“十三五”资本市场大戏连台

姜懿翀

近日公布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，明确提出了“积极培育公开透明、健康发展的资本市场”、“提高直接融资比重”、“推进资本市场双向开放”等目标，并涉及包括股票及债券发行交易制度改革、创业板和新三板市场改革、降低杠杆率、取消境内外投资额度限制、有序扩大证券市场准入等多项具体工作。尽管“十三五”规划还没有出台，但其中关于资本市场的发展蓝图显然已经勾勒完毕。

特别是近几个月以来，党和国家领导人习近平和李克强在不同场合，罕见地多次就中国股市相关问题进行阐述和表态。最高决策层对资本市场的高度关注和重视，释放出越来越重视资本市场配置资源和支持实体经济发展的作用。可以断言，“十三五”时期，资本市场将作为一个非常重要的战略板块加速推进，相关制度建设定会提速，资本市场的大戏有望接连登场。

大戏之一：注册制箭在弦上

与“十二五”规划建议相比，“十三五”规划建议对资本市场未来五年改革发展工作的部署更加全面、细致。建议稿在“加快金融体制改革，提高金融服务实体经济效率”一段中指出：“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。”

注册制改革首次见于2012 年11 月，中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”此后，证监会多次提到要加快推进注册制的改革。2013 年9 月，证监会在一次小范围闭门会上首次提出“2015 年要过渡到注册制”。对于推进股票和债券发行交易制度改革，市场人士普通给予认同和比较高的预期。在国泰君安首席经济学家林采宜看来，实施注册制是股票、债券发行制度改革的重中之重，对于拓展直接融资市场将起到至关重要的作用。

不过，今年6 月份发生的股灾使监管机构被迫暂停了IPO，当时的舆论认为这可能会延缓注册制的推出。但随着中国政府强有力的救市，A 股市场目前已经逐渐恢复到了常态。截至11 月20 日收盘，已经有170 多只股票价格创出了新高。在这种情况下，重启IPO 恢复时机显然已经成熟。证监会11 月6 日宣布，将在完善新股发行制度之后重启IPO，将进一步改革完善新股发行政策措施。

随后市场的走势也验证了IPO 重启时机决策的正确，A 股市场在盘中震荡之后并未出现一些分析人士所担心的大幅下挫。华泰证券研究所所长、首席经济学家陆挺认为，对于A 股而言，IPO 将修改重启，就是对市场期待的注册制改革的预演。他认为，目前重启IPO 非常合理，表明市场终于稳定，政府非常希望看到股市恢复正常的功能，能够推进中国资本市场的改革。

与之相伴的是，新股发行制度改革随后再次迈出了实质性的步伐。近日，上交所、深交所以及中国证券登记结算有限责任公司拟定了新股线上、线下发行实施细则，并向券商等参与机构征求意见，并要求各机构在11 月27 日之前反馈。其中取消预缴款制度、网上无效申购由主承销商包销原则等改革新举措，受到了市场的一致好评。

11 月20 日上午，证监会主席肖钢等就推进股票发行注册制改革听取意见。肖钢表示，在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年3 月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程（3-6 个月），给企业明确预期。

从肖钢的表态来看，A 股市场期盼已久的注册制已经是箭在弦上了。不过需要提醒的是，在时间紧迫的同时，相关配套政策和措施一定要跟上，这是必须守住的底线，否则迟一点推出方为上策。

大戏之二：创业板新三板改革提速

关于拓展发展新空间，“十三五”规划建议提出，“用发展新空间培育发展新动力，用发展新动力开拓发展新空间”、“推广新型孵化模式，鼓励发展众创、众包、众扶、众筹空间。发展天使、创业、产业投资，深化创业板、新三板改革”。

对此，有专家分析认为，“十三五”规划建议提出“深化创业板、新三板改革”，意在支持传统产业优化升级、支持创业、创新。要通过直接融资的方式，让节能环保、生物技术、信息技术、智能制造、高端装备、新能源等新兴产业，能够比较便捷、便宜地从资本市场获得发展急需的资金。

不过，创业板和新三板目前都有不少亟待解决的问题，这正是此轮改革的重点。

对于创业板来说，自2009 年10 月30 日首批28 家公司挂牌上市以来，各项基础制度逐步建立和完善，并成为了多层次资本市场的重要组成部分。不过，在取得累累硕果的同时，也应看到，目前创业板的制度建设与社会期许和政策要求相比，仍存在至少两个必须解决的问题：

首先，创业创新型企业通常处于快速成长期，对于资金的需求较为紧迫，对于发行上市效率要求较高，与海外市场平均三四个月的发行审核周期相比，创业板市场一至两年的发行审核周期显得颇为漫长。创业板发行上市数量和审核效率如何提升，这需要注册制的加速推进。

