证券式众筹：监管趋势与法律进路

盛学军　刘志伟

摘要：证券式众筹虽为一种新型的互联网融资方式，但仍具有集资性和公众性的双重特点，这表明证券式众筹可能面临擅自发行和欺诈发行证券的风险，故有必要对其进行监管。较之于传统公开发行，域外立法已创新证券式众筹监管理念，并作出相应的制度设计，其监管重点已单纯从发行人信息披露、投资者适当向兼顾投融资限额、投资权利维护转变以及强化中介机构在证券式众筹监管中的作用，此举或许可为我国证券式众筹合法化及其监管制度的确立提供有效借鉴。须创新证券式众筹的监管理念，并分别从发行人、中介机构资格与义务设定以及投资者权利的直接维护来确立证券式众筹监管的法律进路。

关键词：证券式众筹法律风险监管

中图分类号：DF438文献标识码：A文章编号：1673-8330（2015）04-0085-11

一、问题的提出

众筹（Crowdfunding）是指为满足融资人获取项目发展资金、企业或个人贷款，以及其它需求，允许其借助在线网络平台面向社会公众个人或机构募集小额资金的统称，①其中，“公众和互联网将是其不可或缺的元素”。②从回报与否以及回报方式来看，众筹可分为捐赠式众筹、实物回报式众筹和金融回报式众筹三种类型，其中，金融回报式众筹又可细分为P2P借贷式众筹和证券式众筹。③显见，众筹具有集资性与公众性的双重特点，或许本应处于金融监管的范围之列，但基于对不同形式众筹属性的考量，“国际上的普遍做法是对于本质上属于发行金融产品提供金融服务的股权模式要求获取本国的金融服务牌照，……对与发行金融产品提供金融服务无关的捐赠模式则不监管”。④较之于证券式众筹，同属金融回报式众筹的P2P借贷式众筹，是否需要对其进行监管，各国做法却不统一，⑤但“从P2P网络贷款平台创立的本意看，其只是为借贷双方提供交易的平台和机会，进行中介服务并不参与交易，既不吸储也不放贷，并非金融机构，没有必要让其接受金融监管机构的监管，交易双方的权利与义务可以通过私法进行规制，监管机构没有必要参与”。⑥由此看来，证券式众筹便可能成为众筹发展与监管的重点。

证券式众筹是众筹“从最初带有慈善性质的募捐向商业化、多领域扩展”⑦的结果，与众筹的其他模式相比，其投资者将会获得公司发行的股票或其他证券，如债券、优先股等等。⑧证券式众筹作为一种新型的融资方式或渠道，其产生有其特定的背景，如金融发展的富贵化趋势、⑨普惠式金融的深化以及互联网信息技术的发展等等，并且亦具有网络化信息传输、体验式参与等新特点。易言之，证券式众筹是互联网信息技术的推动下应中小微企业融资与民间资本投资双重需求而产生的新型融资方式。就我国而言，“目前国家垄断的金融体制都是向国有企业倾斜，致使那些具有合法融资需求的民间集资者，无论是寻求金融中介机构的间接融资还是公开发行证券的直接融资安排，都难以实现他们的融资需求”，⑩同时，我国民间积聚的大量资本亦因投资渠道的狭窄，特别是因我国《证券法》对“证券”范围的严格限定，严重压缩了民间资本的可投资空间，此二问题致使投融资需求难以有效对接，影响资源的有效配置，因此，在传统的正规金融之外产生了诸多新型的投融资方式或渠道，证券式众筹便是其中之一。

事实上，证券式众筹本质即是证券的公开发行，具有集资性和公众性的特点，极易引发擅自或欺诈发行股票、债券的法律风险，故有必要对其进行监管。然而，值得注意的是，证券式众筹是否会因其产生背景的差异，抑或因其自身的新特点而影响其监管路径的选择？运用传统的规制证券公开发行的信息披露制度、投资者适当制度以及反欺诈条款对其进行监管是否合适？适用既有的以发行方式、发行对象以及投资人数限制等认定证券公开发行监管的标准对其进行法律判断是否恰当？是否应拓展中小微型或不同组织形式企业的融资权限以及赋予中小投资者更为广泛的投资权利？是否应建立各类企业小额融资豁免“安全港”规则？域外新立法对证券式众筹监管路径的选择与确立或许能对上述疑惑的回答提供思路，即证券式众筹监管的重点已单纯从发行人信息披露要求向兼顾最高投融资额和人数转换，从投资者适当到兼顾投资权利的维护转变以及强化中介机构在证券式众筹监管中的作用。故而，本文将循此研究进路，在既有证券法律框架内对证券式众筹进行法律判断，考察其可能面临的法律风险，进而创新股票或其他证券发行的监管理念，并分别从发行人、中介机构资格与义务设定以及投资者权利的直接维护来确立证券式众筹有效监管的法律路径。

