质量越高，银行给予融资的概率越大。因此，供应商在进入资本市场前，会对融资审核表中一些指标数据选择适当的评级分数进行填写，以获得较好的信用评级，这一过程中不排除利益的作用，使得供货商对相关的指标数据进行粉饰，甚至提供虚假信息。银行则尽可能获得有关应收账款的有价值信息，对审核表数据进行甄别，并根据综合评级分数选择放贷或不放贷。

三、综合债项评分的信号传递模型

（一）基本假设

在供应链金融中，银行和链上需要融资的节点企业是博弈的直接参与者。供应商为信号发送方，有两种类型，即高信用供应商和低信用供应商，类型信息是私人信息。高信用供应商应收账款到期还款来源可靠；而低信用供应商应收账款还款来源信息不可靠，到期无法归还贷款。该银企博弈的模型假设如下。

（1）在供应链金融中，银行和链上需要融资的节点企业是博弈的直接参与者,每个经济个体都是理性的。由于供应链金融核心企业以及其他成员企业都是供应链金融的间接参与者，因而银企间信息对称性相对良好，银行做出错误贷款决策的可能性较小。

（2）自然选择供应商的类型θ。θ＝h，表示高信用供应商；θ＝l，表示低信用供应商。供应商对自己的类型很清楚，但银行并不知道，只知道高信用供应商概率p∈（0，1），低信用供应商的概率为1-p。

（3）供应商知道自己的类型，在融资前供应商根据自己的信用类型填写融资申请表。由银行计算综合评分f，f值越大，说明供应商的信用越高。fh作为信号传递给银行，以区别于其他类型的供应商。

（4）供应商为获得融资，往往对融资审核表进行包装，以提高审核表中的各项指标得分，但包装需要成本 （包括申报虚假信息被发现后的惩罚）。设包装成本为Cθ(f)，c'θ(f)〉0，则低信用供应商的包装成本要大于高信用供应商的包装成本。该假设隐含低信用的企业要想包装成高信用的企业，需要付出的额外成本更高。

（5）银行不了解供应商类型，根据供应商填写的审核表进行甄别、评估，给出其综合得分f，并根据f判断θ＝h的概率。使用贝叶斯法则从先验概率p得到后验概率p＾＝p＾(θ｜f)，以此决定供应商信用的高低，对高信用供应商提供贷款M，对低信用供应商不提供贷款，M可以看作综合评分f的函数。

（6）设银行提供M额度的贷款给高信用供应商可获得本息收益M1。由于低信用供应商到期不能归还银行贷款，而对低信用供应商提供贷款银行将失去本金M，因此获得收益为-M。

（7）设高信用供应商和低信用供应商通过融资获得的项目收入均为M2，则第二阶段博弈结束时，银行和供应商的收益矩阵由表1给出。

表1 第二阶段结束时的博弈收益矩阵

（二）精炼贝叶斯纳斯均衡解

下面分别求解融资过程中信号传递博弈的精炼贝叶斯纳斯均衡：分离均衡和混同均衡。

1.分离均衡

在分离均衡下，不同企业以概率1发送不同信号，该信号能准确地揭示出企业的类型。即在融资审核信息申报过程中，高信用供应商和低信用供应商将会分别选择不同的综合评分。

假设高信用供应商选择fh，而低信用供应商为获得融资也选择了fh，则此时低信用供应商的总收益便为M2-Cl(fh)，高信用供应商的总收益M2-M-Ch(fh)。按照分离均衡的定义，分离均衡的存在有两个必要条件，即低信用供应商不会选择高信用供应商的综合评分，而高信用供应商也不会选择低信用供应商的综合评分。因此，低信用供应商为获得融资而进行的包装成本必须大于其收益，即：

而对于高信用供应商，通过融资的收益大于为获得融资所付出的成本，即：

若存在分离均衡，由式（1）和式（2）可求出一个区间［f1,f2］，使得银行对企业有如下判定：所有fh'∈［f1,f2］为高信用供应商，所有fh'〈f1的供应商均为低信用供应商。于是，对应的有：对于fh'∈［f1,f2］的供应商可获得贷款，而所有fh'〈f1的供应商不予贷款。存在该区间［f1,f2］的关键是斯宾塞-莫里斯条件成立：

这一条件说明，综合评分的提高对不同类型供应商的包装成本是不同的，对于低信用的供应商提高单位综合评分付出的代价要大于高信用供应商所付出的成本。由于在供应链金融中银企信息对称性相对良好，融资企业通过包装提供虚假信息的成本相对更高，因而这一条件是容易满足的。图1给出了满足该要求的一对成本曲线。