其二，一直以来，我国资本市场均将盈利作为发行上市的硬门槛，尽管创业板已调低盈利的年限和规模要求，但还是无法适应互联网、生物医药等带有新经济特征的创新型企业的上市需求。

就创业板的改革方向，深交所有关负责人日前表示，创业板将会设置差异化的上市条件，淡化以盈利为单一指标的估值理念，更加贴近新兴产业的发展规律和现实需求。这预示着对新兴产业盈利门槛以及VIE 架构问题等将出台新的规定。

至于去年以来热度急速飙升的新三板，《中国民商》记者在本刊2015 年第10 期杂志《新三板：能否抓住一年战略机遇期？》一文中，总结出二级市场流动性匮乏、做市商制度不完善、分层制度何时推出等四大亟待解决的问题。

不过，监管层很快给出了惊喜。11 月20 日，证监会正式发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》， 从七个方面对推进新三板制度完善作出部署，其中涉及市场分层、新三板公司向创业板转板试点、摘牌等制度的具体安排，并指出暂不降低投资者门槛、不推出竞价交易，但会预留空间。

安信证券新三板研究负责人诸海滨表示，新三板基础层和创新层的划分符合市场预期，这份《意见》的发布最终印证了多方预测。而新三板公司转创业板试点制度的推出则超出了市场预期，该制度将促成新三板和主板、创业板之间的互联互通，有利于我国多层次资本市场的建设和发展。

需要指出的是，《意见》只是今后一个时期全国股转系统健康发展的指导性文件，监管层下一步工作的重点则是要让文件尽快落地生根。比如，证监会应尽快完成《意见》实施所涉及的相关制度规则的修订和制定工作，全国股转公司也要相应完善规则，制定出配套的市场分层等方案。

大戏之三：风控收紧和监管转型

今年6 月份发生的A 股股灾，再次敲响了加强资本市场风控和加快监管转型的警钟。

习近平总书记在“关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》的说明”中指出，近来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾，也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险。他强调，要坚持市场化改革方向，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架，坚守住不发生系统性风险的底线。

为此，“十三五”规划建议提出，要加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖。完善国有金融资本和外汇储备管理制度，建立安全高效的金融基础设施，有效运用和发展金融风险管理工具。防止发生系统性区域性金融风险。

为了降低股市波动的风险，“十三五”规划建议明确提出要“推进股票和债券发行交易制度改革”，其中交易制度的监管和改革势在必行。今年6 月的股灾发生后，程序化操作、高频交易、场外配资、恶意做空等成为监管层重点监管的对象，并对涉嫌违法违规的账户进行了相应的处罚。

10 月9 日，证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》；同日，沪深证券交易所、中金所以及上海、大连、郑州3 家期货交易所同时发布《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，从定义到交易过程、费用等方面，对程序化交易进行全方位管理。监管层的频频出招，导致一时间有舆论甚至分析认为，程序化交易可能因此在国内市场被禁止。

此外，“十三五”规划建议还明确提出要“降低杠杆率”。林采宜认为，降低杠杆率的提法实际上有着决策部门对资本市场过度投机行为进行约束的考虑。“纵观历史上每一次股市的急挫，包括海外在内，都与杠杆有关。”她认为，降低杠杆率的题中之义既包括降低市场波动性，也包括抑制过度投机。

为了维护市场的“三公”和平稳健康运行，证监会还增强了打击违法违规行为的合力。11 月2 日，有“私募一哥”之称的泽熙公司总经理徐翔通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格被查，随后不久证监会副主席姚刚涉严重违纪被调查，这充分说明股市的政策风向已变。

对此，社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立分析认为，随着巡视组进驻金融部委，意味着反腐进入高潮，不仅会影响到股市的走势，而且会对金融监管体制变革产生深远影响。

11 月4 日，深交所发布实施《主板上市公司公开谴责标准》，明确了主板上市公司公开谴责的认定标准。至此，深市主板、中小板、创业板上市公司的公开谴责标准全部公开并实施。深交所有关负责人表示，后续将继续以投资者需求为导向，进一步健全完善规则体系，探索建立事中事后监管新机制，提高监管法治化水平，切实履行依法依规监管和阳光监管职责。

上交所方面，日前对外发布四项临时公告格式指引，分别针对上市公司股票交易异常波动、签订战略框架协议、变更证券简称以及高送转等四类近期市场高度关注事项，强化信息披露要求，加大监管力度。

“监管转型犹如逆水行舟，不进则退。”证监会主席肖钢表示，当前和今后一段时期，证监会仍将处于监管转型磨合期、监管机制改革期、监管能力建设期和监管质量提升期，要以现实问题为导向，逐步探索建立事中事后监管新机制。

