以新文化收购郁金香为例探讨估值方法的改进

董明明

【摘 要】 2014年创业板上市公司新文化（股票代码：300336）收购户外电子屏领先企业郁金香广告传播（上海）有限公司（以下简称“郁金香”）。文章首先介绍了郁金香的并购价值；其次分析资产评估师应用收益法模型为郁金香估值之局限性；再次提出针对收益法模型参数缺陷的改进方法，并综合参数改进方法，应用自由现金流量折现法对郁金香进行估值，对比自由现金流折现法和收益法模型，突出自由现金流量折现法在评估郁金香这类高成长平台型公司长远价值的优势；最后，引入自由现金流折现法作为资产评估师对高成长平台型具有长远价值的公司进行并购估值的备选方法。自由现金流折现法不仅能更客观真实地反映此类企业的实际运营状况，有效弥补目前沿用的成本法、市场法和收益法三种评估方法的不足，而且使中国的公司估值方法与国际通行方法更加接轨。

【关键词】 高成长公司； 并购估值； 收益法； 自由现金流折现法

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）22-0050-05

2014年9月证监会核准了新文化收购郁金香的增发预案。收购方上海新文化传媒集团股份有限公司主要从事电视剧和电视栏目的制作、发行业务，并通过收购电影公司从事电影制作发行业务；被收购方郁金香是我国规模最大、进入行业最早的户外电子大屏幕媒体运营商，竞争优势和影响力在行业内较为明显。

一、郁金香的并购价值

新文化收购郁金香的对价为12亿元，由双方控股股东谈定，并获得双方股东会批准。郁金香之所以能获得如此对价，主要是对于新文化来说郁金香具有如下价值：

（一）户外电子屏广告平台价值

郁金香是户外电子屏广告细分市场的领先者，细分市场占有率最大。根据易观国际中国户外电子屏广告市场年度综合报告2011年数据显示，郁金香户外电子屏广告市场占有率保持在30%以上，新文化收购郁金香后可以通过不断并购同行业中小运营资源与郁金香的资源整合，达到做大做强的效果。如果新文化收购的是规模较小的同类公司，就很难通过后续的并购达到做大做强，取得细分市场垄断地位，其平台价值也就小很多。事实上新文化在收购郁金香的同时也收购了沈阳一家规模较小的LED户外广告运营商，其搭建平台的用心可见一斑。

（二）业绩增厚

郁金香业绩承诺2014—2017年依次为6 900万元、8 600万元、10 800万元、13 300万元，将给新文化带来新的利润增长点。新文化2013年盈利1.15亿元，2014年6月每10股转赠10股后总股本为19 200万股，折合每股收益0.6元。收购前新文化股价为26元左右，市盈率约为43倍，增发3 365万股收购郁金香和沈阳庞达100%股权后总股本为2.26亿股，每股收益增至近1元，按照26元股价折算市盈率降低到26倍，这将会成为新文化股价上升的新动力。苏达斯纳在其著作《并购创造价值》中也详细分析了企业通过并购增加收入从而提升价值的方法。

（三）协同效应

很多公司收购行为其动因是扩大销售规模和取得协同效应。郁金香和新文化同属于文化传媒大产业，新文化是中国规模较大的影视制作和内容提供商，郁金香是广告渠道和资源提供商，细分行业市场领先者，两者业务互补，收购后可以产生资源协同效应，达到互相补强的效果。

（四）郁金香销售团队的价值

郁金香拥有上百人的销售团队，新文化以往并无销售团队，收购后可以充分利用郁金香的销售团队进行影视植入广告推销和影视播放发行推介，将大大增强新文化行销团队和客群关系的维护能力。

（五）良好的公司治理

郁金香曾是A股拟上市公司，于2012年底向中国证监会递交过上市申请，并经历证监会要求的全部财务核查过程，公司治理较好，不存在财务法律合法合规问题，这也是增加其价值的重要方面。

二、郁金香的收益法估值模型

中国目前的资产评估基本方法主要有成本法、市场法和收益法。成本法是指在评估标的资产的时候计算其价值根据被评估资产重置的市场价格减去每项损耗的一种主要评估方法。市场法反映的是基于类似、相同的资产市场价格和可替换性来反映标的资产实际价值的原理，它通过比较相同、类似资产的市场价格来作为确定资产实际价值的依据。收益法又叫收益现值法，主要是指对被评估资产的将来预计收益进行估算，并根据一定的折现比率折算成现值金额，是对标的资产的实际价值进行评估的一种基本的资产评估方法。

在新文化收购报告书的披露中，资产评估师对郁金香的并购估值使用了收益法模型，其收益法模型估值的具体数据如表1所示。

三、收益法模型存在的问题

（1）传统收益法模型只预测未来5年盈利，之后进入永续期，预测年限的选择并不合理，不能真正反映郁金香作为LED平台的长期价值。

（2）5年盈利预测中收入前3年每年保持10%增长，最后两年甚至达到12%。对比过去3年的历史收入增长率，平均年收入增长7.3%，且过去3年的收入基数较低，通常来讲，这样的收入增长预测并不符合历史经验。

（3）永续期收入零增长并不合理。中国未来几年的GDP基本预测会保持在6%～8%的范围内，如果一个企业被收购后第六年就失去了增长潜力，是否还值得收购？

（4）收益法盈利预测中成本的增长率比收入的增长率低很多，毛利率因此逐年较快上升，这不符合处于稳定期企业的一般经验数据。

（5）收益法期间费用年增长3%不尽合理。因为中国未来5年的GDP基本预测会保持在6%～8%的范围内，而未来5年收入预测年增长10%左右，期间费用只增长3%并不合理。

