非债务税盾与资本结构的影响研究

[摘要]由于企业税盾效应的存在，企业在安排资本结构时要充分考虑债务和非债务税盾的影响。以创业板上市公司为基础，通过建立非债务税盾与资本结构的方程模型，考察创业板上市公司非债务税盾与资本结构之间的关系。研究结果表明，在资本结构中非债务税盾与资本结构呈显著负相关关系，并且对盈利性、偿债能力、资产担保价值三个因素也具有显著影响。提出健全创业板制度体系，保障企业上市融资；完善资本市场，支持创业板企业；加强企业内部控制，提高上市公司质量；加强企业融资规律研究，完善创业板企业融资理论的对策建议。

[关键词]税盾效应；创业板；资本结构

[中图分类号]F27[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2015）02-0152-04

[作者简介]柳严（1989-）男，财政学硕士，研究方向：税收筹划。一、引言

融资是企业筹集资金的过程，是企业根据生产经营、投资和调整资本结构的需要，通过各种渠道和方式经济有效地筹集资金的行为。能否及时、足额、经济地筹集到所需资金，直接关系到企业的发展规划能否顺利实现。

企业的融资方式大致可以分为内部融资和外部融资。内部筹资是企业从内部开辟资金来源，包括企业自有资金、应付税利和利息、未使用或未分配的专项基金。外部筹资是指企业从外部开辟的资金来源，即负债。两种融资方式在税法上待遇是不同的。通过负债的方式融资，负债的成本——借款利息可以在税前扣除，从而减轻了企业的税收负担；企业通过增加资本金的方式进行融资所支付的股息或者红利是不能在税前扣除的。税收与资本结构之间的关系还表现在税盾效应上，税盾包括税前可扣除项目和税收抵免项目两部分。“债务税盾”指的是企业在生产经营过程中发生的利息支出，并可以在税前扣除的部分。“非债务税盾”指的是与资本资产投资相关的税盾，这类税盾虽然是非债务，但同样具有抵税作用。由于税盾效应的存在，企业在安排资本结构时就要充分考虑债务和非债务税盾的影响。

我国大批高新技术企业，在科技成果吸纳上展现了惊人的能力，成为推动经济增长的潜力股。然而高科技或高成长性企业初始发展资金需求量大、内部筹资能力有限，资金短缺成为其健康发展的瓶颈。2009年5月1日，中国证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》开始实施，标志着我国创业板市场在筹备11年后正式推出。创业板是对主板的有效补充，对提高资本的流动性和使用效率具有重要作用。推出创业板对促进创新和中小企业成长，尤其是解决高科技和高成长性的中小企业的融资难问题具有重要意义。

但我国创业板市场尚未成熟，许多问题亟须研究解决，同时国内对于中小企业的实证研究相对较少，而国内外相关理论研究对于我国创业板市场同样适用非债务税盾并没有统一的结论。具有高成长性的中小企业通过创业板进行上市融资，其资本结构的选择具有独特的规律，资本结构受哪些因素影响，而非债务税盾又如何影响资本结构等问题，本文将进行深入研究。

二、文献综述

（一）国外文献

国外很早就开始了企业资本结构的理论研究。1952年美国经济学家杜兰德发表了《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》，文中系统地总结了公司资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了著名的MM定理，其认为如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值无关，因此不存在最优资本结构。由于实际资本市场中不存在MM定理的诸多假设，Myers提出了静态权衡理论，进一步分析了企业选择资本结构时主要考虑企业的目标，在负债的收益和由此带来的高成本之间进行取舍。由于管理者和投资者存在信息不对称，Ross（1977）提出了信号传递理论，他认为企业经理在选择融资结构的同时，也向投资者传递信号，认为企业价值和资产负债率存在正相关关系。Myers（1984）融资次序理论的提出丰富了资本结构理论。公司偏好使用内部留存收益，厌恶发行新股票；外部筹资中债务筹资是首选，最终形成债券筹资与权益筹资并存的筹资结构。该理论是基于理性行为假设，但市场并非总是理性的。很多经济学家开始关注非理性行为对资本结构的影响。琼·赫尔维奇与内莉·梁（1996）利用1983年上市公司的数据研究得出，公司使用外部资金的概率同内部资金的不足之间没有相关性；在选择上市证券种类时，并没有按照有序融资理论首选债权，因此公司管理层也并非总是理性，管理层的行为偏好，风险回避度和知识水平都会影响资本结构。

