投资者情绪测量方法研究述评

辛宗普，郭万山

（1.辽宁大学数学院，辽宁沈阳110036；2.辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036）

投资者情绪测量方法研究述评

辛宗普1，郭万山2

（1.辽宁大学数学院，辽宁沈阳110036；2.辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036）

投资者情绪作为一个定性指标，由于难以测度，在投资者情绪测量方法上至今还没有形成共识。对投资者情绪测量方法进行系统归纳和阐述，基于对投资者情绪基本内涵不同理解，将投资者情绪的度量指标分为直接指标和间接指标；最后探讨投资者情绪测量方法进一步研究方向。

行为金融；投资者情绪；测量

一、行为金融学与投资者情绪假说

20世纪80年代以后，随着大量金融异常现象和非理性行为，如“小公司效应”（Banz，1982）、“星期一效应”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、“反向投资策略”（Fama和French，1992）等的出现，有效市场假说却不能给予合理解释，有效市场假设面临挑战。20世纪80年代，金融学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对金融主体决策过程的探索，促成了一门新的科学，即行为金融学，并动摇了CAPM和EMH的权威地位。大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策经常会系统性地偏离现代金融理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。投资者情绪（Investor Sentiment）是行为金融学解释市场异象的主要理论基础之一。行为金融学认为，信念和偏好异质的投资者常常是非理性的，其心理因素在投资决策和市场演绎中起着重要作用，情绪的大幅度波动导致认知偏差和情绪偏差，从而放大乐观或悲观的情绪，并致使市场产生错误定价的现象，还有学者提出投资者情绪是影响资本资产定价的一个因子，即资产价格不仅取决于市场Beta，还受投资者情绪Beta的影响。

投资者情绪反映了参与者的投资意愿或预期，是一个定性指标，但是投资者情绪的内涵表述国内外争议很大，至今没有一个普遍适用投资者情绪的定义。国内外学者主要从三个角度对情绪定义：其一，从心理学角度出发结合金融学，Shleif（1997）认为投资者情绪就是人们错误地应用贝叶斯法则或违背主观期望效用理论形成信念和价值的过程；Chang（2009）则认为投资者情绪就是投资者主张，情绪会受到投资者心情、未来现金流和投资风险的影响；王美今、孙建军（2004）认为投资者情绪是投资活动的一种基于情感的判断，由于心理或认知上的偏差而产生，导致对风险资产未来收益分布形成错误看法。其二，从金融市场出发结合心理学，Shleifer（2000）从系统性预期偏差角度认为投资者情绪就是投资者对于未来资产收益的系统性预期偏差，从行为资产定价角度，Mehra和Sah（2002）认为投资者情绪反应的是投资者对未来股票价格波动的主观性偏好，尤其反应在风险偏好上。其三，从投资者对投资的态度和看法角度出发，DeLongetal（1990a）认为，未来现金流以及投资风险均无法通过现有的事实加以证实，而投资者对未来现金流以及投资风险所持有的态度正是情绪的集中体现；Brown和Cliff（2005）认为投资者情绪就投资者对未来股票的总体乐观或悲观；黄德龙（2005）认为投资者情绪就是投资者的投机性需求和对上市公司盈利前景的总体乐观程度。

国内外学者对投资者情绪不同理解，有助于我们更全面、更深刻理解投资者情绪的内涵，但是学者在投资者情绪的度量指标的选择上产生差异。如何准确度量投资者情绪是投资者情绪研究需要解决的基础问题，也是核心问题。

二、投资者情绪的测量方法

投资者情绪的度量作为投资者情绪研究的一个基础性问题，目前国内外学者主要基于投资者情绪指标的性质和获取方式的不同，将投资者情绪指标分为直接指标和间接指标。

（一）直接情绪指标

直接指标采用问卷调查获得，基于问卷调查的内容取向，直接指标可以分为两种：一种是基于投资者对股票市场未来行情走势的判断，一般归类为看涨、看跌和看平三种态度，通过一定的数学计算如比率等，表示出投资者的看涨情绪或看跌情绪，如投资者智能指数、央视看盘、好淡指数；另一种是侧重投资者对未来经济和投资前景所持有的乐观、悲观看法或信心状况，如投资者信心指数、消费信心指数。基于调查主体的不同，直接指标分为机构指标和个体指标，将机构指标看作理性指标，一般将个体指标看作非理性指标。

投资者智能指数由Chartcraft编制，它是一个通过对130家报纸的股评参与者进行情绪调查，根据调查的看涨和看跌的比例编制而成。学者通常构造变量：

BIt表示时期投资者情绪指数，Bullst代表t时期看涨人数，Bearst代表t时期看跌人数。Solt和Statman（1988）把投资者智能指数作为情绪指数，研究发现，该指数不能预测未来股价的变化。Clarke和Statman（1998）利用该指标的周数据进行了分析，结果表明该指数与道琼斯工业指数和S&500指数关系在统计上不显著。Brown和Cliff（2004）将该指数作为投资者情绪指标，结果发现投资者情绪影响资产定价。

