中概股私有化：天堂和地狱的选择

马世新

仅在今年6月，就有15家中概股宣布私有化，交易总市值达226亿美元，包括世纪佳缘、人人网、奇虎360、陌陌等。而在最近的A股大幅调整之时，没有搭上A股大牛顺风车的中概股，反而受到拖累，随A股股价跳水。这让还在犹豫中的部分企业最后下定了决心。

7月9日，首家在美上市的电商当当网和YY的母公司欢聚时代同时宣布了私有化方案。中概股在美私有化后显然是寄希望于重新上市，登陆A股获得更高估值，或赴港上市获得次高估值，是典型的资本趋利思维。对于这些企业来说，有时眼前苟且幸福的生活要比诗和远方更重要。

中美估值：冰火两重天

在美上市的中概股游戏公司中，目前仅有畅游独自坚守。其余包括盛大、巨人和完美等所有游戏公司都宣布或实施了私有化方案。

盛大和完美在美的市盈率只有个位数，因为华尔街的最好的游戏公司的估值也只有20倍市盈率。此外，华尔街给游戏类公司低估值也有合理性，因为游戏玩家忠诚度低，用户黏性差。这会导致公司业绩很难预测，容易大幅波动，很难获得长期稳定的竞争优势。

相比之下，在A 股市场，因有着不同的投资理念，很多游戏公司虽然远不如盛大和完美，但市盈率却高达百倍计，H股市场也高于美股数倍。因而，其一旦顺利回归，套利空间很大，极具诱惑力。

像欢聚时代，其在美国有约20倍市盈率，相对2016年的预测收益4.88美元，也仅有12倍。但和A 股暴风科技近千倍市盈率相比，想象空间巨大。其回归意愿同样非常强烈，加之有雷军这样的战略股东掌舵，趁股价大跌，适时私有化，显得再自然不过。

值得注意的是，欢聚时代今年一季报表现优异：2015年第一季度，公司净营收为人民币11.503亿元，同比增长了72.6%;归属公司的净利润为人民币2.27亿元，同比增长23.6%。而在去年同期，这一数据分别为111.6%、187.2%。

欢聚时代的私有化要约价格高达68.5美元，上周末收盘59.81美元。过去52周最高价达96美元。该公司能够维持较高的股价，除了公司有良好的基本面外，还有赖于公司的股票回购政策。公司根据2014年5月和2015年3月的两项最高1亿美元的股票回购计划，共回购1.695亿美元股份，均价54.82美元。如公司私有化后能成功登陆A股，市值可望在此次估值约33亿美元的基础上，保守估计增值5倍以上，轻松过千亿人民币。

拟私有化邀约的婚恋平台世纪佳缘，为保证成功，提高了私有化要约价格，市值2.6亿美元，折合13亿人民币，如果世纪佳缘在A股上市，估值至少可增加10倍。

所有准备私有化的中概股，拥有的都是同一个梦想，回A股争取数倍甚至更多的增值。在它们看来，财富增长的秘籍，是选择更合适的上市地，这比经营得更好要重要得多。

国内市场进一步宽松

国内A股市场有很高的估值，这不是什么新发现。即使没有去年以来的大牛行情，A股的估值仍然相对高出很多，尤其是新兴互联网公司。显然，2015年以来形成的中概股回归风潮另有原因。

一方面，证券交易所体系进一步完善。

近年来，除了传统的主板和中小板市场，不少高科技公司在创业板上市后表现优异，引发了投资者的热捧。创业板公司投资价值发现，正是发动本轮牛市的最大引擎。而不少创业板公司与中概股公司具有类似的业务和经营模式，在估值方面可以相互攀比。

此外，作为场外交易市场新三板的开锣，放开了公司的盈利等诸多限制，为创业型中小企业上市打开了方便之门，同时也为机构投资者风险投资和退出机制提供了新的平台。如果没有新三板，不少业绩亏损的中概股是无法回国内上市的。

2010年12月8日，紐约，当当网CEO李国庆与妻子、当当网联合创始人俞渝现身纽约证券交易所。当当网当日在纽交所成功挂牌上市。

另一方面，发行制度改革进入倒计时。我国目前股票发行制度是审核制，因过度行政化阻碍了中国资本市场的进一步发展。更为透明和国际化的股票发行注册制的准备工作已基本完成，随时可以开始试行。注册制改革虽然尚无执行的准确时间，但已是大势所趋。中概股背后的资本大鳄早已嗅到这一敏感信息，它们显然更喜欢在注册制下IPO，这有助于减少其可能遇到的排队等待时间。

还有就是196号文效应。

因受国内监管政策限制，中概股境外上市大都采取的是VIE模式（Variable Interest Entities，可变利益实体），又被称为“协议控制”，境外的上市实体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。VIE模式不符合国内上市政策，复杂而艰难的VIE模式拆除是阻挠中概股回归A股最大的障碍。