二、典型证券监管框架下证券式众筹的法律风险

尽管证券式众筹有其独特的生成背景、表现形式及自身特点，但证券式众筹的本质决定了其应受现行证券法律的规制与调整，未经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门的核准，任何单位和个人均不得公开发行股票或其它证券，否则将面临法律层面的风险，即擅自发行证券风险；同时，亦会因在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等信息披露文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容而面临欺诈发行证券风险。

（一）擅自发行证券风险

2013年美微传媒在淘宝店“美微会员卡在线直营店”出售会员卡，并声明购买会员卡即可获得公司原始股权，B11此会员卡销售行为违反了我国《证券法》第10条的规定，B12其具体表现有二：一是美微传媒因未经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门的核准，所以尚未取得股票发行资格；二是美微传媒采用公开方式向不特定对象发行股票并超过200人的人数限定。另外，值得注意的是，依据我国《公司法》第24条规定，有限责任公司由五十个以下股东出资设立，并且“有限公司如欲成为上市公司或行使公开融资的权利，需先透过“公司改制”环节，成为股份公司，再以股份公司身份申请公开发行并上市” 。B13然而，作为有限公司的美微传媒却未经公司改制直接进行股票的公开发行，并超过50人的人数限制，因此，美微传媒存在擅自发行股票的风险。再者，国内“目前所有的股权众筹网站实行的投资模式都借了有限合伙制的壳，即投资人先组建有限合伙企业，再以整体入股创业公司。等到融资额度到位后，领投人和跟投人以此为注册资金，成立有限合伙企业，再办理投资协议、工商变更等手续”。B14但该模式依然存在法律上的不确定性，原因在于2013年5月“有关部门召开的新闻通气会上，将利用淘宝网、微博等互联网平台向公众转让股权、成立私募股权投资基金等行为定性为一种新型的非法证券活动”。由此可知，证券式众筹依然存在擅自发行证券的风险。

此外，我国《刑法》第179条及其相关解释亦对“擅自发行股票、公司、企业债券”予以规定。B15故而，证券式众筹将受私法与公法两个层面的法律规制，在私法层面主要受发行对象、发行方式以及最高发行人数三项标准的限制，而在刑事法律层面则主要涉及最高发行数额、发行人数以及行为后果等因素的考量。显见，刑事法律层面采取了更为严格的规制标准，若未经国家证券监督管理机构的核准，任何单位和个人必须同时遵循2010年《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第34条规定的最高发行数额不得超过50万和投资者数量不得超过30人的双重限制，至于采用公开抑或非公开的发行方式则在所不谈。无疑，上述规定已严重压缩了证券式众筹的发展空间。因此，为避免擅自发行证券风险的发生，目前国内所有众筹网络平台基本上都会明确规定，“项目的回报内容不得是股权、债券、分红、利息形式等”，B16此局面实然不利于证券众筹的合理有序发展。

（二）欺诈发行证券风险

在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容发行股票、债券系欺诈发行股票、债券或其他证券的行为。证券式众筹能够同时满足初创企业和中小投资者的投融资诉求，原因在于证券式众筹既能为初创企业提供机会去获得数量众多的投资资本，又允许中小投资者借助互联网选择投资自己信任的企业。B17证券式众筹发展本身决定了证券监管放松举措的采纳与实施的必要性，B18但放松对证券式众筹的监管极易导致无经验的公众投资者暴露于欺诈和市场操纵风险之中，B19其中，投资者极易遭受欺诈的风险主要原因有三：一是允许无经验的非合格投资者参与未经注册的众筹股票发行；二是以秘密和晦涩难懂的方式减少了发行人应向投资者发布的有关股票发行及其与本身相关的信息，因而降低了发行人自身的透明度；三是设定过低的投资数额上线，以致于中小投资者没有能力参与诉讼或寻求投资损失救济。B20