可以肯定的是，“十三五”时期，监管转型必将提速，核心是从以事前审批为主转变到以事中事后监管为主。

大戏之四：加大开放与国际化

在资本市场对外开放层面，“十三五”规划建议提出，“推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制”，“扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”。

11 月18 日，中欧国际交易所在德国法兰克福正式开业，首批人民币计价现货产品挂牌交易，包括两只交易型开放式指数基金（ETF）产品和一只人民币债券产品。这是继QFII、QDII、RQFII 和沪港通之后，中国资本市场从单向开放变成双向开放的又一重大事件。A 股与国际市场的互联互通正稳步推进。

分析人士称，在沪港通积累的经验基础上，“十三五”期间，A 股市场与境外资本市场的互联互通有望更深入开展，结合自贸区优势的开放尝试有望推进，国际监管合作也有望进一步实现。“十三五”期间，中国资本市场对外开放应该是“好戏连台”：

其一，深港通已经渐行渐近。11 月4 日，央行刊登了周小川行长在5 月27 日的讲话稿，其中提到“去年股票市场推出了‘沪港通’，今年还要推出‘深港通’”。该表述的公开似乎意味着“深港通”有望在近期公告。另外，包括李克强总理和港交所总裁李小加在内的多位高层曾在今年表态会争取尽快出台“深港通”。因此我们预计，“深港通”将大概率在今年年底或明年年初宣布，并在3 个月技术准备后，于2016 年一季度或稍晚时候启动。

其二，“沪伦通”可期。9 月，中英两国同意就上海和伦敦的两家股票交易所互联互通机制展开可行性研究。11 月17 日，“沪港通”开通一周年总结暨研讨座谈会在上交所举行。上交所理事长桂敏杰在讲话中表示，将积极落实中英两国元首会谈成果，研究推出“沪伦通”，探索跨时区交易所互联互通合作新模式。

其三，随着“沪港通”、“深港通”和“沪伦通”都逐渐实现之后，那么，“ 沪纽通”等又有什么障碍和问题呢？

资本市场开放还体现在引进来。比如，期货市场，以原油期货上市为突破口，积极引入境外交易者和经纪机构参与境内期货市场，同时建设国际化交易结算平台。未来，合格境外机构投资者（QFII） 制度有望进一步完善，外资对中国证券期货业的参与度将进一步深化。

林采宜认为，除QFII、QDII 制度，以及沪港通和未来可能推出的深港通试点以外，更本质的资本市场双向开放，应该是允许境内企业到境外融资的同时，也允许境外企业到境内发行股票，以实现中国资本市场“国际化”。

大戏之五：创新力度加大

“十三五”规划建议提出，坚持创新发展，必须把创新摆在国家发展全局的核心位置。对于资本市场，要求“开发符合创新需求的金融服务，推进高收益债券及股债相结合的融资方式”。

这不难理解，“十三五”时期，经济转型升级仍是国家发展全局中的重点和关键，服务于这一整体目标，我国资本市场也将承担新的重大使命。尤其是随着新经济形态的出现，大量具有创新意识又亟待大量资金支持的广大中小企业，更加需要资本市场通过加大创新力度，为它们量身打造融资平台，量身定制一系列符合它们的产品。

央行副行长潘功胜11 月14 日表示，我国“十三五”期间将建设更加富有弹性和深度的现代化金融市场体系，丰富金融市场层次。包括进一步丰富金融业态，在继续推动银行、证券、信托、保险等机构发展的同时，积极引导互联网金融、风险投资基金、产业投资基金、私募股权投资基金、财富管理、资产管理等机构规范发展，构建传统金融和新型金融业态相互补充相互促进的发展格局。

其实， 无论是上述所提到的注册制的推出和完善，创业板和新三板的改革，还是对资本市场的风险控制和监管，或者“走出去”

和“引进来”，都需要这个市场生态的所有参与人员充分发挥自己的智慧，才能想出好的点子和方案，才能从容地应对各种可能出现的风险和挑战，而这都离不开加大创新的力度，在关键领域改革中作出进一步突破与创新。

专家提出，未来5 年，我国资本市场将坚持市场化、法治化的发展方向不变，坚持服务实体经济转型升级这一根本目标不变，未来5 年，我国资本市场的改革发展，将更加注重扎实提升运行质量与效率，更加注重多层次市场的融合与均衡发展，更加注重由“大”向“强”迈进。

“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。”在新的一个5年里，中国资本市场一定会大踏步向前迈进。但同时必须提醒的是，“十三五”资本市场改革肯定会遭遇不少困难，但狭路相逢勇者胜。公开透明、健康发展的资本市场，符合创新需求的金融服务，依然值得期待。