在税盾方面，国外的研究认为，非债务税盾越大，因此就可以较少地使用负债进行抵税，所以在非债务税盾与企业资本结构成为负相关。DeAngelo Masulis（1980）认为，在其他情况相同的情况下，拥有较多非债务税盾的公司，债务融资较少。Ross（1985）认为，非债务税盾增加能帮助企业节省利息税。Wald（1999）的研究也表明非债务税盾和财务杠杆表现为负相关。然而另一类研究却认为非债务税盾与资本结构呈正相关关系，如Scott（1977）和Moore（1986）认为，有着相当多非债务税盾的企业必然有很多的可担保资产，然而可担保资产可用来保证借债：担保债务比非担保债务的风险要小，也就是说非债务税盾和杠杆之间也可能呈现正相关关系。Bradlley etal（1984）的研究也发现非债务税盾和财务杠杆呈现正相关关系。而Titman & Wessels（1998）的研究则并没有发现非债务税盾对财务杠杆呈显著关系。

（二）国内文献

在国内对于非债务税盾的研究大多数是将其作为影响资本结构的因素之一进行考虑，像冯根福等（2000）选择1996年以前上市的公司4年的财务数据做相关分析，得出非债务税盾与负债比例正相关的结论。肖作平和吴世农（2002）选取了1996-1998年在深市上市的117家公司为样本研究了资本结构的影响因素，回归分析结果表明非债务税盾与债务水平呈负相关关系。但肖作平（2004）在另一篇文章中以1995年1月1日前上市的239家非金融公司1995-2001年的数据为样本的研究却发现非债务税盾与财务杠杆似乎正相关但不显著，对于这点他解释说“可能是因为折旧费用除了是非债务税盾代理变量外还可能是其他变量的代理，使得折旧费用对杠杆的正反作用相互抵消”。贾利军、彭明雪（2007）选用我国电力行业2003-2007年30家上市公司的平衡面板数据，得出结论：资本成本、流动比率、非债务税盾与资本结构显著负相关，公司规模、盈利能力、成长性、资产结构与资本结构显著正相关。endprint

国内关于创业板中企业资本结构的实证分析较少。在中小企业实证分析中较具有代表性的是：陆正飞、辛宇（1998）对35 家机械业及运输业的企业资本结构影响因素进行分析后得出我国企业负债率总体偏高，不同行业的资本结构有着明显差异，企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性等因素对企业资本结构影响并不显著。洪锡熙，沈艺峰（2000）得出企业规模和赢利能力两个因素对资本结构的选择有显著的影响，而工业类公司的权益、成长性和行业因素对资本结构没有显著影响。王娟和杨凤林（2002）对影响资本结构因素的研究得出，上市公司资本成本与资本结构水平呈负相关关系，市场对上市公司的资本结构决策的判断更多地依赖于净资产收益率，成长性与所有权集中程度影响不显著。李炳金（2011）认为中小企业的盈利能力与总资产负债率和短期资产负债率显著负相关，资产规模、成长性、资产担保与总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债率显著正相关，

三、研究设计与数据来源

（一）样本选择

本文采用的研究样本是截至2011年3月31日对外公布的创业板上市公司的财务数据，剔除数据异常的公司最终选取了187家公司作为研究对象。所有的数据都来自源于财务报表数据，并对其原始数据进行加工处理。研究所用数据均来自国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR数据库，所用统计软件为EVIEWS 50。

（二）实证模型的建立

根据以上文献回顾可知，影响资本结构的因素包括企业绩效、税盾、成长能力、股权结构、资产结构、企业规模、偿债能力，因此，本文建立的模型设计如下：

DARi=c1+c2TAXi+c3ROEi+c4GROWi+c5TOP1i+c6TARi+c7SIZEi+c8DEBTi+Vi

在该联立方程中，下标i代表第i家企业，c1为截距项，Vi为随机项，DARi为内生变量，TAXi均为外生变量，其余均为控制变量，各变量含义如表1所示。

表1变量定义与计量表变量变量名称变量符号变量定义内生变量资本结构DAR负债总额/资产总额外生变量非债务税盾TAX（折旧+摊销）/总资产企业绩效ROE净利润/股东权益成长能力GROW主营业务收入增长率

控制变量第一股东持股比例TOP1第一大股东持股数/总股数资产担保价值TAR（存货+固定资产）/总资产企业规模SIZE总资产的自然对数偿债能力DEBT流动资产/流动负债（三）变量描述性统计