目前我国建立了证券发行反欺诈的基本法律规则，B21但实践中依然发生了系列证券发行欺诈案件，如胜景山河、绿大地以及万福生科案等等，这表明我国证券发行反欺诈规则依然存在诸多漏洞或冲突，如《证券法》第189条将欺诈发行描述为“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为，这与《刑法》第160条所规定的只要在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容即构成欺诈发行，至于是否符合发行条件似乎并无要求不同；B22其适用范围非常狭窄，甚至比《刑法》第160条规定的入刑标准都高，这根本起不到制裁和遏制欺诈发行的作用，B23等等。同时，反欺诈执法中亦存在较多问题，如中国证监会处罚力度弱、证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人而转向倚重行政权力等等。B24在既有证券反欺诈规则本身不甚完备背景下，如若单纯实施规制缓和策略，降低证券式众筹中证券发行的信息披露等要求，而缺乏证券式众筹监管的配套规则，这无疑将会直接置中小投资者暴露于欺诈风险之中。

值得注意的是，证券发行欺诈案件的发生不仅仅是发行人信息披露的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏性，证券市场中介机构经常亦不能置身事外。之所以如此，原因在于在证券发行信息披露文件的制作审核中，保荐机构、会计师以及律师等证券市场中介机构的专业精神与职业操守关系着信息披露内容的真实、准确及完整与否。同时，证券市场中介机构获取佣金的冲动、来自对手的竞争压力等亦会影响其专业判断。在证券式众筹发行中，众筹中介机构莫不是如此，“目前国内缺乏专门的法律法规对众筹行业予以规范，对于众筹网站的批准设立、业务经营范围许可、资金风险控制没有明确规定，日常监管方面几乎处于空白。在外部监管缺失的情况下，此类平台非常容易变成诈骗或者非法集资的工具”。B25

三、域外证券式众筹监管立法及理念创新

在证券式众筹发展之初，对于是否允许其存在发展以及如何对其进行监管的问题，世界各国的态度可谓仁智相间、分歧纵深，但基本上可划分为三种类型：一是基于对投资者保护的考量而完全禁止证券式众筹的发展；二是承认证券式众筹的合法性，但设定了严格的市场准入标准；最后是对证券式众筹的投资者资格进行限制，一般将其限定为有经验的投资者，同时，还对投资者数量、证券发行规模以及其他类似条件提出规制要求。事实上，前两种类型直接限制了证券式众筹市场的存在发展，而证券式众筹市场的规模在后一种监管模式下亦是相当狭小。

近年来诸多国家正积极致力于推动证券式众筹的发展，并将证券式众筹作为创业企业、中小微企业募集资金的一种有效机制，并从法律层面肯定其合法性。当然，在鼓励证券式众筹实践的同时，仍未就投资者保护问题作出妥协。B26为此，一些国家发布了系列衡平鼓励证券式众筹发展与保护投资者利益的咨询报告或法律提案。B27意大利、B28新西兰B29以及美国B30颁行了有关证券式众筹监管的法案，但备受争议，譬如，尽管“JOBS法案”业已颁行，但诸多专家、学者依然质疑其合理性，严重关切信息披露的数量和质量要求，B31并认为“JOBS法案”有关发行人信息披露豁免的规定将导致更多的证券欺诈，B32进而侵犯投资者的权利与利益。总体而言，这些法案或报告主要围绕证券式众筹所涉及的三方——投资者、融资者以及网络平台——主体资格的设定与义务的履行展开分析。

（一）众筹发行人资格与义务的设定

意大利和美国对证券式众筹发行人的资格进行了设定，而新西兰未对证券式众筹发行人的主体资格进行限定。当然，意大利与美国的资格限定又有所差异，美国“JOBS法案”规定，有资格适用“JOBS法案”证券式众筹的发行人只能是依照美国各州公司法注册成立的私人公司，不包括1934年《证券交易法》第13条、第15条（d）款所作披露要求的公众公司，并将1940年《投资公司法》第3条规定的投资公司排除在外。然而，意大利“成长法令”则规定，股权式众筹的适用被限定于“创新型初创（innovative start ups）”企业，并对“创新型”和“初创”进行明确界定。“创新型”企业首先需要符合商会的认定标准：一是致力于高科技产品的开发和商业化利用，并且科研开发成本不低于公司运营成本的20%；二是所雇职员1/3以上必须为取得国内外博士学位或至少具有三年相关工作经验的高科技人才；三是公司拥有或者已经申请注册与公司经营相关的知识产权。对于“初创”而言，其标准主要包括：一是依照意大利法成立或依欧盟法成立主营业地位于意大利的企业；二是自成立之日起两年内，初创公司的自然人股东，而非法人股东，至少拥有51%的股份和股东会的一般投票权；三是从成立第二年起，年产值不得超过500万欧元；四是未分配净收益；五是初创企业不是源于持续经营企业的合并、分立或转换，而是新设立的企业；六是企业自成立至今不得超过48个月。另外，符合资格的创新型初创企业每年募集资金的最大金额不得超过500万欧元。

