股市是经济的晴雨表吗？

孙武军+张楚清

自2015年开年以来，中国的宏观经济和股票市场的发展呈现出“冰火两重天”的奇特现象。一方面，宏观经济增速放缓，另一方面，一季度股票市场投资交易火热。面对股市的一片火热，而实体经济的下行压力却不断增大的状况，人们不禁产生疑问：股市真的是经济的晴雨表吗？

一、股市是经济晴雨表

的经济学逻辑

按照传统的经济学理论，股市是经济的晴雨表，并对经济形势的发展有一定程度的预测功能。所谓“晴雨表”，指的是股票市场和宏观经济的走势在一定范围内趋于一致，通过股票市场的走势可以大致判断出宏观经济的发展状况。

股市之所以能在一定程度上反映宏观经济，其经济学原理在于股票的背后对应的是上市公司，这些上市公司归属于不同的行业类别，而且多为该行业中规模较大、实力较强的公司。宏观经济形势的好坏会影响上市公司的业绩，上市公司通过年报或者公告等方式向市场发布利好，进而影响到股票市场上投资者对该股票的买入卖出，从而对公司股价以及股票市场的各项指标产生影响。

而股市对经济形势的预测功能主要表现为：在一个完整的经济周期中，当经济危机发生时，股票市场可能会先于实体经济作出反应；而股票市场转暖，往往预示着经济的复苏。经济过热，股价一路飙升，产生严重泡沫时，投资者对未来经济形势持悲观预期，不愿追高，导致股价转而大跌；悲观情绪的传染引发投资者恐慌，纷纷抛售持有的股票，导致股价一路下跌，经济下行，危机产生。

二、宏观经济与股票市场

的“冰火两重天”

从2015年的经济指标和股市的相关数据来看，股市与经济的确存在一定程度的背离。2015年第一季度GDP增速创下6年来新低，出口总额共计5139.33亿美元，较去年第四季度出口额下降20.45%。此外，全国规模以上工业企业利润总额第一季度同比下降2.7%，反映出中国的经济形势不容乐观。究其原因，一方面是受到世界经济形势的影响。美国商务部的最新数据显示，美国第一季度GDP的增长率大幅放缓，由2014年第四季度的2.2%锐减为0.2%。另一方面，GDP增长率的下降也是经济新常态的特点，标志着中国的实体经济进入战略转型阶段——经济增速由高速增长转变为中高速增长；经济发展方式由过去的粗放式发展模式转变为质量效率型集约增长；经济结构由单纯的扩大增量向调整存量、优化增量转变；经济增长的动力由要素驱动、投资驱动向服务业发展及创新驱动转变。

宏观经济的下行与股票市场的一片红火形成鲜明对比。从2014年下半年开始，股票市场的行情一片大好，2015年延续了之前的上涨行情。股市行情转好吸引了大量资金入市。从成交量上看，一季度沪深两市的股票成交额为 41.22万亿元，较2014年四季度的33.57万亿元环比增加22.8%，同比增幅达237.38%。个人投资者是股票市场上的交易主体，本轮火爆行情也吸引了新投资者源源不断地加入，仅一季度，自然人A股新开户数就达到793.49万户，其中3月新开户数就有485.88万户，环比增长336.78%。

三、股市与经济背道而驰

的原因分析

产生股票市场繁荣的原因有二，一是资金，二是信心。资金流入量的增大归根到底在于投资者对于股票市场走势持乐观预期，认为购买的股票仍然有上涨的空间，因此愿意加大资金投入量，以期获得更多股票价格上涨带来的差价收入。