（6）折现率12.58%不尽合理。2013年下半年，LED大屏幕传媒市场中的第三大运营商上海香榭丽广告传媒有限公司被广州日报上市公司粤传媒收购时的折现率确定为13.48%，通过对比，新文化收购郁金香收益法模型折现率设定显得较低。

四、收益法估值模型改进的可能性探讨

（一）预测年限的调整

收益法模型之所以会出现这么多问题，与未来经营情况并不吻合，这主要是因为12亿元估值是由双方大股东谈判达成，新文化的控股股东之所以认可该估值，是看中郁金香作为LED平台的长期价值，有了这个平台，新文化可以通过不断并购，做大做强，最终达到垄断或部分垄断细分市场。而传统的收益法模型由于预测年限通常限定为5年，这与郁金香的长期价值体现并不相符，因此可以考虑把预测年限放宽到10年。

（二）各年收入增长预测调整

结合郁金香历史的收入增长率7.3%和中国未来几年的GDP预测增长率6%～8%，应该降低盈利预测收入的年增长率至6%～8%，这从成熟型企业的运营经验来讲更符合郁金香未来收入增长的可能性，也相对保守，避免激进。同时修改预测期收入的增长率趋势，使得最后两年的增长率相比前几年略有降低。

（三）永续期收入增长调整

永续期收入零增长不合理。目前国际上通用的估值模型一般设定永续增长率为3%，建议在估值模型中设定永续增长率为3%，这更符合上市公司收购标的公司的长期期望。

（四）成本的增长应与收入增长匹配

提高盈利预测中成本的增长率，使之与收入的增长率匹配，降低毛利率的增长，这样更加谨慎，也符合一般规律。

（五）期间费用的调整

收益法盈利预测中期间费用年增长3%左右过低，可以把除与收入挂钩的部分销售费用科目外的其他科目费用年增长调整为6%～8%，与中国未来5年的GDP基本预测保持一致。

（六）折现率调整

原收益法模型折现率为12.58%，可以调整至13%以上，更接近香榭丽被粤传媒收购时的折现率13.48%，也显得更为严谨。

五、综合以上改进方法，应使用自由现金流折现模型进行估值

综合以上模型参数改进方法，可以引进自由现金流折现模型来作为目前资产评估方法的补充方案，这将有利于解决目前沿用的参数已被约定俗成的收益法模型难以准确反映郁金香传媒这一类轻资产高成长公司价值的问题，而自由现金流折现法也是巴菲特比较推崇的国际上较为流行的一种估值方法。

按照调整后的参数，以自由现金流折现法模型重新预测并计算出估值12亿元，结果如表2、表3。

六、自由现金流折现法估值模型优势的普适性分析

对比以上两个模型对郁金香进行资产估值的表现，自由现金流折现法显然要优于收益法，这样的对比优势不仅针对郁金香的估值适用，对于任何轻资产高成长、具有长远平台价值的公司估值都适用，笔者从以下方面分析其优势的普适性：

（1）自由现金流折现法的预测期间是10年，而收益法的预测期间为5年，自由现金流折现法能体现公司的长远价值变动，而收益法只能体现5年内的价值变化，自由现金流折现法的这一优势是由它的模型预测期间决定的，针对任何公司的估值这一优势都存在。

（2）自由现金流折现法的永续增长率可以为任何数，而收益法一般限定为0，所以自由现金流折现法更能体现平台型公司未来通过运作成为大型领先企业获取规模收益的可能性，这个优势是由它参数设置的灵活度决定的，针对任何公司都普遍适用。

（3）由于自由现金流折现法的预测期间远长于收益法，永续增长率的设置也比收益法灵活，从某种意义上来说它涵盖了收益法，这也导致自由现金流折现法所体现的各年收入、成本、费用和折现率都要比收益法的调整空间大，更加灵活。这个优势是由自由现金流折现法本身的参数设置方法决定的，所以针对郁金香这类公司长远价值评估这一优势普遍存在。

七、结论

对比以上收益法估值模型和自由现金流折现法估值模型的实际应用，发现无论是从预测年限、永续期增长、折现率还是从收入、成本、费用角度来看，使用自由现金流折现法估值模型来评估郁金香这类轻资产高成长、具有长远平台价值的公司，要优于使用收益法模型进行评估。早在2011年《会计之友》第19期发表的文章《资产评估行业监管有效性问题研究》就提出在目前中国的资产评估体系下，资产评估师由收购方大股东聘请缺乏独立性，应由小股东联合聘请。笔者认为解决这样的问题也可以有另一个逻辑。其实被并购方估值的合理性与收购方大股东的利益是最相关的，所以可以认为双方大股东谈判的估值结果很大程度上是体现市场博弈结果的。基于此，可以引入自由现金流量折现法作为资产评估师对轻资产高成长类型、具有长远价值的公司进行资产价值评估的备用方法，它不仅更客观地反映谈判后的估值结果，解决传统收益法的局限性，也可以使中国的公司估值方法与国际通行的方法更加接轨。目前在国内上市机制中从审批制转向注册制的大背景下，资产价值评估方法也可以与时俱进，有所改变。

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