窝窝团：再买IPO？

李彤

恐怕很多人都没有想到，第一个向美国证监会提交招股说明书的中国团购股，不是美团也不是大众点评，而是“好久不见”的窝窝团。

2015年1月9日，窝窝团向美国SEC提交了招股文件，计划于2月25日在纳斯达克上市。然而就在临近上市前夕，却突然宣布“搁浅”，正当大家纷纷猜测窝窝团上市将以失败告终的时候，3月4日，窝窝团再次更新了招股文件，其中规定窝窝团须在2015年3月31日前完成IPO。

即使这样，窝窝团的上市也略显奇葩，窝窝团计划发行600万股美国存托股（相当于1.08亿股普通股），发行价为每股9～11美元，最高融资额约为6500万美元。但创始人徐茂栋之前所投入的钱比融资的金额还要多，近乎是花钱买了个IPO。

烧钱成瘾，只为上市

窝窝团的上市之路从来都不是一帆风顺。2011年，成立不满周年的窝窝团就已经“抢跑”过一次，赴美IPO的消息炒得风生水起，却以失败告终。而今美团、大众点评刚刚完成一轮私募，还未披露上市的时间表，没想到窝窝团又一次“抢跑”。

窝窝团的创始人徐茂栋，算得上是创业的老兵。徐茂栋20岁出头创业做超市，早早赚到人生第一桶金;其后进入手机广告行业，所创公司被分众传媒并购，赚到第二桶金;2008年创立的百分通联，卖给了澳洲电讯，又让他成功套现10亿元。2010年3月，43岁的徐茂栋拎着三桶金，创立了窝窝团，杀入炙手可热的团购领域。

徐茂栋心高气壮不差钱，一开始窝窝团不断以高薪挖角，有时甚至是集体一锅端。2011年5月，拉手网华东大区200多名员工跳槽到窝窝团，不久又传出美团网上海、合肥等地的100多名精英骨干加入窝窝团。徐茂栋在2010年底，先后接触了超过300家区域团购网站，并购了其中20多家。旋风式的并购、挖角，窝窝团从80人迅速膨胀到5500人，从数千家团购网站中脱颖而出。

2011年5月，窝窝团还仅以3126万元收入排行团购市场第八，但时隔一个月，易观国际就在《中国团购市场趋势研究报道2011》表示，窝窝团在北上广等城市品牌知名度远超过竞争对手，从而成为国内实力第一的团购网站。

2011年4月，团购网站中的佼佼者大众点评网和拉手网先后获得1亿和1.1亿美元投资。窝窝团也不甘示弱，高调宣布，获得鼎晖、天佑、清科等多家机构“团购业内单笔最大融资额两亿美元”。当时业内颇多质疑：在这些投资机构中，唯有鼎晖投资和清科创投是比较有名的机构，而后者主要做投资咨询业务，基金的数额很小，其他机构更是难以拿出1亿美元投给窝窝团。

不过后来招股书一出，便发现窝窝团夸大了当年的融资金额：2011年的A轮融资只拿到5500万美元，而不是两亿美元，被夸大了近4倍，IPO也随之成为泡影。

私募圈到的钱少，已经不足以支撑起当时窝窝团巨大的摊子，而上市又远水不解近渴，徐茂栋虽有“三桶金”也经不起每月几千万元甚至上亿元地烧。窝窝团的神话，来得快去得也快。

2011年8月左右，窝窝团开始以“优化”、“末位淘汰”的名义大规模裁员。

大逃杀后，转型谋生

2012年，经过“千团大战”的洗礼，窝窝团从团购的红海中撤出，改名为窝窝商城，开始转型做O2O“生活服务平台”。从商户入手，邀请饭店、理发店、洗车店等生活服务商在窝窝商城中开设专卖店，再把线下门店延伸到网络上，将店内的服务，包括团购、卡券、限时售卖、特色菜等在网店中直销或促销，让商家可以自主定价、自主销售。与之前相比，商家拥有自主权，自行定价、自主发布优惠等信息，无需走团购网站这一环节。

在新的生活服务平台上，商户兜售自家的服务，网站收取的费用本质上是广告费，转型后的窝窝商城实际上是类天猫的电商平台模式。这样的转型在用户端可能感觉并无多大差别，只是面对商家的模式完全改变。这样的形式，实际上与大众点评、美团现在所做的事相差无几。

2012年在转型的同时，窝窝团又进行了B轮融资。当时徐茂栋透露B轮融到5000万美元，但跟同一时期的美团融资3亿美元、大众点评获4亿美元再加上腾讯的流量入口相比，已是小巫见大巫。值得注意的是，这笔新注入的资本基本上全部来自于公司原股东团队，创始人徐茂荣自己就占到50%以上，俨然一副“为自己代言”的模样。

