我国股权众筹融资模式的问题及政策建议

■蓝俊杰

一、引言

据国家统计局2012年的统计数据显示，小微企业占全国企业总数的81.2%，小微企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的34.8%左右，提供了近3千万的劳动岗位。《中国金融统计年鉴2010》显示，大中型企业信用贷款比例为48.9%，而小型企业信用贷款的比例仅为11.8%。由此可见，小微企业面临较为严重的融资约束问题。目前，金融市场相继出现的天使投资、VC、PE等融资方式在初创企业融资方面提供了很大的帮助，但由于这些模式完全由专业化投资人主导市场，面向对象较窄，难以有效满足众多有融资需求的小微企业主对贷款的需求。近年来，在美国率先发展的众筹这一金融创新模式，为初创企业在融资问题上提供了一条新的出路。

此前，已有很多文献讨论商品类众筹的发展模式，以“预售+团购”模式展开的商品类众筹现已成为众筹市场的主流，股权众筹因为涉及问题较多所以发展相对滞后。而引导股权众筹朝良性发展不仅能够帮助企业缓解融资约束问题，而且企业自身有机会获得外部资源、技术和管理经验上的帮助。本文将从股权众筹的概念、构成和特点出发，分析股权众筹的发展现状和问题，并提出相应政策建议。

二、股权众筹的概念、构成和特点

股权众筹，是指公司出让一定比例股份，利用互联网和SNS传播的特性向普通投资者募集资金，投资者通过投资入股公司以获得未来收益的一种互联网融资模式。该模式主要面向初创型企业，是对VC和天使投资的有力补充。

股权众筹由筹资者、投资者与平台三部分构成。筹资者是项目的发布者。发布的项目可以是智能科技产品、影视娱乐类项目、股权债务及公益类等。筹资者发布项目融资信息经过平台方审核通过后，可在平台上公布进行募集资金，在规定期限内完成募集的项目通过出让一部分股权即可获得该笔资金。

投资者是广大的网民。投资者通过网站平台浏览自己感兴趣的项目，选择是否投资，投资者出纳资金则可获得该项目的部分股权。但目前参与众筹的国内投资者大都不具备相关行业的投资经历，投资能力较差，且无法准确评估项目的风险，因而一些平台设置了领投人制度，领投人通常为经过平台方审核的天使投资人。

平台是连接投资者和筹资者两者的媒介，因而平台方需要有良好的信誉基础，负责项目的审核、追踪资金的使用、监督项目的实施，确保有价值、可执行的项目能够顺利筹集资金，避免欺诈事件发生。

股权众筹作为互联网金融的一大创新模式，主要有以下四个特点：首先，股权众筹消除了传统融资渠道的中间环节，优质的项目一经发布，容易得到市场的关注，大大提高了融资效率；其二，该模式相较于传统金融模式，透明化程度高，且参与感强，投资者能够亲身经历项目成长的整个过程，并提供外源技术上的帮助，具有较强的认同感；其三，该模式尤其注重创意，筹资者必须将自己的创意通过图纸、样品或商业计划书等形式展示出来，才有可能通过平台的审核，而不仅仅是一个简单的想法；其四，股权众筹单笔的融资规模和投资额都较小，企业多为初创企业，投资者多为普通民众，真正体现大众参与、共享创新收益。

三、股权众筹的发展现状

（一）股权众筹发展的总体特征

据Massolution数据显示，全球众筹融资产业规模2009年为36.1亿元，2012年增长至173亿元，3年增长了380%。据清科集团（2014）发布的《2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告》统计，2014年上半年，国内众筹领域共发生1423起融资事件，募集总额达1.88亿元。其中，股权类众筹事件共430起，募集资金1.56亿元。

目前，国内外的股权众筹平台不断增多，各平台不断进行项目细分，开始专注于不同领域，且在运作模式上也逐渐形成了自己的特色。表1归纳和比较了这些代表性众筹网站的类型和特点。

表1 众筹网站的类型、特点及明星产品

（二）股权众筹的典型模式

目前，股权众筹平台发展较好的有国外的Crowdcube、AngelList和国内的大家投、天使汇和原始会等。本文通过分析比较Crowdcube、大家投和天使汇这三家典型的网站平台的类型、特点、涉足领域和运作模式，归纳总结一些国内外股权众筹网站的特点，认识该行业目前的发展程度。

1.Crowdcube：国外综合类股权众筹的典型模式

Crowdcube成立于2011年，是全球最早成立的股权众筹平台。Crowdcube主要为英国注册未上市企业进行股权的融资，企业主体是初创型、孵化期和成长期的企业。截至2014年10月底，该平台已有10万余个投资者为158个项目提供了近4200万英镑的融资。目前，零售、互联网和科技领域占有该平台较大的投资市场份额。

