资本：并购背后的那只手

文/高冬梅

被访者/符绩勋 纪源资本合伙人

资本：并购背后的那只手

文/高冬梅

被访者/符绩勋 纪源资本合伙人

资本意志和企业家意志到底是什么关系？投资人在推进一桩并购案时到底作何考虑？

翻看新闻，很多合并背后都闪现着资本活跃的身影。2012年优酷土豆合并，媒体用词是资本方“主导”的合并，今年发生的几起并购案中，诸多资本方更是榜上有名，有人扒出背后故事，猛料甚多。一次合并中，相关方数十家，资本方更是纵横交错、根连盘结，更有甚者两家合并公司背后的资本是一方。

资本何以如此活跃？这是由寡头企业市场竞争格局决定的。微观经济学告诉我们，寡头垄断者之间存在着相互依存性。在绝对垄断的市场中，垄断者作价格、产量等决策时不需要考虑任何对手的反应，而在寡头垄断市场上，其中一方做出各种市场决策时都需要考虑对方的反应。

以滴滴快的为例，自2014年1月开始，滴滴与快的发起了多次向司机、乘客发放补贴的战斗，可谓是贴身肉搏，你来我往打了数个回合，总共烧掉了30亿元以上的资金。58同城与赶集网同样在烧钱大战中僵持了数年。双方在百度、各类本地媒体上不停地投放关键词广告、电视广告、楼宇广告。2011年，58同城曾大举投放7000万美元广告，以树立品牌形象。到2014年，58同城全年广告费用为7340万美元，相较于2013年的2270万美元增长超过两倍，增长速度远高于当年营收81.8%的增长率。2014年初赶集网杨浩涌就表示，全年将投放2亿元人民币在市场推广上。当年，赶集网重金邀请谢娜作为代言人并投放巨额电视、户外广告，一年后，赶集网的代言人又再一次“升级”为范冰冰。

大量市场推广费用拉低了企业的利润率。滴滴和快的、赶集网和58同城巨额烧钱，资金从哪里来？显然背后站着的是风险投资和互联网大鳄。滴滴打车背后除了腾讯，还有中投公司、淡马锡等风险投资公司；快的背后则站着阿里巴巴、软银中国、老虎基金。赶集网的投资人团队也十分靓丽，今日资本、红杉资本、诺基亚成长伙伴基金、安大略教师退休基金、麦格理等；而58同城背后有老虎基金、腾讯公司等的巨额投资。

通过烧钱迅速抢夺市场的效果十分明显，但是，另一个结果是双方僵持不下，短期内无法分出胜负。与此同时，新的危机正在来临。当打车软件市场竞争惨烈的同时，专车市场风生水起。如果将时间、精力都耗费在打仗上，无疑给专车市场的竞争对手们以可乘之机；同样，在分类信息网市场厮杀的58同城与赶集网突然发现在它们的“后院”各类O2O业务蓬勃发展，再为一个旧的市场耗费巨资显然不值得，这会失掉新的机遇。

于是，投资人为了减少企业间继续烧钱进行无谓的竞争，开始撮合寡头企业之间进行合并，这符合投资人的利益，同时也规避了恶意烧钱的行为，把握新的市场机会，通过规模化消灭市场第三名，以及那些新兴的创业公司。

我们有幸采访了主导优酷土豆合并、参与了滴滴快的合并的资深投资人、纪源资本的符绩勋先生，听听他作为资本方，对于这个话题的见解。

合并之后，最高层的管理团队，一般来说，有小部分可以留下来，有一部分是要离开的。二者原来是在竞争，一山不容二虎，很难在这个平台上继续。

若尚无造血功能，整合是必然的

《中欧商业评论》（以下简称CBR）：2012年你参与了优酷和土豆的合并，新闻报道都说你是“主导”方，今年又参与了滴滴与快滴的合并。你的考量是什么？

符绩勋：我们确实在推进，这就是所谓的“谈判”过程，但核心还是团队本身，包括两边的创始人和创业团队，他们对方向的认可非常重要，否则资本再推也没用。

我是这么看问题的：首先是为什么要合并，这是一个大前提。在回答这个大前提的时候要看的是市场格局。这个格局内有几家竞争对手、处于什么阶段、这个阶段有没有一个明确的领头方，格局会促发一些探讨；其次是考虑相互之间的投资，也就是烧钱，这里面有资金的利用效率问题，也有企业本身能否独立持续发展的问题，它有不断融资的需求，在这个基础上，它会有动力。在这个大前提之下就有一个多方的探讨，当时土豆有多个选择，包括优酷、爱奇艺、腾讯视频，我当时就说，一定要主动而不是被动地去做选择，最后选择了跟优酷合并。