对众筹发行人的义务进行设定似乎业已成为业界通例，唯独不同的是，其义务设定的关注焦点各有差异。譬如，新西兰《金融市场行为法》虽未对股权式众筹发行人资格进行限定，但对发行人年度募集数额、人数以及信息披露等方面提出了诸多要求：一是发行人适用股权式众筹方式募集资金年度募集数额最多不超过200万纽币，同时，年度募集投资者数量不得超过20人；二是适用股权式众筹进行股票发行的发行人将对其所作的虚假陈述和错误陈述承担金钱损害赔偿责任，除非其能够证明违法行为的发生可归因于不可抗力，并自身已经尽到合理审慎与尽职调查职责以避免违法行为发生。除此之外，还包括向投资者进行信息披露、禁止广告宣传以及禁止在二级市场进行交易等义务。

美国“JOBS法案”则作出了更为详尽的规定，要求有资格适用证券式众筹发行证券的公司必须履行如下义务：一是在美国证券交易委员会注册备案，并遵循其所要求限度范围内的信息披露、尽职调查以及发行人审查等规定，同时需要通过中介机构向投资者进行信息披露，B33当然，不同层级的目标融资额将遵循不同的财务报表披露要求，如目标融资额在10万美元及其以下的，其财务报表仅需发行人的高级管理人员签名即可、目标融资额为10—50万美元须会计师审查、50万美元以上的融资需求则须经审计；二是禁止发行人采用广告方式发售股票或其他证券，但允许发行人通过中介机构的众筹网络平台向直接投资者发出通知；三是在12个月的年度期限内，发行人最高融资额不得超过100万美元；四是除依据证券交易委员会的规则业已进行披露外，禁止发行人对股票促销人员进行补偿；五是如果发行人、公司控制人进行虚假记载、重大遗漏等错误陈述（不包括误导性陈述），且不能证明其不存在过失，即应就该错误陈述承担相应的法律责任；六是禁止二级市场交易，即仅允许发行人发售自己的股票，而不允许股票持有人进行转售交易。

（二）众筹网络平台资格及义务安排

事实上，业已立法的各个国家均对众筹网络平台提出了资格性要求。譬如，意大利“成长法令”规定，股权式众筹投资必须经过“许可管理人”的安排，“许可管理人”包括交易商、金融机构以及符合《反欺诈法》和《欧盟金融工具服务指令》所规定的专业性和可信性要求的其他个人、机构或组织。新西兰《金融市场行为法》规定，众筹中介牌照申请人将受到不同背景的限制和其他检查，包括对其提供有效服务的能力进行评估。牌照申请人必须满足金融市场管理局的要求：一是拥有面向所有合格投资者的公开网络平台；二是在发行人与投资者中间秉承交易商的中立立场；三是提供参与公平、有序、透明众筹平台的核心程序。B34美国“JOBS法案”则创制了一种新型的受规制实体——“集资门户（Funding Portals）”，并且仅允许发行人通过集资门户和注册经纪商进行众筹证券的发行。各个国家之所以如此规定，原因在于欲为投资者提供更为有效的保护，即满足信息有效传播和风险规避的要求。