作为股权类众筹平台，Crowdcube拥有自身独有的运作模式。项目筹资者向Crowdcube提出申请，确定公司的价值和目标融资额，然后揭示公司的商业计划、项目描述、退出机制和风险因素等。经平台审核和修改通过后，筹资者可以通过该平台出售公司的股权，股权分为A类和B类，其中A类享有投票权。融资金额方面，平台方规定最低融资金额为1万英镑，无最高限额，每位投资者的最低投资金额为10英镑。据零壹财经（2014）调查显示：该平台上线项目若能在60天内完成筹资目标，律师事务所AshfordsLLP将会与该企业签订相关协议，设计和完善企业的有法律效力的文件，签署股权证明，最后再将所筹资金打入企业账户，但该律师事务所会收取一定的咨询、服务费，Crowdcube则收取5%的代理费；若项目未完成筹资目标，则将所有资金返还给投资者。具体流程如下图所示。

图 Crowdcube股权众筹流程

2.天使汇：国内专业投资人众筹模式

天使汇成立于2011年，是国内首家领投与跟投相结合的天使投资人众筹平台。该平台属于专业投资人圈子内的众筹，草根较难参与，即便如此，该平台至今已为230个项目完成了10亿元的融资。该平台筹资金额最高的是移动互联网和科技类项目，分别占据了31.4%和14.9%，其次是社区、健康和游戏类。筹资数量最高的是移动互联网、社区和健康类，科技类成功筹资的数量反而较少。由此可见，互联网类和健康类项目在该平台较受欢迎。

作为国内早期投融资领域排名第一的互联网平台，在平台的运作模式上拥有自己的特点。首先，该平台主要面向专业投资人，要求投资人有天使投资经验，且对于天使投资人的审核十分严格，不理性的因素大大较少；其次，该平台的创新能力强。2013年初，该平台以“快速团购优质创业公司股权”的形式推出了“快速合投”的功能，上线的创业项目均经过平台方精心挑选因而大大降低了筹资者创业初期融资的门槛，且在一定程度上提高了优质项目的融资效率。在筹资模式上，天使汇采用的是规定点机制，即筹资者必须在规定时间内完成事先限定金额的筹资，若在筹款期结束时未达到筹款目标，所筹资金将全部退还给投资者。如果筹资者达到了筹款目标，平台方将会收取5%作为服务费，且对于项目创业者有1%的股权激励，跟投人则能够取得5%～20%的投资收益。

3.大家投：国内领投人众筹模式

大家投成立于2012年，是中国首个天使投资与创业项目私募股权投融资对接的股权众筹平台。该平台涵盖科技文化、新能源、生物医药等多个领域，且至今已有注册用户13590人，30余个初创项目融资成功。从筹资额度来看，该平台主要从事于互联网行业的筹资，表2列举了“大家投”平台成功募资的项目的基本情况。

不同于前两家众筹平台，通过审核的项目首先要进入平台的项目库。此时，通过大家投审核的领投人会对感兴趣的项目进行收藏并约谈创业者，确认领投后，平台会与项目融资方签订融资居间协议，跟投人便可以有限合伙人的身份开始对上线的项目进行投资。若项目认投满额，投资者需在5个工作日内完成付款，否则视为放弃。成功融资后，平台方会向筹资者收取项目融资总额的5%作为融资居间费。在认筹模式上，大家投采用的是询价的方式，缴纳1000元询价认筹诚意金的投资者对每个项目均有两次询价机会。在资金管理上，为了有效降低投资人的风险，大家投委托兴业银行深圳分行推出的一种面向大家投的投资款托管服务，并对不同额度和计划的项目采取不同的付费方式。

表2 大家投成功募资项目

四、我国股权众筹发展存在问题

作为一种新兴的金融创新模式，我国股权众筹在发展中面临一系列问题，具体表现在以下方面。

（一）信息不对称导致的道德风险和逆向选择问题

道德风险问题主要体现在两个方面：首先，是筹资者递交给平台方的项目披露不充分。基于理性人假设，个体为追求利益最大化，筹资者会利用信息资源的优势，通过众筹平台完成融资后，将所筹资金从事于商业计划书以外的高风险行业，导致投资者利益受损的风险大幅度提高。其次，平台的收入取决于成功筹资的项目，因而平台容易存在降低项目准入门槛，使得很多不满足条件的项目进入该平台进行筹资。这类现象普遍存在于股权众筹，股权众筹本身具有投资回报周期长以及回报不确定等特性，使得投资人很难界定损失是否是客观的。逆向选择问题是由于平台对筹资者发布的项目估值不合理产生的。平台方给劣质的项目提供了过高的融资额度，使得劣质的项目更愿意进入这个平台，而优质的项目不能得到有效的融资导致整个平台的含金量下降。

（二）法律障碍

2012年初，美国《初创期企业推动法案》（简称“JOBS”法案）正式出台，JOBS 法案（2012）主要针对上市前最近会计年度收入少于10亿美元的新兴中小型企业的融资问题提供优惠政策。条款重申了一种金融中介形式：“集资门户”，创业企业发行或出售证券应通过经纪公司或“集资门户”进行，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，由此获得相应的法律地位和很多的豁免权利。而我国股权众筹还未获得明确或法定的豁免权，面临着较为严重的法律障碍。法律障碍主要包括两点：非法集资和非法发行股票。

