VIE架构360度解析：本质及利弊

一、何为VIE架构

VIE是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表。安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。

FIN46中指出VIE至少要具有以下几种特征中的一种：

1.如果没有另外的财务支持，那么它的承担风险的权益投资不足以满足其经营需要。也就是说它的权益等于或小于实体预期的损失。

2.权益的持有者并非作为一个整体通过表决权或类似权利对实体的经营活动做出直接或间接的决策。

3.表决权并不按照持有人预期损失或预期的剩余收益的比例在持有者之间进行分配。实际上，实体所有的经营活动都代表一个只拥有很小比例的较少表决权的投资人的利益。

4.权益的持有者并非作为一个整体承担预期的损失和收取预期的剩余利益。

当一个实体的权益很明显属于可变利益时，这时发起人就要判断该实体是否为可变利益实体。判断的标准主要是根据发起人初次涉及可变利益实体的当天存在的情况，如果当时情况表明实体符合上述特征之一，那么就可以判断该实体为一可变利益实体，否则就不是。同时在判断的当天，实体现存的文件或合同中还规定一个未来可能发生的变化，当在未来这种可能变化确实发生了，那么要根据发生的状况判断实体是否仍为可变利益实体。

如果该实体在未来其决定性的文件或成立时的合同内容发生了变化，并且这种变化改变了实体权益投资的风险性特征时需要对实体进行再确认。这里，风险性是指实体的权益投资小于或等于预期发生的损失这一性质。

此外，如果实体改变了权益投资的性质，将权益投资返给投资者，或用于预期损失上或者实体从事额外活动，这些活动可能增加实体未来的预期损失等，出现上述这些情况，都需要对可变利益实体的性质进行再确认。

如果确认后发现实体仍符合FIN46规定的四个特征之一，仍应作为可变利益实体，否则就不应再视为可变利益实体对待。

后来VIE结构被寻求在海外上市的中国企业利用和发展，用以规避中国政府对外资企业的投资限制。在中国，VIE结构被称作协议控制，是指离岸公司通过其投资设立的外商独资企业，VIE结构与境内业务实体签订一系列协议，以成为境内公司的实际受益人和资产控制人。

协议控制模式由新浪网于2000年在纳斯达克上市时所创造，因此又叫新浪模式，最初是用以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。

在过去十多年中，协议控制成为在海外上市的中国公司满足监管要求的标准模式，被普遍用于教育、医疗、电信、媒体以及广告行业等外资禁入行业。2006年8月8日，商务部等六部委联合发布了对外资并购和红筹上市产生重大影响的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”，商务部于2009年6月22日对该文件进行了修订），导致一些非互联网业的普通企业为了实现境外上市，也开始采用协议控制模式，以规避10号文第11条所规定关联并购审批。

VIE架构主要由以下几份协议构成：

1.资产运营控制协议：由WOFE控制目标公司资产运营。

2.借款合同：由WOFE贷款给目标公司股东，股东以股权质押为凭。

3.股权质押协议。

4.认股选择权协议：在政策允许外资进入目标公司所在领域时，WOFE可收购目标公司股权，正式控股。

5.投票权协议：WOFE控制目标公司，取得董事会决策权，有权配送成员。

6.独家服务协议：知识产权、服务均由WOFE提供，利润还给WOFE。

通过以上操作，目标公司的利润可以服务费、特许费等方式交给WOFE，从而达到SPV最终控制利润。

二、VIE架构诞生的背景

中国政府出于主权或意识形态管制的考虑禁止或限制境外投资者投资一些领域，比如TMT产业的很多项目，但这些领域企业的发展需要外国的资本、技术、管理经验，于是，这些领域的创业者、风险投资家和专业服务人员（财会、律师等）共同开拓了一种并行的企业结构规避政府管制，即VIE。

在互联网技术高速发展的大背景下，VIE协议使外国的资本、技术、管理经验源源不断进入中国，使中国有了自己独立的互联网产业，在很多领域推动中国快速变革，从政府到整个产业的国内外资本、创业者以及网民都获益匪浅，毫不夸张地说，VIE结构创造了一个多赢的格局。

在这个背景下，中国政府对于VIE架构的态度一直比较暧昧，既不认可VIE架构的合法性，同时，政府也在享受VIE架构带动的互联网产业高速发展所创造的社会进步、就业、税收等红利，不愿意冒利益受损和社会动荡的风险将VIE架构一概斥之违法。

