险资PE的政策加速度

文/投中研究院

险资PE的政策加速度

文/投中研究院

保险资金资金量大、期限长、流动性较低的特点使其一直是PE争先募资的理想对象。而随着保险资金运用监管政策的不断放开，市场对保险资金投资PE充满期待。

9月11日，保监会召开新闻发布会，正式印发《关于设立保险私募基金有关事项的通知》和《资产支持计划业务管理暂行办法》。这是继2014年12月险资投VC基金新规出炉后，险资资产配置向多元化、市场化方向发展的又一重大举措。其中，《关于设立保险私募基金有关事项的通知》对保险机构设立私募基金的类别、投向、基金治理结构、运作机制,以及管理机制进行了具体规范。同时，该通知中的“注册制度”、“负面清单”,以及“加强事中事后监管”更是体现了保险监管市场化的改革。

尽管通知是近日下发，但是在今年年初已有光大永明资产和阳光汇融两家资管公司分别进行了险资设立PE的试点。前者险资PE由光大永明资管同安华农险、长安责任保险、东吴人寿、昆仑健康保险和泰山财险共同发起设立，主要投向新三板支持小微企业;后者由阳光资管发起设立，投向医药产业。

01 险资投资PE现状：小步慢行

保险资金资金量大、期限长、流动性较低的特点使其一直是PE争先募资的理想对象。而随着保险资金运用监管政策的不断放开，市场对保险资金投资PE充满期待。根据保监会2012年7月发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险机构10%的总资产可用于投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品。截至2015年6月末，保险总资产为11.43万亿元。按照监管政策，保险机构可将1.14万亿的险资配置于未上市企业股权、股权投资基金类资产。

然而，“理想很丰满，现实很骨感”。PE机构对险资作为LP充满期待，险资投资PE的步伐却依然是小步慢行。根据保监会披露的数据，截至2015年6月末，保险业资金运用余额为10.37万亿元。其中以集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品为代表的另类投资资金为2.6万亿元，占比25.05%。然而，据投中研究院调研所获信息，截至2015年6月末，保险共向PE机构投资仅为650亿元，在1.14万亿险资可配股权资产中占比仅为5.7%。

2012年，中国人寿出资16亿元认购弘毅投资的二期人民币基金，成为国家放开险资投资私募基金后，保险公司投资PE基金的首单。之后，险资在对私募股权的投资上可以说是小步慢行，远低于市场预期。投中研究院在调研多家保险机构后，认为出现这种情况的原因主要有以下3点：

(1)之前的政策对保险资金的运用设置了较高的门槛。这一点随着监管政策的不断放开，可以说现在保险资金运用处在政策宽松期。或者说政策已经够宽松，保险投资PE的步子还没大幅放开。

(2) 保险机构尤其是大型保险机构自身在资金、渠道、资源以及投资能力上具有很强的优势，更倾向于进行大型基础设施、不动产类、养老等直接股权投资，希望通过直接投资、主动管理获得更高的投资收益。或者说，保险机构的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差。

表1 保险投资PE政策概览

表2 保险投资PE列表

(3)保险机构内部的一些非市场化因素对险资投PE形成干扰。比较典型的是激励考核机制，由于PE的投资周期长，一般为7～8年，有的甚至达到12年才能退出，这就与机构领导的任期以及上市公司的当期业绩形成“长期与短期”之间的利益冲突，容易造成“前人栽树，后人乘凉”。这一点在国企里更加突出，常常出现下面业务人员热情高涨，但上面领导无动于衷的情况。

02 险资PE将快速发展

投中研究院认为，《关于设立保险私募基金有关事项的通知》的发布将会推动险资PE的快速发展。对于保险机构来说，由于其资源优势和专业能力并不比主流PE机构差，因此保险机构将会利用自身在资金、渠道、资源以及投资能力上的优势，通过自建PE来进行股权投资。

据投中研究院调研所了解的信息，在今年年初光大永明资管发起设立国内首家险资PE后，其他很多保险机构也有类似的想法。对于很多保险机构来说，股权投资主要在子公司或者公司直属部门进行。在通知发布后，保险机构将会以设立基金、母基金的形式代替原来的子公司或者事业部，一方面可以进行更加市场化的资产配置和内部激励考核，另一方面可以撬动社会闲散资金，发挥资金杠杆的作用。

而对于险资投资PE，不同规模的保险机构会呈现出不同的偏好：

大型保险机构基于自身资金、渠道、资源、人员配置以及投资能力的优势，更倾向于进行直接股权投资。在通知发布后，投资的方式会多一层险资自身设立的私募基金或者母基金。

中小型的保险机构由于自身资源以及投资能力有限，更加倾向于对市场上的PE进行配置。其中，有些保险机构会要求市场上的PE机构提供一些较好的项目跟投机会，把“股权基金+跟投”作为一种配置策略。在通知发布后，险资PE更多地以母基金的形式体现。

总体来看，基于各种限制因素，险资对股权投资基金的配置目前是低于市场预期的。但是，“罗马不是一天建成的”。比较可喜的变化是，目前一些保险机构加大了对债基金、夹层基金的投资，从而可以在确保安全以及有当期分红回报的情况下，缩短投资期限。随着保险机构对股权投资基金更加深入的了解，以及找到合适的评估险资配置PE业绩方法和考核机制，险资对股权投资基金的配置比例也会增加，而险资PE势必将推动这一趋势的发展。

03 险资将深度拓展大资管业务

2012年以来，随着监管部门针对资产管理市场出台一系列“新政”，券商、基金、保险等金融机构纷纷进入资产管理市场，中国资本市场也迎来“大资管时代”。 在“大资管时代”，由于各类金融实体开展的资管业务基本趋同，因此所有金融行业包括银行、信托公司、第三方理财、券商资管、保险资管、基金专业子公司等各金融机构在同一平台上、在跨资产管理领域展开了激烈的竞争。投中研究院认为，“大资管时代”将对私募股权投资行业带来更多的机会：

(1)VC/PE的募资来源将会多元化，资管将会成为重要募资来源。作为两大难题，募资和退出一直是困扰VC/PE发展的瓶颈。在新的环境下，VC/PE除了将积极拓展社保、保险等大型机构投资者外，资管业务由于覆盖客户群体多、可引入社会资金量大，将成为VC/PE的重要合作对象和募资来源，募资成本也将相应地降低。

(2)VC/PE也将成为机构投资人重要的资产配置对象。对于机构投资人尤其是具有长期、稳定资金来源的机构来说，由于PE类资产会系统性地因为流动性差而被打折出售，对非流动性承受能力较高的资金将会享受这一流动性溢价。再加上管理者积极的管理策略，从长期角度看，PE类资产将会为机构投资人提供良好的收益率。

随着险资PE政策的放开，无论从与其他资管平台竞争的角度还是从PE资产长期回报率的角度看，保险机构将会有动力通过设立PE基金来深度拓展大资管业务。此时，资源优势、专业能力将成为决胜的关键。对于一些中小型保险机构来说，由于自身资源、专业能力有限，在大资管的环境下势必难与大型保险以及其他类资管平台竞争。此时，通过与市场专业机构共同设立母基金来弥补自身能力短板、拓展资源，也许是个不错的选择。