我国地方债务置换的进展、问题与政策建议

2015年3月12日，财政部首次确认了第一批地方债务置换额度为1万亿，6月10日，财政部再次批复了1万亿的第二批地方债务置换额度。在此，有必要全面梳理今年以来以置换地方债务为主要目标的地方债券发行规模、类型、期限、利率等概况，探讨当前地方债券发行面临的主要问题，预估今年下半年新增地方债券发行的规模，据此提出下一步地方债务置换和地方债发行的政策建议。

一、2015年地方政府债券发行的进展与前景

（一）地方债券以一般债券为主，专项债券占比较小

地方债券分为一般债券和专项债券两类。一般债券是指专用于没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券；专项债券是指用于有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。今年5月18日，江苏省公开发行第一支地方政府债券，至7月17日，全国共发行251支地方债券，合计发行12500.45亿元。其中，一般债券发行11435.09亿元，占比91.5%，共计发行196支；专项债券发行1065.36亿元，占比8.5%，专项债平均发行规模小于一般债。

（二）地方债券以公开发行为主，定向置换占比较小

按发行方式来分，地方债券分为公开发行和定向置换发行。至7月17日，两种发行方式中，公开发行的地方债共有179支，占比71.3%，合计发行10592.38亿元；定向承销方式发行的地方债共有72支，总占比28.7%，合计发行1908.07亿元。

（三）地方债券以置换债券为主，新增债券占比较小

从债券融资用途看，我国地方债券分为两类：一类是新增债券，包括今年两会批准的5000亿一般债、1000亿专项债和前些年发行的地方债今年到期的1714亿，今年总计地方政府发行新增债券上限为7714亿。另一类是置换债券，用于偿还审计确定的、截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，目前财政部已确认的额度为2万亿。至7月17日，地方政府新增债券合计发行3376.29亿元，接近可发行规模的一半；置换类债券合计发行9124.16亿元。在已发行251支债券中，同时包含新增和置换两类的地方债共有110支，仅用于新增债务的地方债共有25支，仅用于置换债务的地方债共有117支。

（四）地方债券发行利率和发行期限

从发行利率看，公开发行地方债券上浮较小，定向承销发行地方债上浮比例比较高。具体而言，在公开发行179支地方债中，有81支紧贴投标下限，86支高出投标下限1个基点。在72支定向承销发行的地方债中，发行利率上浮比例较高，55支地方债的发行利率均较投标下限上浮15%，上浮比例超过15%的有8支。从发行期限看，5年期和7年期发行量最大，在251支地方债中，5年期发行规模最大，占比为30.4%，3年期发行规模最小，占比仅为16.4%；从发行数量来看，5年期和7年期地方债发行数量最多，均发行65支。

（五）各地区地方政府债券的发行差异较大

当前，我国地方债发行主体包括31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市。至7月17日，共有31个主体已发债，5个主体尚未发行地方债，包括黑龙江、上海、深圳、西藏和厦门。其中，湖北省发行规模最大，达1387亿元；其次是江苏省，发行规模为1055亿元。31个发行主体中，除北京、福建和青岛以外的28个发行主体共发行置换债券9124.16亿元。根据2013年6月份的审计结果，这28个发行主体负有偿还责任债务2015年到期规模为15668.1亿元，在第一批债务置换中的额度为8429.44亿元。这意味着，28个发行主体发行的置换债券规模已超过了第一批总额度。

具体来看，按照财政部确定的53.8%比例计算，28个发行主体中，11个发行主体的置换债券发行规模已超出第一批额度，开始使用第二批，3个发行主体（湖南、江苏和辽宁）正好用足为第一批额度，剩余14个主体发行的置换债券尚未用足额度。特别值得关注的是，湖北和新疆地区置换债券发行规模甚至已经超过了2015年到期债务规模，湖北发行了置换债券1200亿元，其今年到期债务规模为1113.8亿元，新疆发行了置换债券272亿元，其到期规模为252.4亿元。在28个已发行置换债券的主体中，共有11个主体通过定向置换的方式发行了部分地方债，定向置换债券占着11个主体置换发行规模的比例为37.2%。具体来看，宁波市定向置换比例最高为59.0%，江苏比例超过50%，湖北、大连比例接近50%，而广西和山东定向置换比例不到20%。