美国个体投资者协会指数由美国个体投资者协会自1987年以后每月定期向其会员发出调查问卷，基于收回问卷的看涨或看跌的比例编制而成，主要用来衡量个体投资者的情绪。Fisher和Statman（2000）构造变量

BIt用来表示t时期投资者情绪指数，Bullst代表t时期看涨人数，Bearst代表t时期看跌人数。通过研究发现该指标可以作为预测S&500未来收益率的反向指标，并在统计上通过检验。

央视看盘指数（BSI）是由央视财经频道从2001开始对证券公司、基金公司及投资机构对后市预测进行调查，将看涨、看跌和看平三种预测进行数量化编制，得到一种反映投资者情绪的指数。央视看盘基于日、周数据分为日和周两种。饶育蕾和刘达峰（2003）根据“央视看盘”构造变量：

BIt表示t时期投资者情绪指数，Bullst代表t时期看涨人数，Bullst代表t时期看跌人数。研究发现BSI周指标与上证综指收益关系不显著；王美今、孙建军（2004）研究发现，BSI与沪深股市收益关系显著，投资者情绪是影响收益的系统因子。

直接指标直观反映投资者当时的情绪，具有事前性的优点，但是，针对情绪的直接调查数据本身还极有可能是有偏的。对个体投资者而言，投资者未来发生的实际行为往往与当初的涨跌想法不一致，进而与实际市场状况也不一致，这样就造成了运用投资者情绪直接指标进行研究在出初始段产生了偏误；对机构而言，机构的判断偏误是动机驱使的，对于他们的调查往往是从自身利益出发进行权衡的结果，这就造成调查结果的真实性。上述原因可能就造成学者研究结论不一致性。

（二）客观情绪指标

投资者间接测量指标是在金融市场中直接采集与情绪有关的公开交易数据或通过相应的统计方法来构造相应的情绪指标来衡量投资者情绪变化。根据变量选取的个数，可分为单一和复合指标。学者通常选用的客观情绪指标有封闭基金折价率、IPO上市首日收益、换手率、涨跌比、基金资产中的现金比例等指标。

封闭基金折价率是指基金价格和单位资产净值的差与资金价格的比，当比值大于零为溢价，比值小于零时为折价，公式表示为：

其中n为市场公开发行的封闭基金数量，Pit是基金在期最后一交易日的收盘价，NAVit为t期最后一交易日的收盘价，Ni是基金的份额。Ni作为代理变量能否表征个人投资者情绪，对此有很大的分歧，一方以Lee，Shleifer，Thaler为首，认为封闭式基金折价率能够表征个人投资者情绪；另一方以Chen，Kan，Miller为首，持有相反观点。

IPO首日收益率是指IPO首期收盘价与发行价之差除以发行价的加权平均值，公式可表示为其中n为t期新股发行数量，Pi为新股i上市首日的收盘价，P'i为发行价格，LSNi为其发行流通股数量。Ljungqvist，Nanda，Singh研究发现IPO首日收益及IPO数量与市场情绪之间存在经验性相关，用IPO首日收益及数量或许能较好表征情绪。Brown，Cliff采用1963.1-2000.12间月数据研究了IPO首日收益及数量与股票长期收益之间的关系，发现两者与未来半年至三年长期收益显著负相关，因此实证证明了IPO首日收益及数量对市场情绪的表征能力。

Baker，Stein从投资者情绪的角度研究了换手率，定义换手率=（成交量/流通股数）×100%。采用1927-1998间纽约证券交易所（NYSE）的交易换手率年数据，其实证研究结果表明换手率与美国芝加哥大学证券价格研究中心（CRSP）价值加权资产组合及等权重资产组合下期收益均负相关，可较好地充当情绪指数。

