宽松货币政策的流变

大萧条席卷了全球资本主义世界，打破了市场的完美性神话。凯恩斯主义随之被各国政要、经济学者所重视和接受，随之纵横主流经济学界二十余年，更成为现代政府干预经济的理论基础。凯恩斯主义主要是针对经济萧条问题提出的，包含两大政策工具箱：财政政策和货币政策。货币政策在近八十年的发展历程中经历多次嬗变，已经形成极其完备的体系，并在现实经济发展中得到广泛应用。特别是各种宽松性货币政策几乎在历次经济危机中都被祭出，然而关于这些宽松货币政策的有效性则一直广受争议。

传统宽松货币政策的兴起及衰落

传统的货币宽松政策是伴随大萧条而生的，而随着大萧条的结束，人们认识到了传统货币政策的重要性，自此之后一直在历次经济波动中广泛使用。

传统的货币政策工具箱，最开始主要有三个主要工具就是利率、存款准备金率和再贴现率，后来逐步发展了公开市场业务。传统的宽松货币政策就是通过增加基础高能货币来增加市场流动性，为陷入流动性紧张的企业输入氧气。随着货币供给增加，利率将逐渐降低。但短期利率不可能无限降低，当短期利率降低到一定程度以后，人们的预期会发生变化，将不再认为利率会继续下降，从而将持有现金等待新的债券投资机会，这样利率将不再下降，通过降低增加货币供给增加有效需求的政策也将失效，这被称为流动偏好陷阱。虽然凯恩斯早在自己的理论中分析了流动偏好陷阱，但现实中的流动偏好陷阱在很长的一段历史时期内并未出现，直到20世纪90年代。

日本在20世纪90年代遭遇了流动偏好陷阱。1985年，OECD7国财长和央行行长在日本广场饭店签订了“广场协定”，主要内容是美元将在未来两年针对世界其他主要货币贬值30%，也就是间接迫使日元对美元升值30%。随后日元在短期内迅速升值，导致日本的出口急剧萎缩，从而导致了“日元升值萧条”。1986年，日本央行先后4次降低利率，导致流动性泛滥，但过量的流动性推动日本经济泡沫化。在1991年至1992年泡沫终于破裂，从而导致了日本经济长达十年的通缩期。为刺激经济走出通缩，日本央行尝试了各种传统货币政策，但均以无效告终。直到2001年，日本实施了量化宽松政策，至此一些非传统的宽松货币政策诞生并走上经济调节的历史舞台。

量化宽松政策的崛起及发展

Bernanke（2004）将利率以外的货币政策分为三类：一是通过沟通能够让公众形成未来利率路径预期的政策；二是增加中央银行资产负债表规模的措施，又称量化宽松货币政策；三是改变中央银行资产负债表结构的措施，包括中央银行购买政府长期债券等。

Bernanke（2009）认为，量化宽松政策，即QE指的是增加中央银行资产负债表规模的措施；Borio和Disyatat（2009）认为，QE应该具备三个特点：明确的银行准备金目标、中央银行关于将高准备金保持到未来的有条件承诺、通过增加购买政府债券来实现银行准备金的目标。

经济学家对于量化宽松政策的研究始于大萧条争论，弗里德曼、伯南克、罗默等著名经济学家都参与了量化宽松政策的研究。

2001年3月，在长期的传统货币政策无力改变日本长期的经济紧缩之后，日本央行被迫转向量化宽松政策，这一政策从2001年一直持续到2006年，被称为“第一代量化宽松政策”。

2008年，发端于美国的新金融危机引发了新一轮经济危机，大量的大公司倒闭，失业率随之攀升，全球经济陷入衰退，直到现在仍未能完全恢复。随后美联储采取以大量购买债券为主要内容的量化宽松政策。随着欧债危机的爆发，欧洲经济也陷入持续衰退，为应对经济通缩和刺激经济发展，欧洲央行在2015年也推出了以大规模购买债券资产为内容的量化宽松政策。2012年，安倍晋三上台后推出了安倍经济学，其核心之一便是超宽松的货币政策。这一轮量化宽松政策，可以称为“第二代量化宽松政策”。

那么，第二代量化宽松政策有何特点呢？让我们来看看2008年金融危机后美国和欧盟量化宽松政策的主要内容及特点。

（一）美联储的量化宽松政策

2012年9月13日，美联储宣布开始以每月400亿美元规模购入机构抵押贷款支持债券，此举标志着美国第三轮量化宽松货币政策（QE3）正式实施。随后在2012年底随着扭转操作的结束，美联储又将QE3规模扩大到850亿美元，也就是400亿的抵押贷款支持债券和450亿的长期债券。下面我们回顾美国货币政策历史上的几次宽松足迹。