对于众筹网络平台的义务安排，主要围绕对发行人资格审查、风险匹配规则的执行、信息披露服务、投资者教育、资金临时托管、禁止私利、管理服务以及自律管理等核心内容展开。其中，美国“JOBS法案”规定最为完善。意大利“成长法令”规定，众筹中介必须处理好两方面的事项：一是众筹中介有义务核查初创企业是否满足众筹集资门户要求的所有条件（发行人审查）；二是依据《欧盟金融服务工具指令》规定，中介机构有义务保证投资者情况与投资风险相匹配（风险匹配规则执行）。然而，股权式众筹中小额投资将获得豁免，如单个投资者投资金额不超过500欧元，或全年投资不超过1000欧元。当然，众筹中介依然有义务确保投资者知晓投资风险和能够承担可能遭受的损失。新西兰《金融市场行为法》规定，众筹“持牌中介”的义务可从两个维度进行考量：一是面对发行人，众筹持牌中介被要求执行发行人背景检查，以排除有证据证明发行人董事、高级管理人员以及实际控制人不具有良好品质和声誉的发行人（发行人审查）；二是面对投资者，众筹持牌中介必须在其公开网络平台上为投资者提供足量的信息，以便投资者作出是否进行投资的决定。同时，还必须就其提供的服务及其可能存在的风险及时向潜在投资者进行披露（信息服务）。另外，众筹持牌中介有义务向投资者提供“服务披露声明”和与投资者签订书面的客户服务协议。B35最后美国“JOBS法案”规定众筹中介机构须履行如下义务：一是必须收集证券式众筹交易的信息，并将其传递给证券交易委员会，以便管理证券式众筹市场和进行相应的数据分析（信息服务）；二是确保潜在投资者能够同等条件下获得相同的信息（信息服务）；三是须执行发行人的背景审查义务以避免欺诈发行，其中，包括发行人的董事、高级管理人员以及重要股东（发行人审查）；四是合理告知投资者证券式众筹存在的风险并进行投资者教育（投资者教育）；五是中介机构必须向证券交易委员会和潜在投资者提供发行人依据4A（b）条款所要求的信息，且时间必须限定在股票售出之日起21日之内（信息服务）；六是在预定的融资目标达到之前，不得将所筹资金给予发行人，并允许投资人撤回出资或撤销出资承诺（资金临时托管）；七是依据相关规定进行披露之后，中介机构可以接受补偿，但中介机构的管理人员禁止利用其提供的服务获得任何金融利益（禁止私利）；八是确保投资者投资数额未超过年度限额，并保护好投资者的私人信息（投资者保护）；九是单独对“集资门户”提出要求（不包括经纪商），如向投资者提供投资建议或说明，禁止向在该网站上股票发行提供促销的雇员、代理商或他人提供补偿（禁止私利）；十是“集资门户”有义务持有、管理投资者资金和股票（管理服务）；十一是“集资门户”必须在证券交易委员会和被认可的自律性协会登记并受其监督（自律管理）。

（三）众筹投资者保护的直接性规则

事实上，众筹发行人、网络平台资格与义务的设定更大程度上是为了维护投资者的合法权利，但这都是从间接层面进行考量。为了更全面地保护证券式众筹投资者，各个证券式众筹均设定了直接性的投资者保护规则，只是各国采用了不同的保护方式。

意大利的“领投+跟投”模式。为保护非专业中小投资者利益，股权式众筹投资必须有成熟投资者参与，其中，专业投资者、风险投资机构或其他在证券规制委员会注册的投资机构必须至少拥有众筹完成后众筹公司5%的股权，否则，众筹募集不发生效力。成熟投资者强制性参与要求旨在向非专业中小投资者证明，一个或更多成熟投资者参与的投资项目更具有投资价值。同时，在股权式众筹募集完毕之前，必须确保投资者可以随时撤回出资份额，即冷静期规则；以及任何适用股权式众筹的初创企业必须在章程中内置一个“追随权”条款，明确大股东将其股份出售于第三人时，确保投资者的撤销投资的权利和公司回购股份的义务。

新西兰的“投资限额”模式。《金融市场行为法》虽未对证券式众筹投资者进行任何资格性限制，但为限制零售投资者可能的损失，仍有诸多措施被采取：一是将单个投资者可能投资的单一众筹发行人的总投资额限定在15000纽币范围内；二是单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额被限定在50000纽币范围内，不考虑其收入和净资产的多少；三是基于投资者收入和净资产的考量，限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额。同时，投资者有义务向持牌众筹中介证明自己已明晓投资可能存在的风险，如损失全部投资的风险以及投资者需要自己承担该损失。

美国以“收入和净资产”为基础的规制模式。“JOBS法案”未对证券式众筹投资者作出任何限制性要求，即任何人均可购买运用证券式众筹方式所发行的股票。然而，基于对投资者收入和净资产的考量，限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额，其具体包括三种情形：一是年度收入或净资产低于10万美元的投资者，投资者通过证券式众筹进行投资的最大限额不得超过2000美元或者其年度收入或净资产的5%；二是年度收入或净资产超过10万美元的非认可投资者，投资者通过证券式众筹进行投资的最大限额不得超过其年度收入或净资产的10%，且最多不得超过10万美元；三是对于认可投资者而言，其通过证券式众筹进行的投资未规定任何限制。值得注意的是，为了避免投资风险，投资者须积极证明自己理解整个投资风险，以及可能承受的损失，并有义务回答其理解各种投资风险的提问。同时，一年内投资者不得转售其通过证券式众筹所投资的股票。

（四）证券式众筹监管的理念创新

从意大利、新西兰以及美国对证券式众筹进行监管的立法经验来看，它们均承认证券式众筹存在较大的风险，并分别从发行人、中介机构以及投资者角度对证券式众筹采取了诸多监管措施。从既往对证券市场的监管思路来看，各国证券监管法律均将“法定信息披露制度作为对证券市场监管的基础手段和方式，把反欺诈条款作为对法定信息披露制度失灵的应对措施，……法定信息披露制度的事前保护和反欺诈条款的事后救济” ，B36以及将投资者适当规则作为“事中”保护手段。然而，对证券式众筹的监管思路则进行了诸多理念性的创新：

