三因素模型在我国的适用性及与宏观货币政策的关联

王起凡

摘 要：由Fama-French提出的三因素模型对传统的资本资产定价模型做出了改进，除了市场风险外，在模型中加入了规模因子和账面市值比因子，从而更加准确了描述了股票收益率横截面数据的变化。本文首先通过大量的A股市场数据，对三因素模型在我国股市的适用性进行了证明，并就三个因素对收益率的具体影响作出实证分析。然后研究了货币供应量这一宏观变量与三因素的联系，进而分析了货币政策对我国股票预期收益率的影响。

关键词：三因素；预期收益率；货币供应量

一、前言

夏普及林特纳提出的资本资产定价模型（CAPM）长久以来一直是现代金融学的核心，它精准地对资产收益和风险的关系给出了分析和预测。然而后来，Fama和French根据股票期望收益率横截面数据发现，β值并不能完全的对股票平均收益率作出解释。经过大量的研究，他们发现，上市公司的市值（ME）、账面市值比（BE/ME）以及市盈率可以很好地解释股票收益率的差异。经过在全球各大市场的检验之后，三因素模型开始广泛被投资者们使用来预期股票的收益率。

关于在我国的适用性问题，有很多国内学者有过研究。仪垂林、黄兴旺、王能民、杨形在2001年的研究表明，由于账面市值比（BE/ME）不能作为一个很好地解释变量融入到模型中，因此三因素模型在中国并不能使用，并提出一个二因素模型能更好的预测我国的股票回报率。而邓长荣、马永开在2004年的研究证明，三因素模型在我国证券市场上是成立的，并且三因素的参数具有较高的稳定性，此外还发现价值型的股票的回报率确实要高于成长型的股票。总体上来说得到与第二种相似的结论的研究更为主流。宿成建在2006年的研究中，提出了股票定价的包括微观变量、宏观变量在内的三因素资产定价模型，结果表明，流动性对我国股票收益有显著的正流动性溢价；市场指数回报率的系数显著为正；每股盈余增长对股价的影响最大，系数接近于1；GDP 增长、货币供应量增长、存款利率增长、通货膨胀率、存款增长、贷款增长等其系数估计值显著为负，表明我国宏观经济变量与股票收益率是负相关的。

二、模型介绍和数据的选取与处理

（一）模型：

三因素模型认为，一个投资组合（包括单个股票）的超额收益率可由它对三个因子的暴露来解释，这三个因子是市场资产组合风险溢价因子、市值因子、账面市值比因子，因此这三个因子组成的回归模型就是：

Rit-Rft=ai+bi（Rmt-Rft）+siSMBt+hiHMLt+εit

式中，Rit为股票组合的收益率，Rft为无风险收益率，Rmt为市场收益率，SMBt（small minus big）为小规模公司的收益率与大规模公司的收益率之差，HMLt（high minus low）为市净率（即账面市值比）高的公司的收益率与市净率低的公司的收益率的差。

（二）数据处理：

本文选取沪深A股市场2005年9月至2015年1月总计112个月的月收益率和各公司财务指标作为样本，数据来源于锐思数据库。

根据Fama-French三因子模型，首先要将市值规模和账面市值比这两个因素分离开来，具体方法是先将所有股票组合按市值规模分成五个组合，由小到大排列为组合1、2、3、4、5，再在五个组合中分别按照股票组合的账面市值比由小到大分成五个组合，这样得到总计25个组合。分别计算每个组合每月的月收益率，减去无风险利率，则可以得到三因子模型的被解释变量。

变量SMB的计算，通过将账面市值比保持不变，用小市值的股票收益率减去大市值的股票收益率得到，即：