CBR：合并是必然的还是偶然的？

符绩勋：首先，在一定程度上当市场格局是三国鼎立的时候，大家在资金需求上还是不断地去输血，还没有自我造血的功能，在这种情况下，整合是必然的，这在一定程度上也取决于输血方——资本方是否能够持续为它输血，来维持发展，拼个你死我活。一般来说，到一个阶段，比如在公司融资到一定规模的时候，整合就是必然的。这个整合可能是相对平等的整合，也有可能是由一方主导去并购另外一方，要看当时的格局、相互的选择和相对规模的大小了。

在这个过程中，资本会有一定的影响力，但主要的选择权还是在创业团队。一般来说，如果业务对资金的需求不是很高，企业有自我造血的能力，有一定的收益的话，资本的力量会弱一些。像京东和易讯的并购，主要是腾讯和京东的战略关系，腾讯主导多一些，所以团队的话语权可能就弱很多。

合并之后，最高层的管理团队，一般来说，有小部分可以留下来，有一部分是要离开的。二者原来是在竞争，一山不容二虎，很难在这个平台上继续，尤其有一些职位是多出来的。所以在这个时候，对于管理层来说可能要让步，要有一些妥善的安排，比如他能够完全实现期权。很多细节都是在谈的过程中去协商的。

CBR：最近这几年发生的几起同业并购案，你觉得哪些是属于实力相当的？哪些是一方强另一方相对较弱的？

符绩勋：我们看到的情况，不管是优酷土豆还是滴滴快的，还是最近的58赶集，其实都是行业中三到五家的格局，二加三可以大于一，三加一也是大于一，这时并购的对等性会好一些。滴滴快的、58赶集是行业内最大的两家合并，从经济实力、经济价值上看是相对对等的合并，当然，在管理和未来的业务上，一定有一方是主导的。同业的合并我们看到的大部分都实力比较相当。当然也有一些比如百度并购91，就是非常大的一方并购一个小的公司。其实金额并不小，都是几十亿美元的并购案，但其本身有一方是主导方，这种更多的是战略并购。

在整合过程中，公司能够创造出更大的价值。但由于交易的时间比较长，有三个月到半年的“不明朗期”，这对于被并购方来说是有极大风险的。

CBR：有一种观点认为，两家实力差不多的公司合并在一起，就已经把“跑道”清理得差不多了，可以获得更大的利益，你认同这种观点吗？

符绩勋：从股东、团队、创始人的角度，其实都是获益的，因为在整合过程中，公司能够创造出更大的价值。但由于交易的时间比较长，有三个月到半年的“不明朗期”，这对于被并购方来说是有极大风险的。原来的最高领导可能变了，到底是听谁的、仗该怎么打，这对于被并购方来说是有极大风险的。这种交易如果没有团队的配合和支持是不容易做的。股东层面是能够获得利润的，管理层面可能接下来会面临一定程度上的挑战，还需要一个整合期。

那些“致命的利益”

CBR：在促进合并的过程中，你觉得最关键的是什么？谈判中利益怎么协调?

符绩勋：这个问题分两个层面，一个是价格，尤其是两家人合在一起，不管是按照相对对等的规模来定价，还是由某一方主导来并购另外一方，都有价格上的要求。定价当然可以用各种各样的数据，包括流量、用户量、收入等等来衡量。但如果某一方要主导、另一方要退出，这就涉及到控制权益的问题，这样的利益是有代价的。

被整合的一方是需要整合的一方付出代价的。先用收入流量等方式来定一个价格，确定互相的价值，在此基础上，被并购的一方还要有一个意向，一般在10%到30%之间，一些项目可能会达到30%。谈判时会讨价还价，大家来来回回有一个询价的过程，这往往会花比较多的时间。有时人们觉得一个并购好像突然发生了，其实谈判已经有一段时间了，半年或一年，才会找到一个价格的平衡点。