图1 应收账款质押融资信号传递

上述必要条件也是分离均衡的充分条件。首先，我们不难断定这种均衡的综合评分要么是f1'，要么是fh'∈［f1,f2］。这是因为，在这里综合评分只是起到一种信号作用，因此fh'∈［f1,f2］已经使银行认为企业是高信用的，再提升综合评分只会增加成本，从而没有任何必要。同样，任何大于f1'而小于fh'的综合评分也是没有必要的，因为既然这样的评分并不能使银行认为企业是高信用的，这样的包装成本就没有必要付出。也就是说，两类企业都只会在图1中的f1'和［f1,f2］中进行选择。

在两类供应商中，高信用供应商选择任意的fh'∈［f1,f2］获得融资要好于选择其他综合评分，而对于低信用的供应商宁愿选择f1'，这符合我们对均衡的定义，因而构成一个综合评分的分离均衡。

由以上的分析可知，高信用供应商也会进行包装（f1〉f2'），这一结果与实际融资过程中，无论是高信用供应商还是低信用供应商都会为了获得融资而粉饰申请表的现象是一致的。

2.混同均衡

混同均衡是指在均衡状态下，不同类型的代理人所选择的可被观察到的指标的最优水平是相同的，因而委托人不能通过该指标来区分不同类型的代理人。在银企信贷博弈过程中，混同均衡指所有供应商所选择的可被观察到的综合评分的最优水平是相同的，因而银行不能通过该评分来区分不同类型的供应商，只能按平均利率提供贷款。混同均衡存在的条件是银行贷款的期望收益必须大于零，即：

在混同均衡下，影响银行是否贷款的因素是银行的期望收益，与供应商是否包装无关。因此，混同均衡的存在主要取决于银行对供应商信用作出的判断是如何界定的。设f为银行提供贷款的综合评分，则f为混同均衡的综合评分的必要条件是无论高信用供应商还是低信用供应商，其选择都不愿偏离f。对高信用供应商而言，满足：

而对于低信用商而言，满足：

满足式（5）和（6）的f在图1中形成一个包含f的区间［f1',f1］，假设也满足条件（4），则容易证明对于所有的f∈［f1',f1］均构成一个混同均衡。

与分离均衡类似，当银行观察到f∈［f1',f1］，此时银行不修正先验概率，认为p(l｜f)＝p(l)，给予贷款；若银行观察到f∉［f1',f1］时，认定供应商为低信用，不给予贷款。而对于供应商而言，由于条件（5）和（6）都满足，因此无论是高信用供应商还是低信用供应商都不会偏离f，由此得到一个连续的混同均衡。在所有的混同均衡中，f2'是帕累托最优均衡。

四、供应链应收账款质押融资对策

由上述博弈分析可知，在完全信息情况下，银行可以不花任何成本就能区分两类不同的供应商。在分离均衡中，银行最终也能区分两类供应商，但这种区分是需要成本的，即需要融资的供应商必须通过“傍大款”来提高自己的综合评分。这同样可以用来解释处于游离状态的中小企业融资难的原因。与没有信号发送机制相比，对于低信用供应商来说，有了信号发送机制后，由于供应链信息对称性相对较好，因此包装成本加大，滥竽充数的可能性降低，境况自然变好。

混同均衡情况下，低信用供应商获益最大。正是由于较低的综合信用评分使总的信用包装成本降低，才使得低信用供应商混迹于高信用商之中。这与现实融资市场中的某些现象是一致的：某些融资企业不关心融资的实际收益，为获得融资，通过高额回扣逃避银行的甄别工作，降低包装成本，促使混同均衡出现，高信用商和低信用商都能获得融资，加大了融资风险。在分离均衡下，不同企业以概率1发送不同信号，信号能准确地揭示出企业的类型。在均衡分离区间，金融机构可以通过融资企业对综合评分的自选择来甄别企业的应收账款质量，此时信号传递机制可以发挥信贷配给的作用。而在混同均衡情况下，由于银行不能区分低信用供应商和高信用供应商，低信用供应商和高信用供应商都能获得融资，且低信用供应商获益最大，这易导致逆向选择，因此在进行债项评级时，要避免混同均衡的出现。

由式（1）可知，低信用供应商的包装成本越大，该条件成立的可能性越大。因此，通过提高低信用供应商的包装成本可以促使分离均衡出现。对供应链应收账款质押融资而言，银行利用供应链信息对称性相对较好的特点，对供应商提出的融资申请进行仔细甄别，并加大虚假信息的处罚力度。通过减少每次放贷金额，降低企业每次融资获利，相当于加大包装成本，可促使分离均衡的出现。

降低高信用供应商的信号发送成本同样能促使分离均衡的出现，银行对按期还款的供应商应给予适当奖励，如适当提升信用级别，降低贷款利率。

在供应链应收账款质押融资中，供应商通过分享核心企业的信用，有效解决融资难题。需要融资的供应商通过“傍大款”来提高自己的综合评分，这一点同样可以解释为什么游离状态的中小企业融资难的原因。

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