注册制：发展空间需想象力

宋奕青

2015年的春天，市场没有等来呼声较高的股票发行注册制，却等来了中国央行的信贷资产证券化产品的注册。

在最平淡的时间点上，备受期待的信贷资产证券化悄然到来。4月3日，央行发布公告，宣布对信贷资产支持证券发行实行“注册制”管理。

在此之前，包括工行行长杨凯生、中投副总经理汪建熙等在内的业界大腕，曾多次呼吁启动信贷资产证券化，破题银行外部融资困局。此举被业内认为是打通了信贷资产证券化的“最后一公里”，意义重大。

发展空间无上限

信贷资产证券化，是指银行作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产产生的现金支付证券收益的结构性融资活动。信贷资产证券化实行注册制，因为其具有优化银行信贷结构、缓解银行资产质量压力等优点，被市场视为银行重大利好。

中信建投银行业首席分析师杨荣表示，央行推出的信贷资产支持证券注册制，重点在两个方面。一是产品可以跨市场发行和交易。二是推动资产证券化产品的做市制度。第二点解决了资产支持证券流动性不足的问题。因此，杨荣预计今年的资产证券化产品规模会在去年快速发展的基础上继续大规模增长。他认为，今年的发行规模或在8000亿元左右。而不同类型的银行业机构中，城商行和农商行的发行积极性更强，主要是因为这些地方性银行对资本补充的需求更大。

2014年是资产证券化产品发行的元年。以成功招标为统计口径，2014年银监会监管体系共发行96单信贷资产证券化项目，发行总额达到3850.94亿元，超过了2005-2013年全部发行额的总和。

早在2013年，国务院总理李克强就主持召开了国务院常务会议，研究部署促进健康服务业的发展，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。

招商证券投资银行总部创新融资部总经理胡晓和认为，监管环境的逐渐放开也起到催化剂的作用。截至目前，信贷资产证券化已经由试点转向常规，并由审批制转向备案制。在此背景下，发行主体开始呈现多元化的格局，继大型商业银行之后，地方性商业银行、财务公司逐渐参与到信贷资产证券化市场中来。

从需求的层面讲，银行业经过10年的高速增长，已经积累了大量的信贷资产，同时占用了大量的银行核心资本，银行为盘活存量资产、进一步拓展业务、释放核心资本有大量的信贷资产证券化业务的需求。此外，投资者对于投资资产证券化产品越来越热情，并在投资端推动着信贷资产证券化业务的高速发展。

十年蓄势

十年磨一剑，从2005年启动试点到如今的常态化发展，资产证券化相关政策的出台也是在“边试点，边推进”。

2005年4月，人民银行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，正式拉开信贷资产证券化试点帷幕。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机席卷全球，过度证券化的金融衍生品被看作是此次危机的罪魁祸首。此后，我国的资产证券化试点陷入停滞。数据显示，在此后的三年时间里，银监会主管的信贷资产证券化共发行 17 单产品，规模合计 667.83亿元。

直到2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发重启了资产证券化试点，初始试点额度为500亿。2013年8月，信贷资产证券化试点扩容，总额度达到4000亿元。

在各方的推动下，2014年11月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（也称“1092号文”）将信贷资产证券化业务由“审批制”改为业务“备案制”，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，并取消额度限制，标志着信贷资产证券化进入常态化发展。随后，银监会于今年1月发文核准了27家银行开办信贷资产证券化业务的资格，信贷资产证券化备案制进入实质运行阶段。

中债资信政策研究部总经理杨勤宇在梳理了信贷资产证券化试点重启以来监管规则后认为，监管的思路是按照“促发展、防风险”的总体要求，在风险可控的情况下放权，采用更为市场化的管理方式，激发市场活力。

在机构看来，央行的“注册制”与银监会“备案制”相衔接，进一步简化了发行的流程。且在注册申请报告上央行也进行了较大程度的简化，仅包括涉及资产支持证券注册发行的必备信息，不含发行说明书等具体发行文件，极大地提高注册环节的效率。

“我们正在做信贷资产证券化产品，但销售很困难，因为优先档的收益率都快跟银行理财收益率倒挂了。”一位城商行投行部人士表示，该行刚拿到信贷资产证券化产品发行资格不久，但由于目前资本市场过于火爆，加上降息后导致基础资产价格下降，进一步压低产品收益率。

该城商行人士进一步表示，今年的信贷资产证券化市场未必能达到市场和监管部门的预期，理由是经济下行使得银行可投资的优质资产不多，“一方面存贷比压力没那么大，另一方面银行恐怕没有那么大的动力把优质资产拿出来做资产证券化”。

中信建投的一份研究报告也认为，与国外相比，国内资产支持证券的二级市场交易并不活跃。而且作为一种全新的金融产品，普通投资者的持有量很小，信贷资产支持证券的银行互持现象严重。商业银行是中国信贷资产支持证券的最大持有者，其持有信贷资产支持证券的占比曾经在80%以上。虽然该比重已经出现下降趋势，但是仍在 50%以上。

不同于美国次贷

防范金融风险已成为当下市场的主题。我国信贷资产证券化以CDO形式为主导，基础资产为公司类保证和信用贷款，风险环境有别于次贷危机时美国的MBS（个人住房按揭贷款）。

次贷危机时期，美国爆发系统性风险的是个人住房按揭贷款及其次级债券：由于房地产升温和低利率导致购房热潮，次级贷及衍生品规模持续放大，当房地产市场降温，利率持续上调造成房贷还款违约率走高，银行出现严重问题，进而导致次级贷及其衍生产品出现信心危机，引发次贷危机。而我国主要CDO信贷资产证券化，主要的基础资产是公司类保证和信用贷款，风险分散于各个行业和地区，集中爆发的可能性较小，除非是发生全局性的系统性风险。

我国信贷资产证券化结构要比美国实施的CDO要简单，几乎很少涉及到信用违约互换，减少了交叉感染的风险。CDO信贷资产证券化实质上是一个信用工程：通过交易安排的结构化，对信用风险进行辨析、划分、分离、重组和提高，最终产生信用级别不同的流动性资产支持证券。现金流的流动主要包括两个过程：第一阶段，现金流集聚和组合阶段，发起人将其所有并可转让的部分信贷资产形成一个拟证券化的资产池；第二阶段，现金流重整和分割阶段，即按照结构融资的设计，通过风险隔离、信用增级等技术，将入池资产的现金流进行梳理，根据资产所产生现金流的实际状况，分别发行以此为支持的具有不同信用等级、不同利率、不同风险保障措施、不同偿还顺序、不同期限的资产支持证券来满足不同风险收益偏好的投资者。

我国信贷资产证券化通常采用优先/次级结构、超额利差以及流动性准备金以及第三方担保等增级手段进行信用提升，并设计相应的信用触发事件，从而提高了优先级证券的收益保障程度，提高了资产的流动性。endprint