1.第一轮量化宽松货币政策（QE1）

美联储在2008年11月25日宣布启动第一轮量化宽松货币政策，不仅购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由“两房”、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券。2009年3月18日，美联储宣布，为了向抵押贷款信贷和房地产市场提供更多的支持，决定最高再购买7500亿美元的机构抵押贷款支持证券和1000亿美元的机构债来扩张联储的资产负债表。2009年11月4日，美联储再次决定购买总计1.25万亿美元的机构抵押贷款支持证券和价值约1750亿美元的机构债。到2010年6月底第一轮量化宽松货币政策结束时，在一年半多一点的时间里，美国的基础货币从9364.85亿美元上升到20151.99亿美元，增长了151.19%，增量为10787.74亿美元。

2.第二轮量化宽松货币政策（QE2）

虽然第一轮量化宽松货币政策向市场投放了海量的流动性，但美国的投资和消费并没有相应地扩张，经济仍然十分疲软。为了刺激经济复苏，提高经济增速，在经历了两个月的量化宽松货币政策真空期后，2010年8月美联储主席伯南克提出实施第二轮量化宽松货币政策：美联储每月投入约750亿美元购买国债，以宽松的流动性来刺激不景气的经济。该政策于2010年11月启动到2011年6月底结束，持续时间为8个月，总计规模达6000亿美元。在第二轮量化宽松货币政策实施期间，美国的基础货币也出现了快速扩张。美联储的数据显示，在第二轮量化宽松货币政策实施前的2010年10月，美国的基础货币为19985.44亿美元，到第二轮量化宽松货币政策结束的2011年6月，美国的基础货币达到26715.63亿美元，增量为6730.19亿美元。

3.第三轮量化宽松货币政策（QE3）

QE3的主要内容包括三个方面：一是美联储承诺每月购买400亿美元的“抵押贷款支持证券”（简称MBS），直至就业市场及经济形势出现实质性改善；二是美联储将继续实施“扭转操作”，使用到期的短期债券收入来购买长期债券；三是美联储将继续维持目前0-0.25%的中央银行基准利率至2015年中期，这将使两年期债券收益率保持在接近于零的水平。美联储第三轮量化宽松政策与此前两轮量化宽松政策的主要区别是：QE3的规模没有被限定、QE3的结束时间没有被标明。

（二）欧央行的量化宽松政策

非传统货币政策工具并非一种，不同政策工具的有效性取决于利率政策向经济体传导过程中遇到的不同阻力因素。比较而言，欧洲央行的非传统货币政策可以直接解决银行融资问题。在雷曼兄弟倒闭之后，欧洲央行宣布加强信贷支持，并采取一系列措施来增加银行的信贷流动性，这比仅采用降息政策更有效。

1.欧央行的FRFA流动性计划

在2008年9月中旬，银行间交易几近陷于停滞，欧洲央行引入“固定利率全额分配”的招标程序，期限为半年期，这样使银行可以以政策利率水平获得期限长达半年的实质上无限额的流动性；进一步扩大合格抵押品资产的范围（已经很广泛）；增加参与欧央行再融资操作的合格交易方的数量。在通常的再融资操作中，主要采取浮动利率投标方式，并事先明确信贷投放量，管理委员会事先明确投标人可以投标的额度。

2.欧洲央行的担保债券购买计划

2009年6月，欧洲中央银行推出总额为4420亿欧元的1年期再融资贷款计划，7月启动600亿欧元资产担保债券购买计划。担保债券不同于其他资产支持证券，主要体现在两个方面：（1）担保债券是指由一定保证人作担保而发行的债券。当债券发行者没有足够的资金偿还时，债权人可要求保证人偿还。当债券违约时，担保债券持有人对于债券的发行人有追索权。（2）银行必须持有抵押物在其资产负债表中，这减少了其证券化低质量贷款的激励。发行长期担保债券有助于银行减轻由于长期贷款作为资产和需要付利息的存款作为负债造成的久期错配，这有助于担保债券市场的快速发展，成为欧洲银行融资的重要来源，从2003年的1.5万亿发展到2008年底的2.4万亿。

3.欧央行宣布证券市场计划

在2010年5月，升级的主权债务危机扰乱了欧洲金融市场。2010年5月，欧洲央行启动了SMP，通过在二级市场购买出现危机的国家的国债，为其提供流动性，以此确保二级市场上出现危机国家的国债收益率的稳定，进而稳定市场信心。截至2012年12月7日，欧央行通过SMP持有2085亿欧元主要债务国的政府债券。欧洲央行为实现价格稳定的货币政策目标，每周都会发行固定期限存款工具来对冲SMP所提供的流动性。SMP没有扩张基础货币，不是常规定义下的QE。

参考文献：

[1]汪源.量化宽松的货币政策研究[D].华中科技大学，2011.

[2]董永祥.定量宽松货币政策与传统货币政策的比较[OL].价值中国网，2010-3-10.