如上所述的每一个代理变量对投资者情绪均有一定的刻画能力，但仅仅采用单一代理变量表征情绪，或许并不全面，还不能完全刻画出投资者情绪的波动。因此，众学者的研究逐渐转向综合性投资者情绪指标的构建上来。间接综合性情绪指标指的是应用一定的数学手段，将多个市场交易变量所包含的信息融合为一个情绪指标。以往研究用多个代理变量表征情绪时，大多文献采用的数学方法是主成分分析，通过线性变换对多个指标进行降维，提取第一主成分作为投资者情绪的代理变量。Baker、Wurgler（2006），采用封闭式基金折价率、换手率、IPO数量、IPO首日收益率、新股发行占比以及分红六个年数据，利用主成分分析方法确定各指标在综合指标的权重，进而构造了投资者情绪综合指标。Liao，Huang，Wu采用2003-2007年间美国基金市场770只基金所持有527只股票的共31093组月交易数据观测值（包含17095组买入数据和13998组售出数据），选取十个代理变量，即个股平均收益、个股平均成交量、S&P500指数收益、罗塞尔2000（Russell2000）指数收益、S&P500指数成交量、S&P500指数期权认沽认购比、IPO首日收益、IPO发行量、NYSE股票换手率、共同基金净买量，运用主成分构造情绪指标。考虑到选择变量间的相关性问题，国内黄德龙等首先对市场换手率、封闭式基金折价率、A股新开户比率、认购权证溢价率、新浪多空指数进行相关性分析，首先剔除与新浪指数相关性理论相悖的认购权证溢价率变量，其次剔除与A股新开户比率相关性高达0.90的总开户比率变量，最后选择市场换手率、封闭式基金折价率、A股新开户比率通过主成分分析确定其权重构造综合指数。由于不同指标对投资者情绪的反映存在时间上的“提前”或“滞后”，易正高等对封闭基金折价率、交易量、IPO首日收益、IPO发行量、新增投资者开户数、消费者信心指数6个指标的提前及滞后变量进行相关性分析，最后确定交易量的滞后变量、封闭基金折价率、IPO首日收益、IPO发行量、消费者信心指数、新增投资者开户数滞后变量进行主成分分析，制定了综合投资者情绪指数CICSCI。基于宏观经济波动同样影响投资者情绪，马晓逵等将封闭基金折价率、IPO首日收益、IPO发行量、交易量、市场换手率、消费信心指数与宏观经济景气指数进行回归分析得到相应的残差序列，然后对残差序列进行主成分分析构造投资者情绪指数NISI。由于统计过程中的疏忽或其他因素使得目前相关研究中应用的投资者情绪指数都是带有某些噪声的代理变量，这些噪声又会掩盖股票收益与情绪之间的强相关性。

客观指标是指从金融市场数据中提炼出来一个或者多个可以作为市场人气风向标的交易变量表示投资者情绪，它能间接或侧面地反应投资者心理特征，相对比较客观，但是该指标不能直接反映投资者对未来股市的态度或预期，而是通过数据分析的结果来反映投资者情绪及行为，不具有事前性特点。间接指标通过数据分析的结果来反映投资者情绪及行为，但缺乏市场数据替代情绪指标的理论依据。综合情绪指标克服了单一情绪指标情绪的片面性缺陷，但综合指标构建研究方法不具有标准性，不同的学者在构建情绪指标时选取的代理变量亦有不同。投资者情绪综合指数的构造方法主要是基于主成分分析法确定指标权重，而主成分分析法确定指标权重是基于方差贡献率的角度出发，这样构造的情绪指数是在没有考虑股指或股票收益的前提下而形成的，这样用情绪指数去跟踪或预测大盘指数显得不具有科学性。

三、结论

众多证据表明投资者情绪是影响经济波动和金融市场表现的重要因素。投资者情绪乐观、高涨时，消费和投资倾向于增加；投资者情绪消极则导致购买意愿和风险承担意愿的减少。投资者情绪受很多因素影响，除了受投资者教育背景、经验和自身心理活动外，还受到宏观经济因素的影响，运行过程也变化多样，投资者情绪能否准确度量是投资者情绪研究的关键问题。通过对投资者情绪测量方法的总结和梳理，发现国内外对投资者情绪定义的理解、度量指标的选择以及综合指标的构建方法都存在差异。与国外股票市场相比，首先我国证券市场是一个新兴的不成熟的市场，存在许多不完善之处，投资者结构以个人投资者为主，机构投资者所占的比例较小，投机行为盛行；其次中国股票市场成立较晚，其研究样本数据跨度时间较短，对于情绪研究的客观数据受到限制；再次我国证券市场金融产品单一，一些国外成熟指标不能运用。鉴于此，目前国内利用单一直接或间接指标来衡量投资者情绪表现出片面性、宏观变量影响不易剔除等缺陷。针对国内金融市场，投资者情绪综合指标应该是今后情绪测量的主要发展方向之一，从多个情绪指标中提取共同情绪因子，同时应剔除宏观经济变量因素的影响，全面地衡量投资者情绪变化，以更好地为金融市场研究、预测和监管提供重要的帮助。

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［6］池丽旭，张广胜，等.投资者情绪指标与股票市场——基于扩展卡尔曼滤波方法的研究［J］.管理工程学报，2012（3）：122-128.

［7］王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪［J］.经济研究，2004（10）：74-83.

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【责任编辑李菁】

F2F2

A

1674-5450（2015）02-0062-04

2014-12-13

辽宁大学青年科学基金项目（2013LDQN06）

辛宗普，男，辽宁朝阳人，辽宁大学讲师，金融工程博士研究生；郭万山，男，辽宁锦州人，辽宁大学教授，博士研究生导师，主要从事金融学研究。