浅析2015中国政府救市行动

迟浩

摘 要：2014年7月到2015年5月中国证券市场上在高杠杆地推动下展开了一次疯狂的牛市，上证指数从2050点到5178点，翻了一番。但是在2015年6月15日开始股指从5178点经过16个交易日跌到3421点，创历史上最大跌幅。中国政府开始展开救市，打了一场艰苦卓绝的金融保卫战，本文结合了世界上其他国家的成功救市案例，回顾了中国政府救市过程，最后提出了股灾后哪些方面需要完善。

关键词：政府救市、去杠杆化、完善监管

2014年7月到2015年5月，适逢经济下行，经济增长结构转变关键时期，而巨大的地方政府债務是经济转型的重大不稳定因素，中小企业融资困难，利率高涨，实体经济没有活力，一系列货币层面以及财政层面的改革，其中包括国有企业改革正在如火如荼地展开，这些原因促使了这次牛市的展开，吸引了国民将高额的银行储蓄搬家到股市，盘活了存量资金，政府想在股市上涨后大力推行注册制，让融资困难的各企业能够快速通过上市来解决融资难融资贵的问题，把中国股市培育成一个能为中国企业提供充分直接融资的重要资本市场，以此来降低融资利率，从而降低企业成本，使实体经济能有效的激活以及进行结构转型。

而牛市效应又使得广大投资者通过基金、配资、券商融资跑步进场，促使中国股市的杠杆效应持续发酵和放大，使得指数飞涨，融资杠杆化也使得这次牛市和以往的牛市完全不同。

杠杆是一种双面剑，在股市行情好的时候，起到助涨的作用。而在股市掉头向下的时候，投资者的风险会被迅速放大，投资加了杠杆的资金会被强制平仓，另外再加上监管层为维护经济稳定加大力度去杠杠化，多重原因使得股指出现了暴跌。上证指数从2015年6月15日5178点的高位，经过短短16个交易日，以雪崩断崖式大跌到3421点，跌幅达34%，记录屡屡被刷爆，沪指单日跌幅也创七年之最。

股灾不仅会破坏股市自身正常地发展，而且会引发市场连锁反应，这将对经济发展产生很大的消极影响，严重时甚至还会导致经济危机。

当高度杠杆化泡沫破裂引起股价断崖式下跌时，摆在中国政府面前有几个棘手的问题，该不该救股市，如何救股市以及用多大力度救市， 救市措施何时退出。

1.政府是否展开救市行动

1.1 世界上其他国家救市案例

咱们先看第一个问题，历史上其他国家也都遇到过股灾，尤其是美国遇到两次大型股灾。

案例一：1987年美国股灾

1987年10月19曰，星期一。华尔街上的纽约股票市场开始暴跌，爆发了历史上最大的一次股灾。道琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。而这次暴跌也引发了金融市场巨大动荡，很多投资者也因此结束了自己的生命。政府展开的措施：美国1987年股灾后，政府高调表态以稳定市场情绪、补充流动性供应、鼓励银行向大公司提供贷款以便回购股票，调整利率政策，防止资金外流。道指从第二天开始报复性反弹，震荡盘整数月后冲破前期高点

案例二：1997-1998香港大股灾

1997年之前，香港股市一片繁荣，国际“金融大鳄”索罗斯瞅准了不断累计的风险泡沫，开始进行打压，做空资本市场，加速资金出逃，恒生指数一年内跌幅达60%。1998年继续下跌，同年8月13日达到6660低点。政府救市措施：香港1998年股灾，香港政府动用外汇基金买入港元使汇率和利率保持住稳定，同时买入大手恒指蓝筹成分股来拖住股市，修改规则来限制做空、对证券交易和结算颁布新规定来打击空头，鼓励上市公司回购股份。在政府组合拳下，救市效果显现，恒生指数开始企稳回升，到1999年7月重新上升到14000点。

案例三：2008年美国股灾

源于美国低利率环境下房地产泡沫的破灭，美股在08年遭遇了新世纪以来的最大危机。2008年纽约股市标准普尔500指数下跌了40.6%，2008年以来美国股市市值也因此“蒸发”掉创纪录的7.3万亿美元。政府救市措施：补充流动性、政府表态提振信心、修改规则限制做空、经济刺激与政府救助。美国政府接管房利美与房地美、援助美国国际集团，美国证交会修改规则限制做空，限制金融股卖空，购买养老金计划。在政府的一系列措施下，市场的恐慌情绪得以稳定，美股当年3月开始触底反弹，走出了6年多的长牛行情。

1.2 政府救市的意义所在

从上述三个案例可知，世界上其他国家在股灾发生时，采取了积极务实的措施，使得金融市场得到稳定，同时也使得投资者有了信心，结果基本上都是成功化解危机、回归慢牛。另外美国在1929时还经历过一次大萧条，原因是政府救助不及时，使股灾蔓延成金融危机，这也给我们一个很大启示。

所以中国政府如果救市并不是完全摸着石头过河，而是有史可鉴。况且中国正在进行着一系列经济体制改革，如果股市使金融系统出现大问题，这将会大大影响中国改革开放的整个历史性进程。

2.政府出台的一系列救市政策及力度

2.1 政府出台的一系列救市政策

21家券商出资1200亿建立平准基金购买蓝筹股托住股市并持有至上证综指达到4500点。

暂缓IPO发行

降低交易费用

在7月13日以后的六个月内限制大股东减持股份以及鼓励增持

抑制过度投机，打击恶意做空。

2.2 救市政策的力度和意义

政府救市的政策从供求关系看本质是提供更多市场流动性以及抑制流动性需求，这也与其他国家救市政策基本相似，救市力度空前，已经上升到金融保卫战的程度，由国务院牵头，返回最后一批28家打新股资金，停发新股（无限期），动用巨资救权重股、银行股（权重占45～50%），限制做空，几大证券报全面、正面报道以鼓动人气，挽救人心，真是竭尽全力了。世界上过去从未出现过无这样全面动作来救市的，可见政府救市之决心。

