南北车合并的短期绩效研究——基于事件研究法的实证分析

郭 飞 张莹莹

一、案例介绍

中国南车和中国北车公司股票于2014年10月27日起连续停牌，自2014年12月31日起复牌交易。在国资委的主导下，中国南车于2014年12月30日发布公告宣布采用换股形式合并吸收中国北车，具体换股比例为1:1.10，即每1股中国北车A股/H股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车A股/H股股票。并且，赋予南北车异议股东现金选择权，中国南车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为6.19元/股和8.05港元/股，换股完成后中国北车退市。合并后新公司同时承继中国南车与中国北车的全部资产、负债、人员、业务、合同等其他权利与义务，新公司初步拟定中文名称：中国中车股份有限公司；股票简称：中国中车。

二、文献综述

纵观国内外文献，公司并购绩效研究方法主要采用了事件研究法和财务指标两个角度，基于对我国资本市场的有效性存在争议，财务指标研究法至今仍然是国内研究并购绩效的主流。目前，无论是采用何种方法，对收购公司和目标公司并购后是否取得并购绩效都没有得到一致的结论。国内外学者在运用事件研究法对并购绩效研究时，主要从收购公司股东收益、目标公司股东收益两个角度进行研究。对于目标公司，几乎所有的实证研究表明，并购能给目标公司带来股东价值为正（Jensen和 Ruback，1983；Bradley et al.，1983；Schwert,1996；等等）。对于收购公司的并购绩效，国内外学者一些实证研究发现收购公司的股东在事件窗口期获得了显著为正的超额收益率 (Dodd 和 Ruback，1977；Ktunmer和Hoffineister，1978；Jarrell 和 Bradley，1980； Eckbo and Thor burn，2000；等等)。但是有些学者研究发现，收购公司的股东获得了显著为负的平均累积超额收益率(Healy et al.，1992；Mitchell and Stafford，2000；Delong，2001；Houston et al.，2001；等等)。

三、研究设计

（一）数据来源

文章考虑到香港资本市场的特殊性，本文只研究南北车A股市场的变动情况，主要采用了中国南车和中国北车在合并公告日前后交易日股价的收盘价以及上证综合指数，数据主要来源于搜狐证券网和东方财富网。

（二）选取时间窗口

为了尽量避免其他因素影响检验结果的准确性，本文选取中国南车和中国北车首次共同发布合并公告日，即2014年12月30日，前后41个交易日作为本次研究的事件窗口期，即通过对中国南车和中国北车在境内A股市场上[-10，30]共 41个交易日异常收益率的统计分析，考察合并对南北车短期财富的影响程度。

（三）计算公式及计算方法

通过修正的CAPM模型——市场模型，以估计期[-150,-10]天内的上证市场指数实际收益率retm和南北车股票的实际收益率retn，retb为样本，利用Stata作回归分析得到个股估计值α和β，然后利用市场模型Rit=αi+βiRmt估计窗口期内两股（中国南车，中国北车）的日预期收益率，与实际收益率之差（ARit=Rit-Rit），记作日超额收益率（ARit），样本在 [Ti,Tt]累计超额收益率为CAR。

Stata回归分析结果:

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四、研究结果

研究表明，从图1显示中国南车和中国北车在-9天CAR逆转，显著变为正值且持续到 -1天，这说明可能存在“信息泄漏”或重大事件影响。在区间 [1，2]天CAR的值暴跌，显著小于0，这是因为南北车从10月27日停牌到12月31日复牌，两个月时间大盘市场指数增长40%，这对南北车的超额收益率有显著影响。而且从图1和表1中看出，并购重组宣告日后，CAR发生明显正向变动，在区间[3，20]天CAR急剧增长，南北车的累计超额收益率为71.16%和71.87%，价值增值显著。但从第21天起CAR变化平稳，虽有所降低但是一直保持较高的CAR。排除停盘时期内大盘的涨幅影响因素，南北车在本次并购中均获得了的异常收益，即并购的效应为正。这与一些西方学者的研究结论相反。但是，与中国南车比较，中国北车在同一时期的CAR波动幅度一直大于中国南车，而且北车获得了更大的协同效应和财富变动。说明此次合并双方的财富出现不同程度的增长，但是对于被收购方南车来说存在一定负面影响。

表1 不同窗口期内个股的累计超额收益率

五、研究分析

国内外大部分的研究都表明目标公司在事件窗口期内的CAR显著为正,并购通过剥离不良资产在短期内获得正面收益，提高了目标公司的企业价值，并购方公司股东则难以在并购中获利。如果并购方获得正面收益，这是源于企业自身价值以及市场对并购的反应是积极的。而且，收购公司的股东在窗口期内获得的累计超额收益率没有目标公司高，南北车合并正好印证了这一理论。我们将从企业自身实力、市场积极反应的原因以及其他因素进行分析。

（一）双寡头合并，一加一大于二，市场普遍看好

从业务收入的构成来看，南北车业务结构基本相同，市场份额相当，南北车合并后将垄断国内市场，提高盈利能力。

1.整合采购和销售体系，实现规模效益：实现核心零部件基本自给，通过供应商整合提高采购议价能力，降低生成成本，毛利率提升；销售体系上通过整合形成市场协同效应，避免重复投入。