然而更让窝窝团“打脸”的是，在今年的招股书中披露，B轮事实上只融到1250万美元，窝窝团当年对外宣布又夸大了近4倍，每股均价0.41美元，而A轮融资每股均价是0.97美元，不升反降。由于公司估值下跌，窝窝团只得在B轮融资的同时，白送A轮投资者一定数量的股票，从而使他们每股的成本降至0.41美元。

即使有着一系列的改革、转型，窝窝团在2012年后已经逐渐淡出大众的视野，比起美团这样媒体和资本的宠儿，窝窝团的身影显得格外“被嫌弃”。从市场份额来看，美团、大众点评、百度糯米分别以55%、22%、12%的市场份额稳居团购市场前三名，窝窝团则约为3%，远远被甩在身后。

团购市场千军万马过独木桥后，本就所剩无几，行业利润也低得不到5%。再加上后期昔日竞争对手纷纷找到了靠山，2014年初糯米从人人网投奔百度，2014年10月拉手卖给宏图三胞，满座也已经卖给苏宁。而美团、大众点评早已脱离单纯团购的范围，将目光瞄向了市场空间更大的O2O领域。徐茂栋却表示，不找靠山、不会卖身、保持独立发展，因为“窝窝团的资金压力不大”。

亏本买卖，坚持上市

事实上，这些年来闷声谋求转型的窝窝团，日子也并没有好过。

转型后的窝窝团收入模式主要来自三方面：平台使用费、竞价排名等增值服务，以及交易分账，收入形式比从前更丰富。2012年Q1，平台广告收入仅占营收的1%;2014年Q3，广告收入已占到营收的40%。

近三年来，窝窝团营收增长十分缓慢，甚至在2014年出现下滑。2013年前三季营收2800万美元，2014年为2100万美元，同比下滑25.3%。营收下滑，净亏损却增加了，2013年前三季度净亏损2100万美元，2014年前三季度净亏损3200万美元，亏损额同比增加53.8%。

交易额增长缓慢，佣金收入自然也增长乏力。2014年前三季同比增幅仅为5.4%;佣金率从6.2%大幅降至3.8%;佣金收入下降35.9%，窝窝团佣金收入维持现状都成问题。

同时，平台广告虽然成为重要的收入部分，但从实际收入上来看也不乐观。2014年前三季收入同比增长9%;相应市场费用（即流量成本）与广告收入的比值从30%增至47.8%（假设广告业务分摊流量成本的比例与广告在营收中的占比相同）。如果能够上市圈钱，窝窝团购买流量的支出必然大幅增加，广告收入当然会上一个新台阶。但这种增长并没什么技术含量，不值得期待。窝窝团将销售费用从市场费用中拆分出来与行政费用合并成“销售及行政费用”。拆分后的“市场费用”用于线上流量购买，主要投向百度、好123及360;而数千线下销售人员的成本则包括在“销售及行政费用”之中。

2014年前三季度市场费用占营收的42%，销售及行政费用占营收的187%，合计为营收的229%。假如行政费用是营收的29%（比例已经不低了），则驱动营收增长的市场费用加销售费用合计为营收的两倍。好比一个卖5元的肉夹馍，不算肉、面、房租、水电及人力成本，仅促销就花掉10元钱。由此可见，窝窝团这点业绩也是“买”来的。

在这样的业绩、这样的行业环境下，窝窝团却还是要谋求上市，实在让人匪夷所思，其坎坷程度应该不难想象。

首先其行业地位较低，窝窝团交易规模增长缓慢。招股文件披露，2012年窝窝团总交易额约25亿元，2013年27亿元、2014年前三季度22亿元。而2013年、2014年，美团交易额分别为160亿元和460亿元。由于团购网站已所剩无几，窝窝团交易额仍能保住前5的位置，但与美团、大众点评、糯米构成的第一阵营（三家市场份额合计超过80%）差距过大，翻盘的希望十分渺茫。投资人即使还看好中国团购概念，也应该会偏向于美团、大众点评这样的行业龙头。

回顾窝窝团的发展历程，我们不难发现其一直热衷于资本运作，每一次登上新闻几乎都与资本运作有关。而这次窝窝团为了上市更是不惜“流血相搏”。

窝窝团的招股书中只说ADS（美国存托股份）的定价区间是9美元至11美元，没有说每份ADS代表多少股;只说最多融资金额在4000万～6500万美元，却没有为融资金额设定下限，还用一个表格列出完成25%、50%、75%、100%等情况下的募集金额及用途。这一切的措辞，明摆着是为上市而上市，而且是来碰运气的。同时，2015年1月28日，徐茂栋为公司提供了6390万美元免息贷款，这笔债权将在IPO时转为1.15亿普通股。

融资有上限无下限，上市时老板不套现反而投钱，而且投的钱很有可能比IPO募集的还多。为上市保驾护航做到极致，如此种种，即使窝窝团上市成功，也几乎是“买了个IPO”。