（六）今年下半年还将推出1.2万亿的置换额度

今年年初确定的2万亿置换额度，是根据审计署2013年6月地方债务将在2015年到期的额度得出的。然而，地方债务实际额近年来仍有增加。根据财政部长楼继伟在博鳌论坛上表示“2014 年底我们按照最宽的口径来估算，整体债务占GDP 比重，就是债务率不到40%”，2014年底GDP约64.7万亿元，若按照40%负债率计算，中央和地方政府总债务约25.9万亿元，扣除国债的10万亿元，地方政府债务约15.9万亿元。另外，财政部官员在第二届长三角财税论坛也披露，目前地方政府自行上报到财政部债务总额约为16万亿元人民币。假设截至2014 年底地方政府债务中有约20%的债务将在2015 年到期（实际上，根据审计署报告，截至2013 年6 月底，政府负有偿还责任的债务在2013 年7 月至12 月、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年、2018 年及以后到期量占比分别为22.92%、21.89%、17.06%、11.58%、7.79%和18.76%，因此2014年末到期债务比例于2015 年到期债务实际占比将超20%）。2015 年到期地方政府债务将达到3.2 万亿，若要全部置换，下半年至少需要再推出1.2 万亿置换额度。

二、当前地方债务置换面临的主要问题

（一）风险定价机制没有建立

从目前已发的地方政府债券定价来看，信用利差依旧未能有效地体现信用风险，市场化估值缺失。以江苏省发行的四批地方政府债券为例，由于不同债务偿还资金来源与发行方式，债券发行利率一定有所区别。一般债券与专项债券相比，由于两者在偿债资金上的显著差异，理论上一般债券的风险溢价应低于专项债券。但实际上江苏省5 月18 日公开发行的一般债券和6 月25 日公开的发行的专项债券，两类债券品种均紧贴国债利率并招标成功。显然，这不符合风险定价机制的一般规律。

相反在定向发行中，无论是一般债券和专项债券，发行利率都高于同期同类国债利率44—53个基点，这是市场化机制配置资金的结果，是发债主体、承销机构和定向机构三方博弈形成的利率水平。然而，在地方债券发行总额中，定向发行的规模仅占15.3%。因此，总体而言地方债券发行的风险定价机制仍未建立。

（二）商业银行配置地方政府债券的积极性不高

商业银行是最大的地方债券购买主体，商业银行作为营利性机构，必须考虑资金成本和收益的匹配性。尽管地方政府债券已经纳入中央银行的抵押品范围，但当前公开发行的地方政府债券的收益率与国债收益率相当，如果地方政府债券置换银行贷款，商业银行资产端的收益率将由5.1%降至3.6%，降幅为1.5个百分点，而银监会公布的2014年四季度银行业的总资产收益率仅为1.27%。实际上，从发行申购倍数看，公开发行的地方政府债券平均倍数为2.32倍，低于同时期国开债的平均倍数3.21倍，也低于同期国债的平均倍数2.8倍。这充分说明商业银行配置地方政府债券的积极性不高。

三、逐步完善地方债券发行的政策建议

（一）短期内央行应根据地方债券发行的规模和节奏，向商业银行定向提供再贷款，用于购买地方政府债券，或者央行直接参与购买地方政府债券，从根本上解决地方债券发行困难的问题

当前中国债券市场未打破刚兑，市场缺乏市场化的风险定价机制，低利率的地方政府债券缺乏市场化需求，目前监管部门要求商业银行的半强制性购买地方债实际挤占了银行配置国债等利率品种的资金，导致无风险利率上升压力凸显，对冲了今年以来货币政策调整的效果。因此，短期内央行应根据地方债券发行的规模和节奏，向商业银行和政策性金融机构定向提供再贷款，用于购买地方政府债券，或者央行直接参与购买地方债券，缓解长端利率上行的压力，降低社会融资成本，助力经济增长。

（二）长期看应逐步完善地方政府债券市场化风险定价机制

当前，我国地方债务置换债券和新增债券都暗含着中央政府隐性担保和中央财政兜底。然而，长远看地方政府债券仍应由地方财政担保，各省市自治区的财政状况、债务负担都具有显著的区别，财政收入和偿债能力的前景也各异。因此，应逐步完善市场化的风险定价机制，充分发挥第三方信用评级机构，在确定评级的基础上，让地方政府债券的多方投资主体通过市场机制，确定最终的发行利率。■

（黄志龙，中国国际经济交流中心副研究员）