2.整合提升研发实力，减少重复研发支出：2014年，南北车研发支出分别占营业收入的4.33%和3.06%，合并后将减少重复的研发支出；实现各自核心技术优势互补，例如中国北车拥有抗高寒特点的MVBC芯片、IGBT核心部件及“北车之心”NECT的专利，中国南车有抗湿热的大功率机车的核心生产技术和CRH380A动车组专利，双方统筹研发资源，可以提高研发效率和国产化水平。还可以将富余的资源投入新产业发展，从而促进新能源、新材料、金融与服务和其他战略新兴业务保持较快增长，为公司成长提供另外动力。实现未来可持续发展，为海外扩张积累技术优势，协同合力出海。

3.整合提升实力和品牌，避免压价竞争，毛利率上升：此次合并重要诱因就是南北车在国际市场上杜绝海外恶性竞争，导致无利可图、两败俱伤，典型的例子就是2011年土耳其机车项目和2013年阿根廷电动车组招标，南北车相互压价，订单流失。合并后中车将在国内外市场获得更有竞争力和利润力的竞标价格，随着高铁技术“走出去”，更能彰显品牌效应，有助于提升全球市场份额。

南北车合并通过协同效用，业务结构改善，预期毛利率将会继续提升。目前中国南车对应2015年PE仅12.5倍，中国北车为12.3倍，估值明显偏低。根据国泰君安证券的预期估值和增长率，如果考虑协同效用，在南车的毛利率20.96%高于北车18.86%情况下，两车合并后最终盈利能力应高于南车现有毛利水平，未来2-3年利润增速将高于收入。

（二）并购模式对并购绩效的影响

从支付方式分析，基于信息不对称和信号传递理论，有些学者认为现金支付是提升并购绩效的最好手段；也有学者认为换股支付不仅能直接影响并购绩效，还能通过影响合并企业的成长机会—融资结构—控制权结构间接影响并购绩效，因此换股支付的并购绩效高于现金支付（Shieifer和 Vishny，2003）。就南北车合并而言，由于公司2个月停牌期间，高铁相关股票的股价涨幅达到150%，因此北车复牌后股价出现大幅度补涨，因此现金选择权被执行的可能性很小。而且，此次并购是由国资委主导的，在市场对南北车合并普遍看好环境下,采用换股支付方式的可能对于正在快速增长、急需资金扩张海外市场的南车更加有利性，这也验证了股票支付所获得的超额收益是受信息因素的影响（Eckb et al.，1990）。

从并购的行业模式分析，同业并购比多元化并购对并购绩效的影响更为积极。南北车在业务结构和盈利模式上有更好的协同效应和规模效应。另外，南北车合并不属于关联并购，不会产生利益的“掏空”。

（三）以国资委为实际控股股东未变，顺应国家意志

对不同股权性质的收购公司而言,国有性质收购公司比非国有性质收购公司短期市场绩效更好,股东获得的财富效应更大。南北车合并后，国资委合计控股55.9%，仍为实际控股人。由国资委控制，南北车在国家资源整合因素驱动下，更加注重并购效率以及提高自身的经营业绩和企业实力，减少内部竞争损耗，对换股并购的短期和长期绩效产生积极影响。

（四）“一带一路”战略支持、“亚投行”投资助推以及国内外订单激增

在国家推出“一带一路”战略以及国内外轨道交通市场迅速发展的背景下，2014年两车新签订单均创历史新高，南车和北车新签订单1590亿元和1498亿元，同比分别增长18%、14.7%，其中南车新签海外订单37.6亿美元，同比增68.6%，北车新签海外订单29.94亿美元，同比增73%。南北车合并的推动主营业务强劲增长，轨交设备及战略新兴产业加快，业务结构优化，高附加值产品占比上升导致毛利率提升，海外增量和毛利率提高成为了公司成长的核心推动力。市场对南北车合并的前景看好的背景下，认为目前南北车价值被低估了。因此，本次并购南北车短期绩效为正。

（五）合并的不确定性和风险因素

本次合并在“利好”的前提下，仍存在一些风险需要考虑：（1）南北车合并后融合进度不确定；（2）海外市场拓展低于预期，海外订单不达预期；（3）国内铁路投资增长放缓,铁路投资下滑；（4）市场垄断风险。我们需要在充分考虑合并重组中风险因素，才能有效地进行战略整合。

六、研究结论与不足

实证研究结果表明，南北车合并的短期并购绩效CAR都为正，并且北车同比南车波动更为剧烈，而且可能存在“信息泄漏”。对此我们进一步从并购模式、并购对象性质、国家战略政策以及是否产生协同效应等角度分析原因以及合并风险。但是，对于造成南北车波动性差异的原因和长期并购绩效等问题，都需要进一步深入探讨研究。

[1]秦莹,刘洪宇.公司财务状况对资产并购重组绩效的影响研究[J].会计之友,2014,36:66-70.

[2]王鑫.并购协同效应理论研究及案例分析[D].上海社会科学院,2009.

[3]陈蓉.我国上市公司换股并购对收购公司市场绩效影响的实证研究[D].西南财经大学,2013.