首先，我国《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定，“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，如果未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式向不特定对象吸收资金，并通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传，且承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第176条规定的‘非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款’。”股权众筹利用网站平台进行宣传和筹集资金，并给投资人一定的回报，容易引致非法吸收存款问题。

其次，我国《证券法》第十条第一款规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人以及法律、行政法规规定的其他发行行为均视为公开发行证券。股权众筹多为初创企业，显然无法满足公开发行的条件。而非公开发行要求发行者不得以广告、公开劝诱和变相公开等方式发布项目，互联网面向的范围广，通过互联网渠道发布项目是否属于采用广告或变相公开的方式发布便成为一个问题。

（三）知识产权保护问题

筹资者在进行必要的信息披露时需要通过视频、图片、文字等形式向平台方进行展示后，审核成功的项目往往是创新类、个性化项目。由于平台具有开放性，若不加强知识产权保护，有充足资金的人就可以着手实施项目的方案，导致市场上盗版项目层出不穷。而如果筹资者部分披露产品或创意细节，虽然能可以避免盗版项目的出现，但投资者却无法看到项目的关键的创意，因而影响了投资决策，降低了投资热情。

（四）信用环境问题

我国的信用环境尚不健全，在股权众筹方面集中体现为两点：首先是平台欺诈现象层出不穷。自2013年起，大量的网贷机构跑路，这些平台大都成立不到6个月，且没有设立第三方资金托管模式，平台恶意吸收资金让投资者蒙受了巨大的损失；其次，社会整体的信用环境较差。筹资者完成项目融资后，不在项目规定时间内完成项目进度或故意延迟进度，无法履行先前承诺在指定时期内给予投资者一定的回报，而违约的筹资人又没有受到应有的惩罚，间接损害了投资者的利益。

（五）监管问题

主要体现在监管漏洞和审核筛选机制不完善。2014年初，众筹的监管部门明确归属于证监会创新业务监管部，但对于非法集资等违法行为的监管一直是由银监会负责，双方各司其职容易因信息渗透不充分而产生很多的监管漏洞。此外，监管部门还未设定众筹平台的准入门槛，审核筛选机制不完善又会导致大量不良平台进入市场，使得圈钱和跑路现象时有发生。

五、政策建议

在我国，解决小微型企业融资难的现状一直以来都是金融研究领域的热点，众筹这一新兴的金融创新模式无疑在解决此类问题上注入了新鲜的血液。股权众筹发展潜力巨大，如何更好引导此类众筹模式良性发展是金融改革研究的一大重点，基于这一新兴模式的现状和问题，从政府政策角度，提出一些政策建议。

（一）对投资者进行投资前教育和风险测评。众筹作为一种新兴的互联网金融产品，通过长尾而汇聚的巨额资金供应，面临着大量的风险。提供投资前教育能够确保投资者了解初创企业的一般风险等级，揭示该融资模式存在的流动性不足的风险，并通过鼓励投资者进行小额分散投资的方式降低投资的系统性风险。进行风险测评能够筛选出相对理性和风险承受能力较强的投资者进入市场，防止盲目投资。

（二）建立众筹平台准入和退出机制。鼓励实行注册制，任何众筹平台都到相关机构进行注册，合理界定众筹平台的准入门槛，有效提高众筹平台的质量；鼓励监管部门对平台建立惩治制度以及平台的退出机制，减少平台跑路现象。

（三）发展民间征信公司。目前很多小微企业能够从小银行得到贷款的主要原因是与这家银行建立了长期的合作关系，信息不对称现象逐渐消失，而从银行手中获得企业信用记录状况几乎是不可能的。因此，设立独立的民间征信公司，通过收集和整理初创企业的负面信息，包括对证券承销人、企业高管、董事和大股东等的历史信用状况进行核查，最后对企业主信用情况作出报告，能够很好防范因信息不对称引致的道德风险和逆向选择问题。

（四）完善法律政策。国内的股权众筹因受到现行法律制约，没有获得法定或明确的豁免，因而迟迟没有得到发展。通过借鉴国外经验，建议修改《证券法》第十条第一款规定，对于公开发行证券，允许众筹以一种集资门户的身份合法化，营造支持互联网金融创新的法律环境。

（五）完善知识产权保护制度。对于抄袭网站平台项目的个人或企业监管部门应设置相应的判定方法和惩治措施，减少盗版项目的产生，保护筹资者的合法权益。

（六）鼓励建立纯信息平台。纯信息平台是指众筹平台方不设立资金池，转而利用第三方平台对资金进行监督和管理。众筹网站做纯信息的平台是防止平台卷款逃跑的有效措施。

（七）创新监管模式。证监会和银监会在进行监管时,希望能够兼顾双方利益,尽量放开市场，进行信息的交流和渗透，并允许跨界经营，在合法边际内鼓励模式创新，营造与传统金融体系平等竞争、共同发展的政策环境。

[1]清科集团，2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告,2014.

[2]零壹财经.众筹服务行业——白皮书，2014.