全球危机闭环演化

程实

2014年已然作古，单看这一年，三只黑天鹅惊现，美元王者归来，油价跌破底线，卢布几近腰斩。与之相伴的，是国际金融市场的大幅波动、地缘政治动荡的层出不穷以及全球经济弱复苏的渐成常态。

放大视角看2014年，核心关键词既不是美联储变脸，也不是乌克兰大乱，而是危机实现了闭环。从2008年开始，我们似乎经历了三次，甚至多次的危机。但实际上，危机只有一场，只不过这场危机的演化是个圆环，从一站到下一站，危机的震心转移和形式转化如同在圆环上移动一样逻辑顺畅。

危机演化的逻辑，涉及到两个重要概念，一个是信用支点，另一个是木桶理论。金融无论体现为什么业态，无论使用了什么样的技术，其本质都是资金融通，即实现资金跨时序、跨主体的优化配置。而资金融通的支点，则是信用，没有金融行为主体间的相互信任，资金融通就难以发生，即便发生也会出现问题。所以说，金融危机的本质，是信用支点的崩坏，而2008年以来各类信用的接连崩坏决定了危机的不同表现形式。至于危机集中发生在哪个区域，则是由木桶理论决定的，木桶里的水总是会从最短板处流出，危机震心则总是会出现在信用支点最脆弱的区域。

从这两个核心概念出发，我们可以简单梳理下危机演化的大逻辑，让2014的现实在历史中回归本位。危机的第一站是美国次贷危机，表现为微观信用的崩坏，银行间流动性枯竭，进而引发整个市场的信贷紧缩。作为一场流动性危机，风险短板主要在美国，因为大部分美国金融机构的流动性由于摄入太多有毒资产而发生了腐坏。

微观信用发生崩坏之后，政府将宏观信用注入到市场中，欲激活市场流动性，这就是危机后一系列财政救助发生的过程，但任何信用用多了都会崩坏。在抵补微观信用缺失的过程中，宏观信用也逐渐透支直至崩坏。于是危机进入第二站，欧洲主权债务危机。

债务危机实际上就是国家宏观信用崩坏的必然结果，而从债务风险分布看，欧洲是短板，于是危机重心从美国转移到了欧洲。接下来，在全球各国的宏观信用都或多或少出现问题的时候，政府又开始使用货币信用来抵补宏观财政信用的缺失，表现为超常规量化宽松货币政策的接连推出。而一旦宽松货币政策使用过度，货币信用也会发生崩坏，而货币信用的短板，是金融体系脆弱的新兴市场，于是危机进入第三站，新兴市场国家的货币危机。

实际上，危机第三站从2013年就已经开始了，印度、印尼和泰国等新兴市场国家，都曾发生了本币大幅贬值并引发金融混乱的状况。而2014年，危机彻底实现了闭环，危机的闭环包含两层内涵：一方面，美国走过所有信用风险传递的全过程，终止了对货币信用的透支，重回货币政策正常化的稳态路径。而美国微观信用在经受闭环考验之后又重新回到原点，实现了闭环之后的去风险，美元则由此真正强势起来。

另一方面，新兴市场国家依旧停靠在危机第三站，货币信用崩坏全面扩散，而之所以俄罗斯、墨西哥和巴西的本币崩坏最为严重，则是因为它们是新兴市场货币中的短板，这些资源型国家本币是自由浮动的，经济命脉却被借由大宗商品价格波动的美元所把持，这使其货币信用最脆弱，最易受制于人，最易于被美国政策变化与美元走势所左右和冲击。

如此看来，2014年发生的一切，都不是偶然，而是危机演化的必然。2014年，危机实现了闭环，并由此造就了强势美元和新兴市场货币危机。那么接下来，2015年会怎样？实事求是地说，2015年的危机闭环影响可能还会进一步增强，因为美国经济将实现二次领跑、美国加息周期也将开启。而与此同时，新兴市场国家的经济压力难以彻底化解、货币风险还将持续释放。所以，2015年，新兴市场国家（包括中国），特别是其金融体系和本币汇率，将面临危机闭环的更大挑战。

那么，中国该如何应对这种挑战？从危机演化逻辑的分析看，夯实货币信用是关键。因此2015年，通过坚定不移的金融改革来夯实金融体系的能力建设，通过稳健货币政策的实施来压制系统性信用风险上升的苗头，将是重中之重。

[编辑 冯红梅]

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