通过样本描述性统计表2，可以看到我国创业板的资产负债率平均为1762%，说明我国创业板上市的企业负债率并不高，我国采用更多的内部盈余的方法来进行融资，导致负债率偏低，并且由于我国创业板普遍存在高股价、高市盈率、高募集资的“三高”现象，根据资本结构市场时机理论，当企业的股价被高估时，相对负债融资而言，企业会偏好于股权融资；非债务税盾的平均值为11%，标准差为000941，最大值为5%，最小值为0，说明不同企业的非债务税盾存在较大的差异，这很有可能是因为创业板中不同行业、不同规模以及不同盈利能力等所造成的结果；平均净资产收益率为1022%，这对于有着高成长性的创业板来说是较低的，并且最大值与最小值之间相差40%，说明创业板上市公司盈利能力还是有较大区别的；企业成长能力平均值为3281%，表明我国创业板上市公司主营业务收入增长率较高，其最大值为182%，最小值为-44%，说明我国创业板上市的企业成长能力相差较大；第一大股东持股比例平均值为3508%，表明创业板上市企业的股权集中度较高，其最大值为86%，存在一股独大的现象；资产担保价值平均值为1948，表明我国通过担保资产进行负债融资的能力并不强，其最大值为73%，最小值为1%，说明各上市公司的资产担保价值的能力存在较大差异；偿债能力平均值为1155，最大值为7283，最小值为058，说明创业板上市公司偿债能力较强。

表2变量描述性统计变量名称变量符号最小值最大值平均值标准差资本结构DAR00106901762015194非债务税盾TAX00000500110000941企业绩效ROE00304301022007882成长能力GROW-04418203281030592第一股东持股比例TOP100908603508014204资产担保价值TAR00107301948013676企业规模SIZE18682189205799063739偿债能力DEBT05872831155131256677（四）实证结果及分析

模型回归结果如表3。

表3回归结果VariableCoefficientProb显著水平C001052507980不显著TAX-01093800841*ROE033503900407**GROW-00002109972不显著TOP1002345906613不显著TAR050970600000***SIZE00591104666不显著DEBT-02626900000***R-squared0693875

DW检验值

1852955Adjusted R-squared0681903注：***表示系数在1%水平上显著，** 表示系数在5%水平上显著，* 表示系数在10%水平上显著

由表3可见，非债务税盾与企业的负债水平存在着显著的负相关关系，这可能是因为创业板上市的公司都属于高成长性企业，其固定资产规模相对非固定资产来说，比重较小，其产生的折旧会相对较少，非债务税盾水平较低，但是实证分析表明企业的资源结构也是影响中小上市公司融资决策的重要因素；企业的盈利能力和资产负债率正相关，这一结果不符合融资顺序理论的假设，而与静态权衡理论相一致。因为创业板企业在起步阶段的留存收益较少，远远不能满足发展的资金需求。而企业在向商业银行申请贷款时，盈利能力往往是银行审查贷款条件的重要指标，所以盈利能力越强的企业，其资产负债率也越高；成长性与资本结构关系并不显著，这可能是因为当前创业板企业并非全是高成长性或高新技术企业，可能有一部分已进入成熟期的中小企业。这类企业的融资决策与高成长性企业的融资决策不同，使得传统的融资理论在我国创业板市场出现偏差；股权集中程度对公司的资本结构不存在明显的影响，这可能是因为创业板企业通常不区分资本所有者和经营者，经营管理者十分注重企业的控制权，在考虑融资时，往往倾向于负债融资；另一方面，从兼并收购的角度看，债权者并不拥有公司的投票权，债务杠杆成为一种重要的抵御并购的策略，因此股权集中度与资本结构成正相关。根据代理成本理论，债务融资对企业的经营者形成了一定的约束，大股东会更倾向股权融资而非债务融资，因此股权集中度与资本结构呈负相关关系。这两种相悖的理论和企业内部的矛盾心理导致了股权集中程度对资本结构影响不显著；资产担保价值与企业的债务融资显著正相关，表明有形资产更易提供担保，减少了债务的代理成本。这与Myers & Majluf（1984）、Smith & watts（1992）、Crier & Zychowize（1994）等的理论结果相一致：担保的资产越多，则企业的信用就越强，越有可能获得更多的负债同样适用于我国的创业板企业；企业规模与企业资本结构正相关，但是并不显著；偿债能力与资本结构呈负相关，这可能是银行对中小企业信息不透明作出的“逆向选择”。中小企业的信息不透明、相关财务数据较难取得，“创业板”作为中小企业的一部分，仍然会认为披露的信息缺乏真实，降低了银行的信任感，另一方面也可能是因为所有制歧视，国有银行倾向于放贷给国有企业而非中小企业，中小企业历来都是高破产率，导致了国有银行向中小企业放贷回收本金和利息的风险高。回归结果的R2♂为0693875，调整R2为0681903，说明模型的拟合效果较好，DW检验值为1852955，说明残差序列不存在自相关性。endprint