一是从单纯对发行人繁冗的信息披露要求向兼顾发行人融资额度和投资人的投资额度限定转变，B37其旨在减少发行人的信息披露负担，并为其提供进入资本市场的便捷通道，同时，通过对投融资最高数额的限制来降低风险和损失。从信息披露的标准来看，意大利、美国、新西兰均已实施规制缓和策略，如美国“JOBS法案”规定初创企业无须提交审计师对公司内部控制的证明报告、无须按照一般公认会计准则（简称“GAAP”会计准则）进行信息披露以及降低高管薪酬披露标准；B38而新的监管规则均对发行人融资额度和投资人的投资额度作出限定，如意大利的“成长法令”规定符合资格的创新型初创企业每年募集资金的最高金额不得超过500万欧元，而单个投资者投资金额不超过500欧元，或全年投资额不超过1000欧元。

二是从单纯对发行人信息披露要求向兼顾强化中介机构的资格和义务转变，此举是监管放松与监管加强的有机平衡。如上所述，较之于传统证券监管，发行人信息披露标准得以降低，而中介机构则被附加了更多的义务性要求，甚至还专门设置了新的中介机构——“集资门户”或“持牌中介”，来协助证券监督管理机构进行监管。证券式众筹中介机构不仅被附加对发行人的背景审查义务，而且有义务对投资者进行教育，甚至须为证券监督管理机构收集、传递证券式众筹的发行、交易信息等等。质言之，证券式众筹中介机构对发行人、投资者以及证券监督管理机构均负有相应的法定义务，同时，还须强化自身的服务能力与治理水平。

三是对投资者的保护从单纯注重投资者适当向兼顾投资民主与投资权利维护转变，所有人均享有购买证券式众筹所发行证券的权利，即投资者维护的监管重点从投资者投资资格的定性向兼顾投资者投资数额的定量转变。就投资者的投资数额标准来看，可分为如下几种情形：一是限制单个投资者年度可能投资的众筹发行人的数量；二是限制单个投资者可能投资的单一众筹发行人的年度投资额；三是限制单个投资者可能投资的单一众筹发行人的总投资额；四是限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额，不考虑其收入和净资产；五是基于投资者收入和净资产的考量，限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额。其中，美国采用了第五种标准，而澳大利亚则拟采用第三种和第四种所规定的双重标准。

四是对反欺诈条款事后救济方式的延续与维持。尽管证券监管机构降低了发行人的信息披露标准，从法定强制性的信息披露转向了对发行人最低限度披露标准下的自律性披露，但是发行人依然会对其误导性陈述、重大事实的遗漏承担欺诈责任。同时，证券式众筹中介机构也负有相应的信息披露义务，以便使投资者，包括潜在投资者，获得足够的信息。如果中介机构与发行人串通进行欺诈发行，中介机构亦会受到反欺诈条款的规制，并承担相应的法律责任。

四、我国证券式众筹监管的基本法律进路

近年来，众筹行业已在我国取得较大的发展，B39并出现了诸多如“点名时间”、“大家投”、“追梦时刻”等众筹网络平台，但证券式众筹在我国的发展依然面临诸多法律层面的障碍与风险。如若肯定证券式众筹的合法性，并运用其将民间集聚的大量资本合理有序地引向缺乏发展资金的初创或中小微企业，不仅有助于实现资本的有效配置，还可在一定程度上解决中小微企业融资难和民间金融法制化的难题。因此，我国证券监管层有必要创新对证券式众筹的监管理念，并修改证券法及其相关法律，以促进证券式众筹在我国的合理有序发展。

（一）证券式众筹监管理念的转变

我国证券行业一直采用非此即彼的命令控制型监管方式，运用实质审查标准仅允许少数企业进入证券市场融资，并将法定信息披露制度作为有效监管证券市场发展的核心手段，此其一；B40二是“证券法规定的证券范围很小，遇到类似投资合同等新型融资行为没有既有制度和规范处理时，统统收入非法集资的大口袋” ，B41即立法者为避免监管漏洞，特意将法定证券发行以外面向社会公众进行的直接融资活动定性为“集资行为”，至于那些未经证券监督管理部门核准，违反法定程序以任何名义向社会不特定对象或特定对象超过200人的集资行为，则被界定为非法证券活动或非法集资；B42三是如上述第二部分所述，我国刑事层面的法律与现行证券法律法规存在诸多不协调，并且存在过于倚重刑法在非法证券活动中的作用，而非将证券欺诈刑事处罚作为强制性信息披露制度失灵的事后救济方式。

