股权众筹流动性机制设计研究

牛燕

[摘要]股权众筹第一批公募名单披露，预示公募将成为股权众筹发展的一大趋势，现今股权众筹非公开的转让渠道难以满足公募化股权众筹频繁化、碎片化需求。本文在综合比较建立交易所、与股权交易中心合作及开辟股权转让模块三种渠道的基础上，提出建立股权众筹交易所的建议，并详细阐述了交易所的运作方式和企业评价标准。

[关键词]股权众筹；流动性；交易所；企业评价标准

[DOI]1013939/jcnkizgsc201547030

1股权众筹概述

股权众筹是基于互联网平台围绕非上市公司股权的投融资模式，初创企业通过股权众筹平台向社会投资者出让一定比例的股份（一般在10%～20%）以获取企业发展资金，社会投资者通过出资入股成为公司股东并享有相应股东权利。

股权众筹于2011年传入我国，2014年得到国务院正名，2015年京东、阿里、平安银行、中信证券、苏宁等行业巨头争先进入股权众筹领域，并于近日公布了第一批公募股权众筹试点平台。由于我国法律禁止非上市企业股权公开交易，股权众筹的退出问题自诞生伊始就备受关注，至今尚未有成功退出案例。

股权众筹投资者购买股权份额后，退出方式主要为清算退出、分红退出、收购兼并退出、上市退出、下一轮融资时退出等。公募式股权众筹的主要投资群体是以自然人为主的普通投资者，普通投资者多具有风险回避倾向，不愿承担较长投资周期所带来的风险，因此股权众筹现有的退出方式不符合普通投资者的投资习惯，难以吸引普通投资者参与。

然而，参与股权众筹的融资方多为种子期、初创期企业，股权转让交易不宜过于频繁，这与普通投资者的投资需求背道而驰，因此需要在设计退出渠道时合理设定相关机制。

2转让渠道比较

目前，学术界和行业内为股权众筹退出方式作出了若干探索，诸如众筹平台内部建立股权转让模块、建立股权众筹交易所、与区域股权交易中心合作等，积极拓宽股权众筹普通投资者转让渠道。例如，京北众筹已分别与上海股权托管交易中心、北京股权交易中心等交易所签订战略合作协议；浙江股权交易中心设立了浙里投；贵阳已经成立众筹交易所；深圳联交所将推出股权众筹托管登记转让业务。目前，行业内比较流行的退出渠道是与区域股权交易中心合作。

21股权众筹与区域股权交易中心合作

股权众筹平台负责众筹股权一级发行，股权交易中心负责众筹部分二级交易，将股权交易与股权质押、私募股权、私募债权等业务并列。与区域股权交易中心合作有利于直接利用全国29家股权交易中心将股权众筹业务扩散到各省市，在拓宽退出渠道的同时还能提供第三方保荐机构定价服务。除此之外还有额外红利，上海证券交易所允许上海股交中心科创板挂牌的、符合条件的企业在满足相关IPO要求的情况下直接转板新兴战略板上市。

股权众筹平台与区域股权交易中心合作是公募化股权众筹试点前股权众筹平台的特色之举。随着股权众筹公募化帷幕拉开，股权众筹交易与转让涉及普通投资者数量将大大增加，股权交易中心非公开的交易方式难以满足频繁交易需求，只能是股权众筹平台大规模公募前的过渡形式，设计新的配套转让制度势在必行。

22股权众筹平台自建转让板块

股权众筹平台自建转让模块的限制性比较明显，股权转让交易只能局限在平台内部的投资者之间、项目之间选择，不利于股权众筹行业的优胜劣汰健康发展，极易形成萎靡的“鸡肋”市场。允许自建转让模块后，股权转让活跃率也会成为平台间的评价比较标准之一，极易引发平台道德风险，操纵股权交易和转让数据，造成虚假繁荣和短期投机现象。优点是可以起到限制频繁交易的发生，平台具有较强的专业素养和基础服务，对项目进行情况也比较了解，成本较低。

23股权众筹交易所

最后一种是建立股权众筹交易所，这种方式相对前两种渠道成本较高，但是却具有更高的专业性、中立性和规范性，便于监管部门对股权众筹行业的引导和规范。交易所不仅是交易场所也是制定股权众筹行业规范、组织道德和职业培训的机构。缺点是股权众筹行业目前具有一定的地域性，跨区域的交易、登记存在一定的不便之处。但随着公募式股权众筹的尝试和发展，该种方式是最符合股权众筹发展方向的退出机制。

3股权众筹交易所

股权众筹交易所的主要职责是集中交易、建立全国股权众筹信用体系、制定交易规范和标准、组织培训考核等。交易所要在明确自身定位的基础上，妥善处理转让双方权利义务关系、登记注册、项目把控等事项。