由于外资准入方面的历史原因，中国大多数接受了美元基金投资的互联网公司——包括BAT等互联网巨头，大多采用当年新浪最早采用的VIE架构。

三、VIE结构通常的操作步骤

VIE结构通常的操作步骤包括：1.公司的创始人在维京群岛或是开曼群岛设立一个离岸公司；2.该离岸公司与VC、PE及其他的股东，再共同成立一个公司（通常在开曼注册），作为上市的主体；3.上市主体再在香港设立一个壳公司；4.香港公司在境内设立全资子公司（WFOE）；5.该WFOE与境内运营业务的实体签订一系列协议来实现对境内企业决策、管理及利润等各方面的控制。VIE协议一般包括股权质押协议、委托投票协议、独家技术咨询和服务协议、独家购买协议等。通过这一系列协议，外商独资企业实现了对境内业务实体的控制。

在上述操作步骤中，之所以在国外设立BVI公司主体，就是因为在BVI层面转让股权所得，基本不用缴纳任何税收，将来创始人或财务投资者退出时的税收负担基本为零。之所以必须要经过香港而不是直接在国内注册，则是因为香港的特殊性。根据2008年1月1日起新生效的《企业所得税法》的规定，在中国境内没有机构场所的境外PE获得的股息性质的所得需要在中国缴纳10%的预提所得税（税收协定另有优惠的除外）。由于大陆和香港之间有关避免双重征税的安排规定，对香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税，因此，很多红筹架构都把直接持有境内公司权益的公司设在香港以享受大陆和香港之间有关股息所得的预提所得税优惠。

四、VIE的历史作用

一是促进中国企业利用海外资本市场融资。由于海外直接上市和国内A股上市有较高的财务门槛，一些高投入、高成长的TMT企业很难在短期内上市，但它们又急需上市融资。于是，很多中国TMT尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接IPO的高财务门槛，VIE架构不仅绕开了产业投资限制，而且加速了中国企业海外上市的进度。

根据雪球财经对赴美上市的72家TMT企业（剔除部分OTCBB转板企业）分析发现，在上市当年，这些企业无任何一家满足海外直接上市“四五六”条款。而通过VIE架构（主体），这些企业大大提前了与资本市场对接的时间。

具体来讲，新浪早在2000年就赴美上市，彼时，国内互联网企业尚无上市先例，寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年（1999年），营收收入283万美元、亏损939万美元、净资产770万美元；上市当年营收1417万美元、亏损5107万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件，更与海外直接IPO要求差距甚远。如果为了满足“四五六”要求，则新浪上市时点至少要延迟至2005年。是年，新浪满足“四五六”条款。

即便是盈利强劲的百度，在不考虑产业限制情况下，如果采取海外直接上市的方式，其上市时间也应当推迟两年。上市当年（2005年），百度净利润不足6000万元、净资产不足4亿元，如需同时满足上述两条件，则需等到2007年。

新浪和百度可能是两个极端案例，但均显示VIE架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言，时间就是生命，早一年上市与晚一年上市差异巨大，时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃，而晚一步上市，则可能意味着行业座次重新排定，活生生的案例如土豆网和优酷网。

二是促进中国互联网企业的发展。中国的资本市场起步较晚，发展也存在很多不完善的地方，对一些新兴企业缺乏必要的支持。20世纪90年代，中国互联网企业开始在模仿和借鉴中发展，但由于这些企业具有高投入、高风险、高成长的特点，他们很难靠传统的银行贷款来筹集所需资金，而需要类似于纳斯达克那样的市场来提供资金。在这种现实背景下，VIE结构的诞生和发展最终促成了企业的这一愿望，并帮助无数企业完成了他们的梦想，从而促进了中国互联网企业的发展，并由此带来了大量的税收收入，创造了大量的就业岗位。

五、VIE架构蕴含的潜在问题

虽然VIE架构在中国企业发展史上发挥过重要作用，但VIE架构也存在不少问题，这些问题在一些企业的治理和运营中逐渐显现。

1.海外上市前和上市后的尴尬。虽然之前很多中国企业通过VIE架构实现了海外上市，但并不代表中国企业的这种架构得到了美国资本市场的认可。近些年来，著名做空机构屡次围绕中国在美上市企业的VIE架构发难，并且对中国在美上市企业的股价造成不小影响。浑水研究公司（Muddy Waters Research）曾先后发出真实的研究报告揭露了四家在北美上市的中国公司──东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME），这四家在中国经营的民企因浑水公司的揭露导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。此外新东方也曾因浑水的揭露报告造成股价动荡。

