土地一级开发投资策略与投资效率研究———以地方政府城投类公司为例

（新乡投资集团河南新飞投资有限公司河南新乡45000 无锡环境卫生管理处江苏无锡4000 洛阳师范学院商学院河南洛阳470）

一、前言

过去的十几年，房地产业成为拉动我国经济发展的主要力量。然而，过高的房价打压了中国制造业和文化产业，压缩了消费者的消费能力，成为了消费拉动经济发展模式的负能量，也使得地方政府形成“土地财政”，造成在其他方面的“不作为”。

2015年3月31日，国务院总理李克强在接受英国《金融时报》采访时谈到：“我们将对中国房地产市场采取多种措施，因地制宜，因制施策，加大保障房建设，保持平稳健康发展，既要鼓励自主改善型需求，也要防止泡沫。我们需要找到平衡点，进行调节”。从经济学角度剖析，就是发挥市场在资源配置中的决定性作用，改变以往市场在资源配置中的基础性作用，改变过去政策在市场中的“无形的手”的作用；另一方面，给我国经济结构调整一定的时间和空间，使我国经济全面“软着陆”。由此可以看出，无论是土地一级开发还是土地二级开发，未来都面临着市场的考验，都需要掌握好市场经济规律，在此背景下对土地开发的投资策略与投资效率进行研究显得尤为必要和迫切。

二、土地一级开发面临的问题

（一）什么是土地一级开发

土地开发一般分为一级开发和二级开发。土地一级开发，是指由政府或其授权委托的企业，对一定区域范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建设条件（熟地），再对熟地进行有偿出让或转让的过程。土地二级开发是指土地使用者从土地市场取得土地使用权后，直接对土地进行开发建设的行为。

（二）地方政府城投类公司土地一级开发中面临的问题

从土地开发业务的发展情况看，土地一级开发越来越成为一项独立的业务，呈现出“政府主导、市场化运作”的局面。多年来，在大力推进城镇化建设背景下，各级地方政府都面临新城扩张和旧城改造升级的压力，对新增建设用地和存量建设用地的开发需求放量增长，政府建设融资需求大增，地方政府想法设法大力推进土地一级开发的市场化进程。不少土地二级开发企业及投资机构开始在土地一级开发市场布局，进入土地一级开发的企业多年来呈递增趋势。但是，近一年多来随着土地二级开发市场的降温，一些地方的土地一级开发市场“相对萧条”，目前的这种形势，对从事土地一二级连同开发的房地产企业而言，不存在土地一级开发的单独投资策略与投资效率问题；但对于地方政府城投类公司来说，土地一级开发是其主要产品，土地二级市场的下行，使得其主要产品——“熟地”不能按期望的价格进行有偿出让或转让，甚至出现“底价”也无人摘牌的情况，一定程度上陷入了经营困境。同时，由于土地一级开发项目本身时间跨度大、未知风险因素多，也使得土地一级开发的时间维度不可控，要实现土地一级开发项目的预期目标难度增大。随着我国房地产市场的逐渐成熟，需要我们以经济学角度去分析土地开发中的问题，透过现象看本质，采取针对性的财务策略解决问题，以实现土地一级开发的最优投资效率。

三、基于产品生命周期理论对土地一级开发的分析

20世纪70年代，产品生命周期的财务策略模型为我们提供了研究产品生命周期各阶段财务职能的全面视角。该模型将产品生命周期划分为五个阶段：初创期、推广期、成长期、成熟期和衰退期。产品生命周期作为一个战略管理计划工具，其各阶段的不同财务特点和投资资金的需求要有与之相适应的财务策略支持，以有效获取最大收益和规避风险，最终实现最大的投资效率。房地产也是一个商品、一个产品，土地一级开发的产品是“熟地”，土地二级开发的产品是“房子”，笔者认为都可以用生命周期理论去分析其生命特征。

从全世界范围来看，各国的市场经济建设水平及市场完善程度不同，房地产市场化制度建立时间也不同，呈现出了符合生命周期理论的成长过程。从产品的成长期到成熟期的过渡特征来看，此期间产品吸引大量投资，到成长期的后期呈现了过度投资，出现产品泡沫。比如美国是市场经济建设最早、房地产业发展较早的国家，上世纪20年代中期美国出现房地产泡沫；日本市场经济的发展相对美国较晚，上世纪80年代发生房地产泡沫危机。生命周期理论告诉我们，产品泡沫是产品从成长期走向成熟期的表现。在我国，十一届三中全会后才开始市场经济建设，而房地产成为商品也只有十几年的时间，房地产对于我国是“新产品”，土地一级开发的“熟地”亦是新产品。经过十几年的发展，房地产的开发逐渐走向熟期，在此转变期间房地产出现泡沫不可避免。因此，笔者认为对于土地开发的产品“熟地”，我们可以根据其生命特征选择恰当的投资策略，以实现企业的经营目标和土地一级开发项目的最优投资效率。

四、地方政府城投类公司的投资策略与投资效率

（一）地方政府城投类公司土地一级开发投资的必要性

地方政府城投类公司的主要使命是为地方经济发展服务，采取微利模式，引领地方经济发展，一般都处于土地开发投资中的“前沿阵地”，属于引领性的投资资源，没有这种“前沿投资”，一方区域很难吸引房地产开发商的投资，更找不到土地一级开发商。因此，地方政府主导的土地一级开发投资项目是地方经济发展的先导因素，是土地开发资源需求中一种必要的投资资源。