31定位

股权众筹平台是吸纳众多小天使的中介机构，而股权众筹交易所则成为小天使和VC的交接场所（详见图1）。一方面，公募式股权众筹的主要投资群体是以自然人为主的普通投资者，其发挥的作用相当于原始的天使投资人。普通投资者利用股权众筹渠道成为种子期、初创期企业的天使，帮助企业渡过生存难关，但是其风险偏好决定其难以长期持有高风险股权，需要转手交易机制；另一方面，利用股权众筹平台融资的企业过于早期，所需资金少，要求尽量缩短融资周期，创业投资机构一般对其持保守态度。因此普通投资者先行投资再通过交易所过渡给投资机构的方式是可行的。

图1股权众筹平台及交易所新定位

股权众筹平台和交易所的关系是一脉相承的，股权众筹交易所的新定位可以有效避免因交易所机制而滋生的短期投机、放大泡沫和风险等问题。相比因股权众筹流动性增加而可能带来的初创企业天使融资难问题，如何通过机制设计带动普通投资者真正参与到实业股权众筹投资中去更有实际意义。

32交易

股权众筹交易所交易的股权主要是众筹部分投资者的退出或增资，不受理创业企业的股权融资业务。参与众筹企业急需发展资金，且需专注于企业研发与市场走向，不愿在融资转让等事项花费过多时间和精力，因此为防止项目脆弱时频繁交易，融资成功项目有6个月封闭期禁止股权交易，封闭期满的项目方可交易，交易模式详见图2。

图2股权众筹交易所运作模式

普通投资者投资成功后，项目信息、投资人信息、融资信息会递交到股权众筹交易所，交易所根据企业评价标准对企业进行打分，并计入到信用体系系统中。项目封闭期满交易所重新对企业进行评价，并将信息公布在交易系统，有交易需求的投资者提出申请，买方和卖方协商或撮合交易。卖方以专业投资机构为主，二者达成合作后签订协议，登记交割并将新交易信息补充计入到信用体系系统中，即完成一轮交易。

33股权众筹信用体系

建立信用体系一直是国家重点工程，但是成效并不明显。股权众筹作为互联网金融模式的一种，广泛应用了互联网思维、大数据等工具，行业发展时间较短，建立全国股权众筹信用体系具有可行性。除此之外，股权众筹信用体系的建立还具有一定的必要性。股权众筹与股权投资都是投资于未上市股权，但是股权投资的投资者是具有专业投资经验和背景的创业投资机构，投资标的也都是精挑万选。然而股权众筹的融资企业多是发展前景极不明朗的种子期、初创期企业，有的公司甚至仅拥有创业想法，投资者也是非专业的自然人投资者，风险巨大。因此建立股权众筹信用体系将项目和投资者信息公开，提供公开查询端口，对融资方和投资方的信用情况做出评级和判断，并通过与奖惩指标挂钩的方式督促引导行业的健康发展。

4企业评价标准

借鉴摩根斯坦利和新三板企业评价指标，并根据种子期、初创期企业特点综合得出股权众筹平台非上市企业评价指标（详见下表）。该评价指标可作为股权众筹交易所项目评价参考，以及股权众筹平台项目初筛和跟踪项目成长情况的标准。

股权众筹交易所的项目考察主要是管理、业务、渠道和行业其他竞争资源四大类，其中管理质量被看作是重中之重。在创业初期企业缺乏成熟的管理制度、产品框架、商业模式和关系渠道，管理层的管理能力对企业的生存发展至关重要，无论是业务能力、渠道开拓、团队管理及各种社会关系的开拓都体现出管理层的素养，可以作为企业长期发展考核的重要指标。由于初创企业很多仅停留在资金投入大于收入的阶段，未来发展具有较大未知性，因此财务指标并未考虑其中。

由于初创企业变动性较大，市场相似企业较少，企业间横向比较意义不大，所以企业评价指标只用做纵向比较企业发展轨迹。股权众筹交易所在接手项目时根据该评价指标做出初步评估，六个月后准许交易时再次评估，之后平均每季度对企业进行一次评估，考察企业发展情况，并画出企业发展生命线，总结企业发展因素规律的同时为普通投资者的投资决策提供参考。

5结论

建立股权众筹交易所是适应股权众筹逐步公募化趋势的一项尝试。建立交易所相比与区域股权交易中心合作具有较高的成本，但是股权交易中心的非公开交易方式势必无法满足交易需要。

建立股权众筹交易所需要政策扶持和导向，不能完全依靠市场导向。交易所的特色：一是加快全国股权众筹信用体系的建设；二是将交易所重新定位为小天使和专业投资机构的交接场所；三是梳理了企业发展评价指标体系，用于纵向比较企业的发展趋势。

参考文献：

[1]龚海浅析互联网金融模式下区域性股权交易市场股权融资模式的创新[J].财经界，2014（3）

[2]安邦坤股权众筹在多层次资本市场中的定位概论[J].现代管理科学，2015（2）

[3]孙永祥我国股权众筹发展的思考与建议——从中美比较的角度[J].浙江社会科学，2014（8）