浅议异议股东股份回购请求权的实践难点及其对策

摘要：本文根据异议股东股份回购请求权的理论基础，以控制权交易框架下的现金选择权为重点，分析和探索异议股东股份回购请求权在我国市场上并购活动中现金选择权行使的实践难点，同时针对存在的问题提出可能对策。

关键词：异议股东股份回购请求权；现金选择权；实践难点

中图分类号：D922.291.91文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2015）20-0231-02

作者简介：刘鑫（1984-），男，汉族，重庆人，工学硕士，北京市朝阳区人民政府双井街道办事处，现就读法学硕士学位，研究方向：宪法与行政法专业。

在公司并购过程中的，由于并购可能导致公司资产和债权债务转移或控制权转移，不论是收购公司还是目标公司，将会触发决定公司运营重大事项的投票。尽管各国比较普遍地采取投票权股份超额多数决或要求流通股相当比例予以通过的办法，确保议决事项符合大多数股东的利益，但仍存在部分中小股东遭遇“多数人的暴政”，导致被强迫进行股票交易，违背了私法自治的基本逻辑。

一、异议股东股份回购请求权与现金选择权

异议股东股份回购请求权是指对公司基础性变化持异议的股东请求公司以公平合理的评估价格买回其股份，从而退出公司的法定权利[1]。根据《公司法》第74条规定，在有限责任公司中，只要出现下列情形之一时，对股东会该项决议投反对票的股东就可以请求公司按合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合公司法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。《公司法》第142条关于公司回购自身股票的例外情形之一也有“（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的”这一规定。

“现金选择权”一词主要见于证券业行业规范，《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第六号-上市公司现金选择权业务指引（试行）》将现金选择权定义为“上市公司拟实施合并、收购、分立等重大事项时，该上市公司的股东按确定的价格在规定期限内将持有的上市公司股份出售给提供现金选择权的相关当事人的权利”。对于购买股份的当事人而言，现金选择权通常由收购方提供，而异议股东回购请求权的相对人通常是本公司；对触发权利的事项而言，异议股东回购请求权更为宽泛，提供了公司合并、收购、分立等重大事项之外的其他两种情形，更多是一种中小股东认为自己权利受损时自行请求法院救济的制度，而现金选择权见于资本市场的换股并购中，一般是由收购方提供给被收购方股东的退出权。

二、异议股东股份回购请求权的实践难点及其对策

（一）回购请求权中现金选择权程序问题

异议股东股份回购请求权和现金选择权通常在公司重大变动时才会触发，又涉及到中小股东切身利益，且本身操作复杂，需要严格的程序规范。实践中的现金选择权存在某些程序问题：涉及重大变动的股东会决议如何送达才能最大限度地保障股东的知情权，60日的时间段内少数股东与公司应以何种机制展开磋商，现金选择权方案如何表决，定价如何公示，股东决定行权时签署何种形式的法律文书等等问题，尚没有相关法律法规提供确切答案。

在公司法上，股份回购请求权有法定期限和诉讼程序保护，要构建完善的评估权程序，就要为现金选择权构建一套基于我国实证研究的法定程序。本文认为，涉及上市公司并购的现金选择权安排，需要重点考虑以下三个程序：一是股东会的召集机制；二是现金选择权安排的表决；三是权利的申报和落实。鉴于股东会的召集实际上是组织议事规则的一部分，权利申报等问题通常由公司根据现实需要安排，具体操作上有《上市公司现金选择权业务指引》等文件予以规范。在攀钢系重组事件，由于停牌重组之后现金选择权价格大大高于攀钢股价且对权利申报人采取宽松限制，造成股东纷纷选择行权出逃，鞍钢集团最终不得不支出巨额款项用于支付现金选择权的对价。为此试提出两种可行方案：1.申报必须行权。对权利申报人资格限制过宽会带来个别股东的投机套利风险，那么不妨将其表决与现金选择权捆绑在一起，凡利用投反对票取得现金选择权资格的都必须行权，这时行权人的收益将不可预期，投机成本也相应提高。这迫使他们在做出决策之前更加深思熟虑，而不是在举棋不定时投反对票了事。2.放弃表决权。参考台湾地区立法例，“企业并购法”第12条规定在“合并”、“收购”、“股份转换”和“分割”等情形下，股东得请求公司按当时公平价格，收买其持有之股份，前提是“公司股东于股东会前以书面向公司表示异议，或于股东会中以口头表示异议经记录，并放弃表决权者”。

（二）回购请求权中现金选择权定价机制问题

异议股东股份回购请求权另一个核心问题就是现金选择权的定价问题。不论是国外的评估权，还是我国市场上的回购请求权或现金选择权，公司都会通过未来持有的股票取得的收益与眼下选择行权的收益孰高孰低做个比较，然后股东再决定行使与否，这与股东手中的股票如何定价有直接关联。

在我国，只有《公司法》第74条规定公司应当按照“合理”的价格收购异议股东的股票；美国同样如此，《特拉华州普通公司法》第262条项的表述是“the Court shall determine the fair value of the shares exclusive of any element of value arising from the accomplishment or expectation of the merger or consolidation，together with interest，if any，to be paid upon the amount determined to be the fair value）”，即法院应当在排除因其价值提升的关于评估权的实现预期等因素后，确定该股份的公允价值。[2]

在具体实践中的现金选择权定价方式并不唯一，但现阶段绝大多数是以出资方单方定价为主，像2006年上港集团并购上港集箱通过协商定价的少之又少。现金选择权的行权价格实质是出售股票的现金对价，因此其定价通常情况下以股价为基准确认公允价格。[3]通过案例检索可以发现大致有两种情形：一是采用交易公告日前20个交易日的平均成交价为基础；二是直接以公告日前一交易日收盘价为基础。两者只是公允价值计算的不同方式，方法是一致的。至于具体计算，涉及到比较复杂的金融学计量方法，本文未有涉及，但是针对定价问题，本文认为协商因素需要在定价过程中增加比重。

协商并不是一个低效率的方法，在平衡股东总体利益的上需要充分考虑协商因素。如果中小股东仅有的权利就是对摆在他们面前的价格说“是”或“否”，那么为他们精心设计的一整套制度也就失去了意义。中小股东应当被允许参与整个现金选择权方案制定的过程，与管理层共同讨论股价之外的其他无形因素，例如公司积累的商誉、知识产权等，特别是在股价受市场波动影响未能如实反映股份价值时有机会提出权利主张，这一点对现金选择权安排的公允制定、顺利进行和中小股东权利的切实保护有着殊为重要的意义。

[参考文献]

[1]邓峰.普通公司法[M].北京：中国人民大学出版社，2009.

[2]蒋云蔚.美国法上的异议股东股份评估权制度对我国的借鉴意义[J].西南政法大学学报，2008.4.

[3]赵曜.论上市公司异议股东股份回购请求权[D].对外经济贸易大学，2011.

[4]王月溪，姜盼.中国资本市场换股并购现金选择权问题研究[J].哈尔滨商业大学学报，2013（5）.