我国证券式众筹发行的监管理念必须从行政性实质判断向形式性的信息披露转变，并辅之投资者适当规则与反欺诈条款的适用，此乃推行证券式众筹发展的根本基础。在此前提下，亦应借鉴意大利、新西兰以及美国的监管经验，实现监管方式创新，即以系统化视角，分别从发行人、中介机构以及投资者角度进行合理性权义配置，从传统过于注重对发行人的监管转向兼顾强化中介机构在证券式众筹发行中发挥反欺诈、信息有效传递与投资者教育等功能，以及通过“安全港”的设立来实现小额融资豁免。同时，应肯定投资者在信息有效市场条件下的自我理性判断与责任自负的责任承担理念，而非全然否定中低收入群体在证券式众筹中的投资资格抑或权利。

值得注意的是，证券式众筹作为一种面向公众的资本募集行为，其本身与既有法律所定义的公开发行行为具有极大的相似性，甚至其根本就属于公开发行的一部分，唯独不同的是其投融资数额、期限等受到限制。如果将传统的股票或其他证券公开发行行为网络化，其本质亦属于证券式众筹行为，只是传播方式从“线下”转向“线上”的技术化表征。因此，我们可将证券式众筹发行分为传统大额公开发行网络化和新兴证券式众筹行为，遵循不同的监管思路：对于前者，应继续遵循既有证券法律规定，当然亦需要依据互联网的特质作出适当修订；对于后者则需要创新监管理念，分别从发行人、中介机构资格与义务设定以及投资者权利的直接维护来确立证券式众筹监管的法律进路。

（二）证券式众筹监管规则的设计

1.证券式众筹发行人资格与义务

有关证券式众筹发行人的监管规则主要包括证券式众筹适用资格、信息披露要求以及年度最大融资额或融资总额等几个方面的内容：

首先是证券式众筹发行人适用资格。依据我国现行《公司法》和《合伙企业法》的有关规定，企业主要分为有限责任公司、股份有限公司、有限合伙企业和普通合伙企业等类型。从企业的组织形式来看，我国股份有限公司具有广泛的融资权利，而其他类型的企业其融资权利则受到诸多条件限制。事实上，“无论是从资金融出方还是融入方观察，公司组织形态都不是配置融资权利的核心要素，融资权利的配置应当交给投资者，主要根据是否有‘合适的项目去判断” ，B43因此，有关证券式众筹之证券发行应适用于所有企业的组织形式，当然，商业银行、证券公司等金融机构应予以排除在适用范围之列。从公司规模来讲，证券式众筹发行人应限定于中小微型企业，至于如何划定中小微型企业的边界，可借鉴工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合印发的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的相关规定或认定标准。

其次是证券式众筹发行人信息披露义务。为减轻初创或中小微企业发行负担并及时募取项目或企业发展资金，有必要简化企业融资程序，其中，关键是降低企业的信息披露要求。事实上，适用证券式众筹进行证券发行的发行人之信息披露要求主要受两方面因素的影响：一是企业的组织形式，即针对不同类型的企业应采用不同的信息披露标准，对于封闭性、人合性较强的有限责任公司、合伙企业等可采用较为宽松的信息披露标准，而对于股份有限公司，尤其是上市公司而言，鉴于其股票发行会对其他公众投资者产生较大影响，故须采用较为严格的信息披露标准；二是企业融资数额，在证券众筹融资额度允许的限定范围内，可对区间内的融资数额划分为几个层次的次级区间，依据发行人融资数额的多少来决定信息披露的程度。

再次是证券式众筹发行人年度融资限额。证券式众筹之所以存在并针对其制定相应的监管规则，关键是较之于传统证券公开发行，证券式众筹的精髓在于小额和大量，故又称其为“小额公众募集”。事实上，证券式众筹适用年度融资限额的规定，应建立在证券式众筹适用发行人资格、投资者标准设定以及单个投资者的年度投资限额的基础上，如意大利对发行人资格提出了较为严格的要求，其年度最高融资额则较高；而美国未对发行人资格进行严格限制，其年度最高融资额则相对较低。