（二）地方政府城投类公司的投资效率

地方政府城投类公司的资本，不但具有企业资本追求利润的属性，也具有公共资本服务公众的属性。因此，对地方政府投资公司的投资效率进行评价时，我们应该以微观层面的企业投资效率理论和宏观层面的公共投资效率理论的双重视角进行评价。地方政府城投类公司的土地一级开发的利润目标一般是微利，显然从投资效率角度看属于有效投资的范围。但从近年房地产业不断走向成熟的表现看，实现微利目标的难度不断增加，需要选择适当的投资策略实现土地一级开发的最优投资效率。

（三）针对性的投资策略实现最优的投资效率

对于土地一级开发的投资，在分析选择投资策略时，应该未雨绸缪把其产品定位于成熟期，按照产品成熟期的特征选择适当的投资策略。

1.消除冗余投资。地方政府城投类公司在土地一级开发投资中，会存在很多不必要的支出，这些不必要的支出大都形成了项目中的资本化费用支出，这类支出我们可以看成冗余投资；另外，在投资过程中，由于一些工作没按计划完成，造成项目的完工滞后，形成的利息资本化成本和损失的机会成本也应该视为冗余投资。土地一级开发的成长期后期，该阶段生产方式应为资本密集型，成本管理在该阶段极其重要，必须树立成本意识，在保障土地一级开发的质量和进度满足市场需求的同时，应最大限度地降低各方面的成本、费用；地方政府城投类公司应把政府主持招开的项目推进会议精神落实到实处，按计划完成各项政府审批，消除因不能完成规定审批而推迟土地挂牌时间的风险，减少利息资本化成本和损失的机会成本。地方政府城投类公司必须从整体上消除冗余投资，实现利润最大化和最优的投资效率。

2.投资周期的优化和投资规模的选择。土地一级开发投资规模大、周期长，项目资金的时间成本和机会成本都很高，我们可以从投资周期和投资规模角度去优化选择。在产品成长期，资金充沛的地方国有城投类公司，土地一级开发的投资可以并行推进，拆迁工程与小区开发配套费并行，及时跟进基础设施配套工程和公共事业建设配套工程，以最短时间达到土地挂牌的“硬性”条件。当前土地开发产品逐渐步入成熟期，拆迁相关法律法规、制度不断完善，我们应该以地制宜、因时制宜设计投资规模时间表，抛弃传统的大拆大建的模式，以灵活手段迎合土地二级市场对土地一级市场的需求，以需定产，投资的底线是有效的投资效率。其次，随着房地产市场的逐步成熟，人们对房地产市场的认识也将逐步成熟，对房价及拆迁补偿不断上涨的预期将会发生变化，当然，这种变化是有一个时间维度的。当前正处在变革的时间维度中，地方国有城投类公司除了引领性土地一级开发投资外，对一般的土地开发项目应持有谨慎的投资态度。随着土地开发市场的走向成熟即拆迁成本及土地一级开发中其他相关成本回归正常区间，地方政府不再完全依赖土地财政，那么未来的土地一级开发应该是规模化，以规模数量效应实现最优投资效率。

3.以投资策略提升现有项目的投资效率。由于土地一级开发时间维度大，许多地方存在几年甚至超过五年未能完成的项目。对策划、可行性研究超过五年的项目，由于当时的策划、可行性研究可能已经完全不适应近两年土地开发市场的变化，如果还执行既定的投资策略，那么项目的投资很可能是无效的，但是也不能无限期推迟土地挂牌上市出售，这样投资的利息资本化的成本会越来越高，更谈不上项目资本的机会成本的利用。

对此笔者建议，对于不能按计划完成的土地一级开发项目，地方政府城投类公司应该改变既定的投资策略。对具备挂牌资格的“熟地”，如果只因土地市场价格过低或无法弥补开发成本而无法完成项目，其一，我们可以进行土地二级开发的可行性研究，首先对部分土地进行引领性二级开发，以吸引房地产开发商对剩余土地的摘牌，达到以有效的投资效率为目标对剩余“熟地”出售的目的；其二，地方政府城投类公司应通过游说地方政府，从城市规化层面提升现有“熟地”政策优势，从而提升现有“熟地”的价格，实现有效的投资效率。如果土地“硬条件”具备，而“软条件”不具备（“硬条件”就是完成土地三通一平及相关的配套设施，“软条件”是土地挂牌前相关审批、手续等），城投类公司应明确工作分配，责任到人，查明是哪一环节工作不到位影响土地“软条件”的取得。由于土地一级开发的资金占用量大，必须及时有效地推进“软条件”按计划完成，尽量在“硬条件”之前完成，以确保有效投资效率的实现。

从融资角度看，融资要配合投资策略的实现，对于并行的投资策略，由于资金需求量大，除项目资本金外，外源性融资必须要按计划一次性到位。对于分步投资的土地一级开发项目，除计划好前期资本金使用外，还要详细制定外源资金使用计划，包括外源性资金的性质选择、规模确定和详细提款计划。提款计划做到与未来项目需求要一致，提款计划既不能超前，造成资金成本的产生，也不能造成项目资金需求短缺。