此外，一些拟上市企业也因为VIE结构受到质疑，2014年中国电子商务巨头阿里巴巴曾因VIE结构受到投资者的质疑，好在阿里巴巴在中国电商界的地位和影响力消除了挡在它面前的障碍，但并不是所有中国企业都如此幸运。

2.VIE结构游走在中国法律边缘地带，蕴含法律风险。境外上市主体作为外资本来不能从事中国互联网等禁止性业务，中国政府有可能依法认定VIE结构规避中国行业政策及法律法规，认定VIE结构无效，从而将可能严重损害到境外上市公司的业务和可持续性。

3.境外上市主体存在失控风险。在国内的环境下，有时“控制性协议”实际也就是“君子协定”。如果运营公司股东不予执行“君子协定”，这也将导致境外公司只能诉诸法律手段，这需要大量时间和经济成本。此外，“君子协定”是否最终有法律效力仍是未知数。

4.VIE结构下，境内运营公司和WFOE之间尽管没有股权控制，但在协议控制下存在大量关联交易和转移定价问题。中国税务部门可能针对关联交易进行税务核查。

六、VIE结构的拆解

随着VIE结构带来的问题不断增多、VIE结构法律环境的变化，VIE结构拆解的问题开始提上很多公司的日程。

中国企业在拆解VIE结构方面已经积累了一些案例，根据这些案例以及中国的法律法规，解除VIE结构的主要步骤主要包括：妥善解决境外投资人去留问题；签署书面协议，终止全部VIE控制协议；境内业务公司重组；终止境外员工股票期权激励计划；注销或转让境外主体以及境内居民设立境外特殊目的公司返程投资的外汇登记注销。

（一）境外投资人的去留

1.对于主营业务允许外商投资的公司来说，如果境外投资人愿意随创始人股东一同回归境内上市，则境外投资人可以比照在境外特殊目的公司的股权比例，在境内实际业务主体层面，通过股权转让或增资的方式获得相同比例的股权。

2.对于主营业务不允许外商投资的公司或者境外投资人不愿回归境内上市的，需要通过合法途径回购境外投资人股份，使其退出。比较主流的方式为，境内实际业务主体收购境内WFOE的全部股权，股权转让价款即为各方与境外投资人协商确定的境外投资人退出的对价，境外主体收到该等股权转让价款之后，回购并注销境外投资人的股票，支付回购价款，实现退出。很多时候，由于境内业务主体自身并无充足的收购资金，因此需要事先引入境内投资人的投资，方可开展收购。

（二）VIE协议的终止

境外主体作出董事会决议和股东会决议，终止全部VIE控制协议。各方同时签署书面协议，就终止VIE协议事宜作出具体约定。涉及境内被控制主体的股权质押的，应当办理工商部门解除质押的变更登记。

（三）境内业务公司的重组

在很多存在VIE结构的案例里，实际经营业务的主体也许不只一家，可能存在多家主体，而且该等主体通常均由创始人股东等持股，因此，为了解决潜在的同业竞争和关联交易问题，通常在拆除VIE结构时，一并进行境内的业务公司重组，选择一家境内业务公司作为未来的上市主体，由其收购其他业务主体的股权，从而形成母子公司的集团体系。

（四）境外股票期权计划的终止

几乎在所有的VIE结构的案例里，境外拟上市主体都制定或实施了员工股票期权激励计划（ESOP），由于解除VIE结构之后，境外主体不再谋求境外上市，该等激励计划无法继续执行，因此需要境外公司解除VIE的同时，作出决议终止激励计划并与相关员工签署期权终止协议，妥善安排后续事宜，如支付补偿金或在境内上市主体中安排员工持股。

（五）境外主体的注销和外汇登记的注销

一般而言，解除VIE结构并回购境外投资人的股票之后，境外主体都是空壳公司，没有实际业务，为了彻底解决遗留问题，各方股东会作出决议注销境外主体，同时依法办理境内居民设立特殊目的公司的外汇登记的注销。

（六）拆除VIE的税务成本

需要注意的是，拆除VIE结构往往会涉及税务成本，如：

1.在收购WFOE的股权时，由于股权转让价款很多时候比WFOE的注册资本要高，则差额部分需要由受让方代扣代缴10%的预提所得税，完税后才能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。

2.WFOE如果是生产型企业，享受了外商投资企业的企业所得税优惠政策，存续期不足10年的，则变更为内资公司后，涉及补缴税款问题。

以上是目前比较常见的做法，在这些常见做法的基础上，各公司需要结合自身的实际情况，进行不同程度的变通，以便顺利实现解除VIE结构的目的。