（五）研究结论

经实证研究得出，在我国创业板企业中，非债务税盾、盈利性能力、资产担保价值和偿债能力四个因素对企业资本结构的选择具有显著影响效果，而成长能力、控股股东和规模等因素对资本结构选择影响不显著。关于成长能力的实证结果表明，我国资本市场创业板的建立，并未有效解决企业高成长性对长期资金投入的问题，经典财务理论在创业板企业融资运用中会出现偏差。即使如此，经典财务理论所阐述的各种财务机制在中小企业融资中仍然发挥作用，包括修正的MM理论、Myers的静态权衡理论以及格罗斯曼和哈特的代理模型理论都在实证中得到验证。

四、对策建议

创业板是对主板市场的重要补充，是科技型、成长型企业的孵化摇篮。高新技术企业以及高成长性企业是市场经济中最活跃、发展前景较好的企业，对我国经济发展贡献巨大。为保障创业板企业的健康成长，需要企业制定科学的融资策略、加强融资风险管理，以提高投融资效率，充分发挥其在经济发展中的作用。

（一）健全创业板制度体系，保障企业上市融资

“创业板”这一板块主要是为既具有发展潜力又确实有融资需求的高新技术企业设立的，企业规模大多达不到在主板上市的条件，如果上市的条件过于严苛，就不能充分发挥“创业板”的效用。但创业板也要“有上也有下”，科学建立合理的退市制度，虽然深交所于2011年11月28日推出《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿），征求意见稿增加了两个退市条件，并且不支持暂停上市公司“借壳”恢复上市，同时设立了“退市整理板”，但此新规依旧过于空泛，难以起到实效，风险警示形同虚设。只有建立和完善更加科学合理的创业板制度，为企业提供融资保障，才能充分发挥“创业板”的作用，为更多企业创造更好的融资环境。

（二）完善资本市场，支持创业板企业

绝大部分的国家政府，以及一些国际组织都专门成立了为高新技术企业服务的部门，积极创造条件为其融资提供切实有效的帮助。近年来我国也不断出台相关政策法规，尤其是创业板市场的推出是完善我国资本市场层次与结构，拓展资本市场深度与广度的重要举措，对促进创新型中小企业成长，具有非常深远的意义。在满足其股权融资需求的同时，政府相关部门也应加强对创业板企业的指导与监管，促进其提高管理水平与财务透明度，建立多元化的金融服务体系。

（三）加强企业内部控制，提高上市公司质量

中小企业和新兴公司借助创业板市场为其提供的融资途径和成长空间快速发展，但是大部分企业的组织结构简单，管理水平不高，内部控制不完善，不利于中小企业的长期发展。因此，中小企业和新兴公司应加强内部控制，完善内控管理，才能增强企业竞争力，提高自身信誉度，从而有利于提升融资能力及公司整体质量。

（四）加强企业融资规律研究，完善创业板企业融资理论

创业板企业与大型企业有着诸多特性与特殊的发展规律，其资本结构也表现出与这些规律特性相适应的特征，传统的财务理论在帮助创业板企业融资方面存在重大偏差。但是，并不意味着传统财务理论已丧失作用，相反，这些财务理论却成为研究创业板公司融资问题的基础，只是传统财务理论并没有特别考察创业板企业的特性。因此，运用经典财务理论，深入考察创业板企业的特性与财务运行规律，对于提升创业板企业财务管理水平与财务决策科学性具有重要意义。

[参考文献]

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[5]肖作平资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[J]会计研究，2004（2）

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[7]万平，陈共荣中小板上市公司资本结构的治理效应研究[J]管理世界，2008（12）

[8]朱凯，俞伟峰控股权性质、债务税盾与上市公司股权融资偏好[J]财经研究，2010（12）

[9]武羿企业非债务税盾与资本结构选择——基于中国上市公司的实证分析[J]中央财经大学学报，2011（8）（责任编辑：梁宏伟）endprint