IPO 注册制先配套再改革

熊锦秋

如果A股市场基础性制度没有根本性改革，单独将股票发行核准制改革为注册制可以说毫无意义

前段时间证监会主席助理黄炜表示，推进股票发行注册制改革要保持四方面的基本理念和要求，包括“注册审核应当回归以信息披露为中心的核心理念、注册审核应当以大力强化事中事后监管为基础”等。笔者认为，推行注册制是个系统工程，绝非股票发行审核方式的简单改革，而是涉及整个证券市场基础性制度甚至司法制度的改革，没有这些改革做配套，注册制改革恐难取得好的效果。

推行注册制，如何保护投资者利益很重要。股票发行注册生效，并不表明监管机关和交易所对公开发行股票文件的真实性、准确性、完整性的保证。按2013年年底《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，发行人及其控股股东应公开承诺，招股说明书有虚假陈述的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且需购回已转让的原限售股份；发行人、董监高等应公开承诺，招股说明书有虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿。此外对中介机构也规定应有类似承诺。问题是，光有承诺没有用，现实中，发行人、大股东不履行承诺的情形并不少见。

对上述问题，黄炜提出要赋予监管机关责令回购股份、责令先行赔付等职权。仅有这些仍然不够，笔者认为，对于发行人及其控股股东减持所得资金，其80%必须保存在专门账户之中（20%作为成本和合法收益由其自由支配），由监管部门掌控5年，期间若发现发行造假的上市行为，可用于回购或赔偿。另外，大股东等没有减持的股票，也可作为承担民事赔偿责任的财产来源，司法部门可强制对大股东等持股进行处分，以赔偿投资者。

诉讼制度改革很关键。目前投资者就虚假陈述行为提起证券民事赔偿诉讼的，须以证监会等有关机关作出行政处罚决定或者人民法院作出刑事裁判文书为前提。显然，并非所有虚假陈述行为都会受到行政机关的行政处罚或司法机关的有罪判决，这等于限制了投资者的诉讼权，为此应尽快取消诉讼前置条件的限制。不仅如此，目前证券民事案件诉讼选择了人数确定的代表人诉讼制度，要求每位成员直接参诉，但显然并非所有投资者都有时间或精力耗在诉讼上面，为此不少人呼吁尽快推出集团诉讼制度，其遵循的是“明示反对、默示同意”原则，可以惠及众多中小投资者。

让发行人享受的权利与义务基本对等也很必须。实行注册制并非任何企业可以毫无限制上市，依然存在各种隐性门槛。就算发行人及其控股股东不造假，一旦注册上市后，发行人享受的好处数不胜数。比如上市公司定向增发几乎没有门槛，可以随便圈钱，但却无须为此承担什么责任，这决定今后一段时间A股上市地位仍然价值不菲，多数企业即使花点成本，也还是愿意打破脑袋争抢上市，通过IPO难以上市就可能愿意买壳上市。

完善退市制度不可或缺。上市公司之所以有壳价值，也还因为退市制度存在问题；退市制度虽然屡经改革，但仍是无牙老虎。目前每年新上市公司数以百计，而每年至多三五家上市公司终止上市，易进难出。一些垃圾公司在市场“僵”而难退，这里面又有几方面原因：一是由于制订的“净利润”、“主营业务收入”等退市红线仍然不够严苛，退市门槛太高；二是上市公司重大重组、借壳上市随意进行（即使创业板不允许借壳、但实际控制人也可变更，等于可以变相借壳），这也让退市红线形同虚设；三是市场价格发现功能缺失，垃圾股价格奇高，让“股价低于每股面值”及“成交量”等退市红线失去效力，而这又与垃圾股重大重组、市场操纵、内幕交易、利益输送等密切相关。可以说，这里面的问题盘根错节、相互交织，牵涉A股市场诸多积弊，需要系统施治。

美国证券市场价格发现功能较为完善，发行人权利与义务基本对称，发行人上市难以获得额外便宜；市场做空机制比较健全，这激发空方犹如秃鹫般挖掘发行人、大股东等造假嫌疑，造假坐实后将遭到监管部门严格的事后惩罚，以及投资者随时可能发起的集体诉讼等。这样的市场氛围当然让一些中概股难以适应、度日如年。相比之下，A股市场对发行人来说犹如天堂，估值水平高，减持暴利大，而且圈钱可随时进行，一些中概股萌生退意，转而想投入A股市场怀抱。

如果A股市场基础性制度没有根本性改革，单独将股票发行核准制改革为注册制可以说毫无意义。只有从制度上将发行人权利与责任规定得更为对称，同时监管执法部门施以严苛执法而非抚摸式执法，而投资者也可随时向违法违规发行人讨回欺诈损失。有了这样的市场土壤，才能谈推行股票发行注册制。