美国资本市场发展对中国的 启示

舒杰

金融的核心就是产权，金融市场的本质是产权交易的地方。法治是保证政府保护产权、执行合同的最基本的机制，也是金融市场正常运转的必要条件。当今世界上所有高效率的证券交易所，比如纽约、伦敦、香港等，都属于英美法系。原因是英美法系拥有最完整和最高效的保护产权和执行合同的法律机制。

但英美两国并不是一开始就有严格的市场监管法律和制度的。大萧条之后的1934年，美国才推出《美国证券交易法》，实行严格的股票市场监管，确保职业经理人必须披露真实信息。由于有了严刑峻法之下的信托责任保障，美国股票市场长期风险微乎其微。因此，美国老百姓才会将其一生的财富放在股市。

美国资本市场发展的历程

美国证券市场萌芽于18世纪末，1811年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成。这一时期的美国股票市场纯粹是一个投机市场，华尔街的交易具有很强的掠夺性，当时，美国政府的腐败也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。这一时期，美国两次试图建立中央银行的努力都归于失败，美国的商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”格言，华尔街信奉的是“适者生存、不适者淘汰”的社会达尔文思想，中小投资者根本没有得到保护。

第二个历史时期是从1886年—1929年，此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展，但市场操纵和内幕交易的情况非常严重。20世纪20年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代。由于缺乏政府的有效监管，当时美国股市投机和股票操纵的情况仍然比较严重，股票市场的发展伴随着频繁的股市恐慌。1929年美国股市进入大萧条。

1913年之前，美联储尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年两次组织救市，他挽救了许多投资银行、经纪人和投资者，也挽救了华尔街。1907年的股市恐慌，导致了美国政府对股票市场操纵和投机行为的关注，休斯委员会开始于1908年调查美国证券市场（包括期货市场）的操纵行为，休斯委员会的调查报告指出纽约证券交易所存在操纵和投机的现象，并把纽约证券交易所的参与者分为投资者、操纵者、无经验的交易者等五类。休斯报告却建议美国政府不要采取激烈的行动改变华尔街的交易规则，仅仅呼吁交易所的参与者要加强自律。尽管《谢尔曼反拖拉斯法》1890年就已经通过，货币托拉斯在20世纪初的美国还是得到迅速扩张，并最终引起美国民众的广泛质疑。1912年美国众议院成立银行委员会调查华尔街的货币托拉斯，举行了著名的皮若听证会，此次听证会使政府对华尔街的法律监管向前迈了一大步，并导致联邦储备银行在1913年成立，联储开始介入对华尔街的公共干预。这一时期由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对金融权力过于集中的运动也取得了成果，金融寡头的操纵等不当行为不得不收敛。1916年《克莱顿法案》通过，该法案的主要目标就是剥夺金融托拉斯的权利。

在这一历史时期，“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”。那时美国股票市场上的知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财，操纵的手法也变出了花样。1929年美国股市大崩盘后，美国政府于1932-1934年在皮科拉掌管下举行了著名的“皮科拉听证会”等股市调查行动。“皮科拉听证会”揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为：信息披露不充分，内部人交易，不正当销售证券，逼仓和坐庄，利益冲突等。1917年-1932年华尔街最出格的庄家是大通国民银行的主席，他通过向自己的银行借款并组织私人投资基金参与炒作自己银行的股票。查尔斯·庞兹的“庞氏骗局”也在这一时期出笼。而投资信托（共同基金的前身）的数量在20世纪20年代迅速增长，但像个人投资者一样，这些信托也卷入市场操纵、拉抬股价、相互对倒买卖自己的股票。

第三个历史时期是从1929年大萧条以后至1954年，美国的股市开始进入重要的规范发展期。1929年8月美国道琼斯工业指数最高超过到380点，而1932年该指数最低下跌到42点，跌幅接近90%。

为了走出大萧条的困境，1933年民主党人罗斯福上台后政治和经济潮流发生了大的转向，罗斯福政府开展对华尔街的皮科拉调查，经济上实行新政，加强政府对经济的干预和对华尔街的监管，制定了一系列恢复国民对金融信心的银行和证券改革措施。

大萧条之后，美国股票市场进入一个重要的规范和恢复期。虽然面临华尔街利益阶层的坚决反对，罗斯福坚决地推行新政，重构了美国证券市场的监管框架。金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。1933年国会在美国股票市场已经运行了100多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933年证券法》，主要规范证券发行人的信息披露。《1933年银行法》将商业银行与投资银行业务分开，联邦储备委员会的地位被进一步强化，存款保险制度建立。《1934年证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈进行了界定，证券诉讼中的辩方举证得以建立，大大规范证券交易行为，并促成了证券交易委员会（SEC）的建立。《1935年银行法》修订了1913年的《联邦储备法》，所有存款超过100万美元的银行进入联邦储备体系。《1935年公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监控。《1938年马洛尼法》建立了全国证券交易商协会，场外交易纳入监管范围。《1939年信托契约法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问法》等法律也相继颁布，基金等中介的投资行为被严格监管。1941年保险公司又一次被允许购买股票。

第四个历史时期从1954年至今，机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代。以1958年长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为标志，成长投资一度成为主流的投资思想。这一时期，价值投资思想与成长投资思想逐步融合，现代价值投资思想破茧而出，1990年代被动投资开始大行其道。

对中国发展资本市场的启示

美国资本市场遵循了自下而上的发展模式，经历了非常曲折的过程。由于长期奉行政府对市场不干预的理念，在长达140年的华尔街早期历史中，没有监管机构，没有证券法，市场的欺诈众多，投机气氛猖獗。在放任自流的发展模式下，市场得以“野蛮生长”，但也会不断出现危机，给社会带来巨大的冲击和危害。1929年发生的股灾和随后的大萧条中，千百万人流离失所，挣扎在死亡线上。痛定思痛，罗斯福实施的“新政”，其重要目标之一就是重塑华尔街。在这个阶段，美国颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等法律法规，并成立美国证监会，奠定现代资本市场的基本监管和法律框架，试图寻求政府和市场的平衡点。二战后，随着共同基金行业的快速发展，价值投资理念逐步形成，美国市场投机气氛逐步降低，走上了相对健康的发展道路。2008年金融危机是美国资本市场发展历史上第二次重大危机，在某种意义上也是过度自由带来了市场崩溃，而危机后的美国金融改革法案，也是试图重新寻找政府与市场的平衡点。

从美国资本市场发展的经验教训中可以看出，资本市场和一国的经济社会发展相伴相生，而脱离经济社会需求的金融发展会带来灾难。在运河铁路的修建、南北战争、重工业化、高科技浪潮这些重要历史事件中，我们都可以看到美国的资本市场发挥了重要作用。然而，从郁金香泡沫到2008年的金融危机，世界金融历史也说明，脱离经济社会的金融发展会带来危机和灾难。在美国历史上，代表着社会民众和实体经济的“主街”，与代表着虚拟经济的“华尔街”是一对相互依存的矛盾体。凡是两者结合得比较好，美国经济社会就发展得比较顺利；凡是两者偏离，就会给经济社会带来沉重的打击。过去十几年中，美国的金融服务业过度膨胀，再次带来了危机，前几年“占领华尔街”等事件就是两者失衡带来严重社会问题的一次集中爆发。这对我国资本市场的发展有很好的鉴戒作用。

编辑：程新友 jcfycxy@sina.com