第二个问题是由管理，谁来主导的问题。一般来说就是由并购方来主导被并购方。但对于创业者来说，他不光要考虑自己，还要考虑一起打江山的兄弟们，这需要考虑人怎么安置，谁要走谁要留，有一个过程，也需要时间。并购方要了解被并购方的团队，了解他们每个人的能力和潜力，以及如何跟现有团队匹配。因为过去多少都有竞争关系，所以基本都知道每个人怎样，哪些是将才，哪些是帅才，如何排兵布阵等。

CBR：滴滴快的合并后，对外宣称采取“联合CEO制度”，要保持“业务相对独立”，如果真是这样，合并的意义在哪里？

符绩勋：我认为这是一个短期的过渡模式，稳定军心稳定团队所需。双方会有一个协定，就是谁是要主导的，否则决策机制就会有问题，容易僵住。

这里面会有一个游戏规则，过渡模式需要多长时间、最后怎么定，这很难，但有很多很好的框架可以套用。像滴滴快的这样的公司，稳定期一般是一年。当然，不一定全是以时间为标准，也有其他的标准，比如业绩等。

明确了会离开的一方，积极性是通过股权、期权等利益绑定的方式来调动的。具体完全取决于被绑定一方的需要，以及管理层的心态。基本来说，合并就是要减少资源的浪费，这个应该是大家认可的，补贴到司机也好补贴到用户也罢，都是一时性的，不能够建立一个长期的价值。

比如说赶集网的杨浩涌，接受这个合并之后，我不知道他会做多久，但如果他下一次创业，会有很多人给他投钱，因为有几个人能从无到有、创建一家价值10亿美元的公司？所以他借助资本力量重新创业的成功概率会很高，包括乔布斯也是投资创业。他第一次做苹果成功吗？但他再次回到苹果的时候是非常成功的。很多时候，对于创业者来说，要“舍得”，在舍的过程中可能会得到更多。

CBR：经过很长时间的谈判达成交易挺困难的，但其实合并之后，困难才刚刚开始，内部管理会面临怎样的困难？

符绩勋：两家规模相当的公司整合，需要半年甚至更长的时间，包括团队的梳理，CEO对团队的搭建等。通常，CEO比较熟悉自己的团队，毕竟是一兵一卒带上来的。在整合的过程中，突然多了一些将才，合作需要一些时间，合不来的就会流失，自然淘汰是必然的，所以合并前期往往都会有阵痛。能够整合到什么程度要看领导者本身能力有多强。

CBR：优酷土豆是2012年合并的，三年过去了，回头再看这个合并，当时的诉求你觉得都实现了吗？

符绩勋：从业态来说，网站入口相对独立的内容后端整合以及团队改造，还是做得比较好的，规模也上了一个台阶。但我们在整合过程中也碰到另外一个挑战，就是移动互联网的快速崛起。从2012年到2015年这段时间，移动互联网的崛起非常快，用户转移也非常快。广告前贴模式在移动端会受到一定的制约，原来可以做到60秒的广告，现在是30秒。简单地说，我们在整合的过程中碰到了时代的变革，跟时代需求有点脱节，这是我们要面对的挑战。近期我们开始往移动端发力，慢慢从股价等各个方面也可以看到一些提升。流量、内容我们都不缺，缺的是一个很好的商业模式，足以让我们快速发展，所以必须切入更好的速率，商业模式的创新不是通过并购等方式短期可以实现的。

合并大戏将持续上演

CBR：最近这两年，互联网企业并购案发生特别多，很多都是旗鼓相当的企业，你觉得和以往相比，移动互联时代的并购案有何特点？

符绩勋：合并本来就是一个趋势。只不过中国在2000～2010年的这段时间，是一个相对匮乏的市场，互联网巨头们，不管是百度腾讯还是阿里携程，都有自己潜在的生长空间。但今天中国的格局不太一样，互联网、移动互联网有很多现代资本的力量投入进去，规模越来越大，速度越来越快，这个过程中造就了很多企业可以快速成长起来，滴滴和快的就是很典型的案例。这个时候，市场空间不像以前那么空白，会快速进入红海，就需要一定的整合。这种现象其实在美国也可以看到，站在资本层面去看的话，美国就是通过大量的并购实现行业企业增长的，三分之二是通过并购，只有三分之一的企业是通过IPO上市实现的。