在实体经济发展增速放缓的形势下，股票市场投资者为何会持有乐观预期呢？一是受到近年来改革利好的影响，二是国家出台了相关政策措施，大力支持证券市场的改革与发展。在经济新常态的背景下，以间接融资为主的传统的融资渠道只能满足优质的大型企业和国企的融资需求，无法为小微企业、高科技企业提供充足的资金支持，无法满足以产业结构调整、创新驱动为特点的新常态的要求；以股票市场为代表的直接融资模式为企业的资金融通提供了另一条途径——企业不需要通过金融中介获取建设发展的资金，可以通过在沪深两市上市的方式直接从投资者手中获取资金。股票市场能够有效发挥资源配置和价格发现的功能，引导居民对家庭财富进行合理配置，绝大部分居民改变了以银行存款作为单一投资渠道的投资方式，权衡收益和风险后将一定比例的资金投入股市，实现资本增值。由于资本具有逐利性，在利率下行以及房地产市场较为低迷的背景下，许多家庭纷纷将大部分资金投入股市，提高在股票上的资产配置比重，以获取更高的回报率。在经济繁荣时，房地产市场往往火爆，如果选择将资金投入股市，则房地产市场的高收益将成为股票投资的高机会成本，权衡之下投资于股市的资金比例相对较小，股价合理地反映了经济形势。此外，国家也相应出台各项政策推动证券市场的发展，从2010年的“融资融券”业务，到2013年的“新三板”，再到如今的取消“一人一户”限制以及即将开展的注册制改革，无不表明证券市场的市场化正在逐步推进，功能更加完善。央行行长周小川也在“两会”的新闻发布会上明确表示，“资金流入股市也是对实体经济的一种支持”，这一信号也反映出国家对股市的支持，希望通过完善股票市场的功能促进中国资本市场的发展。可以说，本轮牛市，是“政策市”“资金市”和“预期推动市”的综合体。

股市和经济背道而驰的原因在于股票市场的非理性繁荣，市场风险加大。本轮牛市和以往最大的不同点在于入市资金的整体杠杆率较高，股票市场的风险加剧。融资融券业务的快速发展是股市繁荣的一大助力。2014年下半年，“两融”业务获得了爆发式增长，2014年1月2日沪深两市A股融资余额仅为3448.09亿元，而至12月31日，融资余额已突破万亿大关，达到10173.29亿元，增幅高达195.04%。2015年融资余额再创新高，3月末的融资余额增至14858.80亿元。融资融券的模式使得市场中的投资者只需缴纳一定比例的保证金即可向证券公司借入资金买入股票或者借入一定数量的股票卖出，通过较小的资金量操作较大数量的股票和资金，从而成倍提高资本收益率。银行资金也通过各种渠道进入股市，以伞形信托为代表的新型融资产品，在2014年下半年加速发展。此方法表面看来能够获取较为稳定的投资收益，但巧妙地规避了融资融券关于保证金比例的限制，实质上反而加剧了股票市场整体的杠杆风险。

四、股市非理性繁荣的风险防范

面对宏观经济和股市“冰火两重天”的格局，政府相关部门积极行动，采取了相应的调控措施。对于推动本轮牛市的融资盘，证监会于2015年4月17日提出了规范“两融”业务的7项要求，包括合理确定融资杠杆，禁止开展伞形信托业务，有效防范风险等。此后不久，为了助力实体经济，央行超出市场预期大幅降准，下调存款准备金1个百分点；为了扶持小微企业、“三农”，大力支持重大水利工程建设，央行还批准符合特定要求的银行额外降准1个百分点。然而，上述消息的出台，反而引起了广大股民的过度解读，被视为利空，引起股市不小的震荡。

目前，中国股市的发展情况可以用非理性繁荣进行概括：牛市仍将持续，但泡沫确实存在，投机倾向也较为明显。在中国，股市不光是经济的晴雨表，还是国家政策和投资者信心指数的晴雨表。当下，股价处于高位，市场对于信息的反应非常敏感，而且往往对政策存在误读，超预期的信息发布往往引起市场的过度反应，加剧股市的动荡，不利于资本市场的长足发展。因此，当务之急是要加强广大股民对股票市场的风险防范意识，培育理性投资者。

一是确定好股票资产和其他资产的资金分配比例。二是保持理性，不能盲目跟风。三是通过专业人员进行财富管理，以获得资本的保值增值，这对于那些缺乏金融专业知识、投入股市的时间和精力有限的投资者而言不失为一个好的选择。

（作者单位：南京大学经济学院）

本栏编辑/白华鲜endprint