3.救市政策何时退出

3.1 世界上其他国家救市政策何时退出

上面讨论政府面对该不该救股市，如何救股市以及用多大力度救市时的态度以及所采取的措施，还有一个重要的问题即救市措施何时退出。这次政府救市的目的，只是在重要节点托住股市，防止产生系统风险。我们来看下世界上其他国家在救市后是何时退出的

1中国香港1998经济危机时，建立1181亿港币的救市基金，4年后，直到2002年外汇基金最终盈利1100多亿港元之后，设立盈富基金交还香港投资者，然后在投资者几乎不知道的情况下，逐步退出救市，对市场并没有产生太大的影响。

2 1990年韩国股灾 资金当年介入直到2007年退出，用时长达17年。1962日本 “股灾”，救市基金1962年介入，1969年退出，也是长达7年。

3德國受2008年金融危机时影响，大型商业银行因为购买了大量的美国次贷产品受到严重冲击，德国政府设立了救市基金救助银行体系，最终在2013年退出。

3.2 中国救市应择机退出

所以相信中国政府应该不会很快就退出救市，必须等市场平稳之后，投资者的信心恢复之后，国家队才会考虑逐步退出救市。政府可以考虑将证金公司买入的股票划转到养老基金，借养老金入市来提升市场预期，等待时机成熟后，再择机减持。

4.救市所带来的争论

而伴随着这次救市同时也带来一些激烈的争论，反对救市的人认为这次暴跌是市场对前期过分快速上涨的自我恢复，救市这种行政干预破环了市场机制的运行，股市应该由市场自身的供求决定，在市场向上时大家都盈利，而在市场不行时，由国家进行兜底，这种救市会使中国的金融市场改革倒退。而支持救市的人认为救市是必要的，如果不救市，任由市场杀跌，中国的经济将会硬着陆，随后进入萧条时期，那么前面一系列金融改革将会前功尽弃！仁者见仁、智者见智，也不能说哪种非得正确，在特殊阶段应更好地把行政管制和发挥市场机制来实现资源配置结合起来，用行政管制牵头来带动市场机制的恢复。

另外还有一个问题也随之产生，一些投资者认为既然有了国家队托底，那么可以大胆做多，这些人认为股市已经绑架了政策，认为未来政策将继续保持对股市的呵护态度，，防止股市大跌引发金融风险。而忽略了这次救市只是稳住市场信心，并不能左右市场的运行，因此当市场上有传闻国家队要从救市撤出，便惶恐不安，使得股指大幅震荡。甚至现在市场上还出了一些证金概念股，现象可见一斑。

5.救市所引发的反思

这次政府救市在让我们惊魂未定时，也带给我们一些对灾后重建的思考。

5.1 应加强对投资者的风险教育

中国股市还是以散户投资为主，这次股灾反映的是中国股票市场投资者还不够成熟，应加强对他们的市场风险教育，这次加杠杆式投资使很多人在股价下跌时爆了仓，本金全无，正好也给这些贪婪的投资者上了一堂。

5.2 监管当局应加大监管力度

应加大对资本市场的改革力度，从上市发行到信息披露，以及公司治理，保护中小股东利益，关联交易利益输送方面的审查等一系列流程需要重新进行规划设计，使资本市场更加法制化，使中国资本市场更好地成为直接融资市场，更好地服务于实体经济。这次的去杠杆并不是十分慎重，使得市场如釜底抽薪一般，随即发生暴跌。监管层应重新考虑一下去杠杆的方式，以及应用时间，应慢慢实施，保护市场之稳定。

5.3 完善融资融券规则，加强对其监管

这次牛市很多人通过各种合法甚至不合法渠道获得1：1到1：9不等的配资，将收益和风险同步扩大了1-9倍，使能够承受的股价下跌区间从100%被下降到50-10%不等，只要股价下跌达到该区间，系统将会自动执行强制平仓的命令，令投资者帐户资金归零，这次在股票跌停的时候券商在跌停板挂单平仓，使得市场出现了踩踏式暴跌，希望政府能更好地设计一下平仓规则以及加强对金融创新产品（融资融券和股指期货）的监管，避免市场出现坍塌时下跌。但也不要因噎废食，否定这些创新产品以后的发展。

5.4 注意社会舆论导向问题

这次社会舆论以及政府赤裸裸的做多股市，使得社会形成很强烈的上涨预期，促进杠杆牛市的产生。而且很多市场消息都是满天飞，今天发布一个，明天澄清一个。像第一天有消息说国家队准备退出救市，第二天又澄清消息，使得市场出现大幅度震荡。希望媒体在发布消息是能够提前审查一下，毕竟现在是信息社会，信息传播速度之快令人措手不及。

5.5 应加大股票批准上市改革，尽快推出注册制

注册制相比审批制有诸多好处：1首先审核主体从证监会变成上交所和深交所，即使证券本身价值不大，证监会也不能干预，市场化程度比较高2注册能使审核流程大大加快3发挥市场调节，最终达到帕累托最优状态，使市场上投资回归到价值投资，从而真正转变成慢牛。4注册制下，即便是没有"关系"的企业，也可以轻松上市。很多优质的民营企业将可以上市，这样中国经济转型升级就最终会实现。

参考文献

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[4] 唐骏 中国股市正经历走向成熟的考验 [J] 中国经济周刊 2015， （27）