2015年6月19日工业和信息化部发布工信部通[2015]196号《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》，称在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。196号文明确放宽了对外商投资经营增值电信业务的股权比例限制，外资现已可以在“在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）”方面设立独资企业经营部分增值电信业务，从而可在境外融资和上市时无需再采用VIE结构，已有VIE结构公司回归A股时，外资也不必退出。

当然，196号文何时正式执行和有关细节尚不得而知。在现有政策下，短期内寻求A股上市的中概股VIE结构仍然必须拆除。中概股直接上A股只是一个美好的愿景，尚需相关具体政策出台。

回归的不菲代价

天下没有免费的宴席。中概股要想回归分享A股高估值盛宴，同样需要付出不菲的代价。

首先是高额的成本。

依据美国监管部门的要求，私有化收购流通股份必须全部采取现金，而且为达到回购目的，还必须向中小股东提供相当大比例的股价溢价，这个比例通常不低于20%。因而私有化通常需要组织财团提供资金支持，或通过银行贷款等方式解决所需资金问题，必须接受资金提供方各种苛刻的条件。首家在美完成私有化退市的中概股泰富电气私有化付出的现金高达4.5亿美元，其在美上市6年，总共才融资1.2亿美元。

此外，退市还需要额外支付巨额的中介费用，如财务顾问费和律师费等。泰富电气私有化仅律师费一项就高达670万美元，总费用超过了1000万美元。据统计，已成功私有化的中概股中，中介费高的多在千万美元级，少的也有四五百万，没有低于200万美元的个案。

其次是法律诉讼风险。

既然私有化对大股东有利，作为交易对手的小股东，显然就处于不利的地位。如果没有私有化，高位套牢的小股东至少在理论上还有翻盘的机会，而公司私有化让其失去了这种在理论上的可能性，相当于被强行平仓。华尔街有大批律师专门代理中小投资者对拟私有化公司发起集体维权诉讼。其阻击私有策略包括要求提高邀约价格，以增加私有化成本，搜集对公司不利的证据，如涉嫌财务造假或欺诈等行为，瓦解私有化财团等。

在这一轮中概股私有化中，陌陌已遭遇集体诉讼。一家美国律所称针对由陌陌CEO唐岩为首的联盟提出陌陌私有化提议的公平性展开调查，调查内容涉及该联盟有无利用其地位以不公平价格收购陌陌股票。

近期宣布私有化的当当网也可能遭到中小投资者的集体讼诉。投资者指责当当网用不正当手段故意压低其私有化价格，不当得利损害小股东权益。当当网发私有化要约提出的7.812美元的价格，相比当晚当当的股价6.77美元，溢价20%。但那是股价随A股市场暴跌后的价格，而当当的大股东利用时差抢在其股价可能随A股利好大幅反弹之前宣布私有化，显然不够厚道。投资者通过对比发现，其他公司私有化价格基本上在30天均线上，或者在一年均价以上，而当当私有化价格比30天均价低25%，比一年均价低30%，全年股价只有3天低于收购价。

旷日持久的讼诉不但让企业诉讼成本增加，对私有化进程产生不利影响，损害公司的正面形象，而且可能拖延公司重新上市步伐。

当然，如果中小股东有较多的投票权，可以直接否决私有化方案，使大股东如意算盘落空。但这不容易，通常是大股东在已经掌控了足够多的投票权后才会宣布私有化方案。

令人咋舌的人人网现象

中概股在美整体表现不佳，显然和投资者对企业信心不足有关。而这次中概股大规模主动退市，而且总体溢价不高，这很可能再度重创华尔街对中概股的信心，从而增加新公司赴美上市的难度。

人人网宣布私有化时，很多美股投资者不满难于言表。人人网2011年在美股上市时的发行价格为14美元，但私有化价格却只有4.2美元。这相当于把借钱给人人网4年，不仅没收到利息，本金还亏掉70%。

人人网获得的巨额融资被大量用于投资于一堆有价值的公司，尤其是投资网络借贷平台SoFi、炒股社交网络雪球、匿名应用Yik Yak等创业企业。中小投资者认为人人网这些资产的潜在价值很高，并未体现在公司的股价中，但一旦人人网私有化完成，大股东将独占这些资产的潜在增值，中小投资人无缘分享。

当当网是另外一个极端例子。作为首家在美上市的中国电商股，当当网被投资者寄予厚望，甚至被称为“中国的亚马逊”。但当当上市后就开始走下坡路，从行业A咖变成了C咖。在华尔街，一家中概股被看衰會被叫做“另一个当当网”。当当网的发行价高达16美元，私有化价格不足一半，其上市后的最高价曾超过30美元，长期持有的投资者显然损失惨重。其最终以如此低的价格进行私有化回购，无疑是对投资者重重补上了一刀，令人心寒。

令人遗憾的是，人人网和当当网并非个案，在已公布的私有化方案中，14家主流网络公司有10家公司私有化价格在发行价之下。而真正给投资者带来投资回报的，只有欢聚时代和奇虎360等4家公司。