所以，并购是在资本进入成熟期以后的常态，我们正慢慢进入这个阶段。其实你看，当年腾讯也好，百度也好，上市的时候都不过10亿美元。今天单单从金额看，京东就融了15亿美元，所以是两个不同的阶段了。资本力量越来越强，相对以往更加成熟，这就意味着小公司可以野蛮生长，也意味着它可能很快从蓝海进入到红海的阶段。

很多创业者，资本的推手去推他们是会有反效果的，这样就会增加你的成本，事情是做不成的。所以我们很多时候都是跟创业者一起来聊他的选择。

CBR：这种并购对竞争对手和用户都有哪些影响？

符绩勋：站在竞争对手角度，如果你不是并购方或者被并购的一方，而是第三或者第四，规模效应就失去了，这不是一个有利的消息。但也要看市场的成长空间有多大，是否还有一个差异化的空间。中国的市场空间是足够大的，但是如果你做一个相对高端的市场，一二线城市，可能就涉及到生存问题了，有没有投资方让你去成长？这对于它们来说需要做个选择。尤其是有些应用，比如说打车应用软件是靠网络效应的，网络效应一旦形成，覆盖率高，规模化效应明显，打车的匹配度就高。对于这种格局中的第三或第四名，只能靠补贴拉动，否则用户是没有动力去使用的。

CBR：滴滴快的合并对打车服务行业有什么影响？

符绩勋：在太狼性的竞争过程中，靠的是补贴拉动业务，所以钱需要花在刀刃上，我觉得这个刀刃是创新，让用户的体验更好。像打车在拼车方面是有想象空间的，因为拼车可以降低用户成本，提高司机收入。如果企业能够很好地匹配这个需求，就会产生附加值。其实里面还有很多可创新空间，包括如何更好地提高服务，包括产品上技术上的投入。滴滴快的接下来可能会花很多资源去做这个事情，改善用户体验。所以从这点上看，竞争有时候带来的并不是最好的。

CBR：合并以后滴滴快的在行业里是绝对的老大了，没有了竞争，会在服务方面更努力吗？

符绩勋：肯定会的，虽然一家独大，但它很难说在现有的空间里附加值在哪儿，它一定要创新，创新才能够体现它的价值。

关于是否会造成垄断的争论，最近有一本书《从0到1》，里面就有说竞争不一定是最好，一家独大也不一定是坏的，竞争带来一家独大之后，企业还会继续创新，创造更多价值，带来更好的服务体验。其实，如果企业不去创造好的服务、好的体验，它是很难获益的，因为在这个格局里面，就算它现在一家独大了，如果它开始收费，用户可能就不买单了，司机可能就不接单了，从这个角度看企业还是有动力的。在市场经济条件下，假设一家企业收费很高的话，就会给竞争对手带来潜在的机会。企业要在有了规模效应的基础上，不断地去创新，提高服务的附加值并且能够让用户感受得到。

CBR：据你观察，实力相当的企业并购还会有哪些？

符绩勋：首先，我还是看到很多机会，现在确实有一些刚刚崛起的行业如互联网金融、教育、医疗健康、物联网、智能家居、移动电商等都有可能。合并可能会阶段性地呈现，你会发现那些能够独立发展、有资本的推力能够继续推进的就可能会合并，尤其是处于早期又相对有规模，相对成熟，要继续成长的话，就需要整合。

哪些情况容易发生并购呢？首先是规模上的大和小，这些前期看的会比较多。规模化的合并，就是入口的整合，价值在于要把入口占住，比如合并后占到入口的70%～80%，就有了一个基础；还有一种是供应链的整合，可以取得一些价格优势。不管是哪种整合，都主要取决于当时的市场格局。

CBR：你后续有没有打算推动什么合并的项目？

符绩勋：短期内没有了。现在其实对于创业者来说，他是有选择的，我们要帮他梳理他的选择，把可能的利弊关系给他指出来。我们是创业者的合伙人，应该是站在他们的背后去支持，我尊重他们的选择。投资人可能也有他自身利益的驱动，他也是股东，只是说我们要帮他做这个选择，或者是帮他把这个选择挑明。

很多创业者，我们做资本的推手去推他们是会有反效果的，可能感情上就很难接受，他不能接受就会增加你的成本，这样事情是做不成的。所以我们很多时候都是跟创业者一起来聊他的选择。大部分创业者，他能从无到有，从零到一，做到几亿美元，十几亿美元的公司，肯定有他理性的一面，我们要把他理性的一面带出来，而不是靠感情来做决策。