2.证券式众筹中介资格与义务

相较于传统证券发行，证券式众筹的适用降低了发行人的信息披露要求，但这决然不是对投资者权利维护的放弃。在证券式众筹发行中，中介机构在此扮演了至关重要的角色，包括为发行人提供服务、辅助证券监督管理机构对发行行为的监管以及对投资者权利的保护等。从本质上讲，证券式众筹依然具有公众性和集资性的特点，其发行行为本身就应该受到严格限制，但基于对效率的考量，诸多义务便被附加于中介机构身上，并对其提出诸多限定性要求。

由于我国证券市场形成于计划经济向市场经济的转轨时期，其中，证券监督管理机构依然是证券市场监管的主角，而各个证券市场中介机构则成了证券发行监管机构的辅助人，而不是市场化条件下的核心主体。B44然而，在证券式众筹中，发行人得到证券监督管理机构发行注册或审核豁免，此时证券市场中介机构，尤其是经纪商则成为证券发行成功与否的关键，亦是投资者保护的重要保障。为保证众筹中介机构秉承客观、中立的立场，监管规则亟需限定证券式众筹中介机构资格并提出义务承担要求：

一是证券式众筹中介机构资格。证券式众筹中介机构可由证券公司和网络众筹平台共同担任或由获得证券监督管理机构注册备案的网络众筹平台担任。对于前者而言，证券公司具有股票公开发行尽职调查的经验，能够及时对发行人的经营状况、财务状况以及项目的可行性等进行有效审查，并且此种方式有助于保证证券式众筹发行人的品质和信誉水平；网络众筹平台则应主要为发行人与投资者提供便利的交流沟通机制和程序，并及时向投资者提供经证券公司已审查的发行人相关信息。对于后一种情形而言，监管规则不仅要求网络众筹平台能够为发行人和投资者提供畅通的投资融资渠道等基本服务条件，关键还必须满足证券监督管理机构所要求的设立资格与条件，如聘请一定数量且具有经验的证券从业人员等等。

二是证券式众筹中介机构义务。经证券监督管理机构注册备案的中介机构或其他符合资质的中介机构一般须履行三个层面的义务：其一，对发行人的背景、经营状况及其董事、高级管理人员的品质与声誉进行审查，以避免发行人信息披露的误导性陈述、重大遗漏等错误陈述行为；其二，协助证券监督管理机构对证券式众筹行业进行监管，并为其收集、传递证券式众筹行业的交易数据与动态，特定期限内就证券式众筹发行人的证券发行交易情况向证券监督管理机构备案登记；其三，及时向投资者传递发行人的有效信息，对投资者的风险承受能力、专业投资经验及收入情况进行测试，并对投资者进行风险提示和教育。另外，就风险匹配规则的执行、资金临时托管、禁止私利、管理服务以及自律管理等予以规定。

3.直接性投资者保护规则

尽管证券式众筹保证了投资者的投资权利，但也会增加投资者的风险承担，因此，监管规则应对投资者投资作出诸多限定：一是建立投资者适当规则，依据投资者的投资经验、风险偏好及其承受能力等标准将投资者分为合格投资者和非合格投资者两种类型，对于合格投资者而言，可不限制其购买通过证券式众筹发行证券的最高限额；二是基于对非合格投资者的年度收入和净资产的考量，来确定非合格投资者的年度投资最高限额、单个发行人的最高投资限额以及购买通过证券式众筹发行证券的最高限额等；三是放宽现行《公司法》、《合伙企业法》以及《证券法》等有关股权或出资份额持有人人数的最高限制或明确通过证券式众筹进行投资的投资者的人数限制，当然，人数的限定可能会因公司组织形式的不同而有所差异。

为保证投资者权利得以有效维护，法律亦应规定证券式众筹发行人所发行证券合格投资者强制参与规则，即意大利的“领投+跟投”模式，B45并严格限定合格投资者所购证券的转售期限。同时，还须确立后悔权规则和强制回购规则，以保证证券式众筹证券发行完毕前投资者的投资或投资承诺撤销权和特定情形下发行人负有对其所发行证券的强制性回购义务。

Abstract：As a new type of internet financing， crowd-funding securities have both features of fund raising and publicity bearing the risk of discretional issuance and securities issuance by fraud which requires necessary regulation. Compared with traditional public issuance， foreign legislators have innovated their regulatory ideas on crowd-funding securities by designing rules with emphasis changing from information disclosure and investor suitability to restrictions on the amount of investing and financing as well as protection of investing rights and intensifying regulations on the role of intermediary organizations in crowd-funding securities. These measures will offer effective references for our country so as to inspire innovative ideas on regulations following such legal paths as capacities and obligations of the issuers and intermediary organizations， as well as direct protection of investors.

Key words：crowd-funding securitieslegal riskregulation