A股投资者的福音？

中概股回归A股市场总体上是个双赢局面。回归公司通过重新上市，提升了公司的价值，而A股投资也可以买到优质的行业领先的互联网企业的股票。但是，根据A股市场的特点和主流投资模式，很难说是真正的福音，甚至可能给投资者乃至整个A股市场增加了新的不稳定因素。

也许，最被中概股大咖们看中的A股的高估值只是一个幻觉，而事实可能是很多人不敢面对的残酷，A股缺乏合理的公司价值评估标准，高估值只是投机性炒作的遮羞布而已。

A股一直流行新股不败神话，而在最近一年更是上演神话中的神话。投资者不禁要问，保荐人作为专业的投资机构，这些新股发行价究竟应该定在多少？而在二级市场，这些股票如何合理估值，应该估值多少？

2015年7月14日， 上海，一证券公司营业部，股民观看股市交易行情。

由中概股分拆后上市受到疯狂炒作的暴风科技，显示了投资者的赌性以及市场估值的混乱。暴风科技的发行价只有7元多，上市后一口气就涨了30多个涨停板，其间二级市场的投资者几乎没有买入机会，股价就过150元了，市场主力稍微喘了口气，一直炒到最高的327元。这不是一家行家巨无霸公司，公司的基本面也不怎么样，一季度业绩出现大幅下滑。但是，经过这么一上市，再一顿猛炒，就成了行业最具市场价值的公司。所谓造神运动，不过如此。

上周，暴风科技开始暴跌，连续5个跌停，市值损失近半。7月16日，董事长冯鑫以个人名义发出了《关于暴风科技员工增持暴风科技股票的倡议书》。倡议暴风科技全体员工积极购入暴风科技股票。同时承诺，在7月17日至7月21日期间增持暴风科技股票，并连续持有6个月的，若因增持股票产生亏损，由个人（指冯鑫）予以补偿损失;若有股票增值收益则归员工个人所有。此外，针对公司入职三年以上且未持有公司股票的员工，在此期间购买公司股票的款项，冯鑫个人资助50%。

在如此高的价位，估计冯董吃准了员工不会拼命买的，当然员工也不傻，把董事长买破产了，亏的钱还得自己承担。就这三个交易日，冯董想让员工出钱在如此高位接盘救市，尽管勇气可嘉，但结果恐怕只能是痴人说梦。结果7月17日，由于员工还没准备好钱或没想好，暴风科技还是跌停了。

暴风科技之所以能被爆炒，就是因为这个股票符合A股“狂炒三宝”——概念好盘子小高送股。显然，在回归的中概股，想发掘类似题材恐怕不难。

此外，A股高估值除了投机因素，可能还和市场相关类别的股票供应短缺有关。供应量的增加，其价值评估可能达到均衡，失去了爆炒的价值。

上A股？谈何容易！

相信在所有公布私有化或已经私有化的中概股，都奔着一个目的去的，首选上A股，分享高估值，最不济也要上H股。但对不少中概股来说，上H股应该是万不得已而为之，因为估值差异不够大，基本属于白折腾。你看，原计划在美私有化后赴港上市的巨人网络已改变主意，铁了心地在A股等待机会。

中概股公司首先要折腾私有化，顺利的话也需要个一年半载。盛大游戏2014年1月提出私有化，已经换了6个财团，至今已有1年半，私有化仍未完成，股票还在交易中。

私有化完成后，中概股公司还必须尽快拆除VIE结构以符合A股上市要求，这也需要时间，需要和外资股东利益协调。

直接IPO是所有想登陆A股公司的梦想，这也是最难实现的。你前面有排队的长龙，你不知道自己是第几号，而且官方也会突然宣布暂停IPO，等到再次开闸，你需要重新排队。因为股市暴跌，为了救市，7月初沪深交易所宣布暂缓IPO，下个开闸周期不知什么时候开始。

与IPO相比，借壳上市也是很好的选择，但合适的壳很紧俏，争夺也很激烈，价格不菲，同样存在不确定性风险。例如，本来顺利借壳宏达新材的分众传媒最近突然受阻。公司公告称宏达新材被证监会立案调查，根据新的退市规则，宏达新材可能失去壳资格。这意味着分众传媒需要重头再来。又比如，由中银绒业掌门人领衔组织盛大游戏私有化财团，并准备借壳中银绒业的盛大游戏，因为股东之间的矛盾一拍两散，盛大游戏重新组织私有化财团，借壳计划流产。

中概股私有化后成功转战A股，分享其高估值有多难？迄今为止，中消安均是唯一的幸运儿。而首家完成私有化近4年的泰富电气董事长杨天夫控制着壳公司宝光股份，债权银行不同意解除股权质押，不让拆VIE，守着壳也无法借壳上市。

经历了天堂和地狱洗礼的中概股大佬们，显然对下面这句台词有更深的理解：如果你爱一个人，送他去纽约，因为那里是天堂;如果你恨一个人，送他去纽约，因为那里是地狱。对中概股来说，A股究竟是天堂还是地狱？也许只有亲身经歷之后才能感悟到。