以内在价值审视比亚迪：目前是否存在安全边际？ 雪球财经

比亚迪（002594）现在这个时点，是否值得买入？笔者恰好在看一本《价值评估-公司价值的衡量与管理》的书，在此发表些简单看法，仅供参考。笔者认为，投资的首要问题，是关于保守投资和安全边际。拿巴菲特投资比亚迪的例子来说，他当时投资的时候，比亚迪的PE也才10倍、PB不到2倍。虽然看好比亚迪的新能源汽车发展，但巴菲特仍然会关注比亚迪过去几年的业绩记录。以当时的估值，比亚迪的新能源汽车就算发展的不好，而从赔率上看巴菲特失败的可能性也不大。因此，下面笔者将从比亚迪的内在价值延伸到市场估值的情况，进而谈谈其投资价值的问题。

7年来公司内在价值的变化

公司的内在价值是会变化的，很大一方面是随着公司业务发展、竞争优势变化、不确定性的增加或者消除等变化。自2008年巴菲特投资比亚迪这7年来看，现在的比亚迪跟七年前的比亚迪面临环境和自身的竞争力都发生了巨大的变化，不然巴菲特也不会投资它。巴菲特投资后，一方面，比亚迪收入放缓、业绩指标下滑严重；另一方面，我国新能源产业发展环境出现巨大利好，并且比亚迪新能源销量达到世界第一，其电动汽车的销售额在2014年达到78亿元、2015年预计达到约200亿元。

此外，这7年比亚迪购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计达到550亿元，而经营活动产生的现金流净额只有310亿元，估算的自由现金流为负315亿元。这导致比亚迪资产负债率越来越高、并需要增发融资。

但反过来想。如果比亚迪这7年，不把这550亿元，投入到涡轮增压发动机、双离合变速器、铁电池及铁锰理电池、DM2系统、542系统、纯电动车及纯电动大巴、还有“7+4战略”的其他车型研发中，不进行这些生产工厂、生产线的建设和扩容，而仅仅是把其中的100亿元，早点比如在2008年、2009年研发出小型SUV、花钱做好外观内饰设计、投资做宣传、改标改名字等，财务指不定会比这7年好看吧，笔者会说，绝对不止好看一点点。

但是，如此发展可能就没有现在的技术优势、没有新能源车的世界第一了，也没有能力面对广阔的新能源汽车发展空间。如果不是新能源车企，就算盈利好，到时也不应该有高的估值，那样10PE也差不多，股价也不一定有现在高。当然了，公司管理层有他们自己的考虑，谁的眼光看得远还不一定呢。就比如万科这次所谓的野蛮人入侵，股价虽然涨了，但公司的内在价值是增长了还是下降了？笔者认为是降低了，但股价涨了谁还在乎内在价值呢。

当然，笔者也认为比亚迪的投资效率并不高，并且有的也可能是失误。比如作为比亚迪的三大梦想之一的光伏产业，在2009年、2010年投入几十上百亿元，笔者相信王传福也没有预料到未来多年光伏的寒冬，不但投资成本回收不过来，并且由于在高位签订上游进货合同等，连续多年每年造成的光伏巨额亏损，累计也有几十亿元，严重影响了公司的业绩并拖累了其他产品的再投资能力。也许未来会证明比亚迪的光伏投入是对的，但笔者认为，投资的节点肯定是错误的。

影响公司内在价值的几个因素

这7年来，特别是最近3年，比亚迪有哪些重要的变化，影响到公司的内在价值？不求全但应该有这么几条：

外部环境。新一届政府后，政策层面，能源安全、环境污染、减排承诺等产生共振，国家新能源政策的接连推出，上升为国家战略层面，政府不但说还在做，不但给政策还给真金白银；经济下滑、国际油价持续从100多美元降低到35美元左右，为新能源的发展带来严重不利影响，同时国家顺势制定了每年征收1000多亿元的燃油附加费政策，为新能源汽车的补贴提供了坚实保障。

内在实力。通过累计研发和投资建厂建生产线，比亚迪在新能源车发展方面做好了最充足的准备，并在证明了垂直整合在创新方面的作用，横跨电池、电控、电机、整车制造等领域的优势得到证明。证明了不但它能研发出DM2、542系统等，还实现了K9、e6、秦、唐等车型商用方面的领先。并且在“7+4”领域、未来车型汉、明等新一代电动技术积极研发，建立成千上万个的专利壁垒，要不难以理解比亚迪研发电动矿山车、电动搅拌车的意义。

比亚迪内在价值的提升从哪些方面已经得到表现？比亚迪汽车的总销量增加不多，但单车出厂价格自2008年增长了太多，它卖的东西已经不一样了。其新能源乘用车销量世界第一，未来还会保持，很大程度上消除了原有的不确定。并且通过新能源车彻底摆脱了低价竞争的策略，其新能源汽车基本是质量最好、价格最贵、销量最高的，这种策略也开始传递到燃油车型，像宋燃油版，价格上来了毛利率也就上来，未来还将会有更多积极的变化。还有电动大巴系列、电池的产能、大巴产能、乘用车、专用车的产能，现在很多已经建成，为未来的新能源车放量做好了准备。而很多其他车企只是计划生产、小规模生产。

与此同时，公司的收入结构发生根本变化，汽车特别是新能源汽车占比越来越高，二次充电电池、代工和手机壳业务占比降低。对于消费者而言，比亚迪储备了很多电池、混合动力系统、各种车型的专利，是隐性的。作为投资者，如果关注度够的话，这对于内在价值却是显性的，这些投资研发的成果，在大规模量产前也是有它的价值的。

关于买入和持有比亚迪股票

但是，股票的买入和持有是两回事。买入决策首先考虑是安全边际，比如公司的基本面是不是不太可能变得更糟糕？公司的估值是不是在未来一段时间还有没有可能变得更低？股票的持有或者卖出，往往考虑公司是否过于高估，或者有更好的投资机会。

相对于处于成熟期、衰退期的公司，越是处于成长期甚至成长前期的公司，越难估值。对于比亚迪估值，如果它的发展趋势跟市场预期差不多时，市场的估值也差不多了。就目前的A股的估值和新能源行业市场的热度，一般不会再存在低估。

换个角度，如果把比亚迪新能源汽车拿出来单独估值，会怎么样？比亚迪新能源车2014年收入78亿元、2015年收入200亿元、2016年预计收入460亿元，以及未来收入仍可以保持高速增长；2016年毛利115亿元，净利37亿元。投资者愿意给多少倍的PE呢？别的不好说，就目前比亚迪H股的价格，确实是低估了。

那为什么是比亚迪而不是其他的公司？还是安全边际问题，先有安全边际再考虑成长性。相对于对于国内的其他新能源车企，比亚迪的电池最有安全边际，也只有比亚迪具有电池、电机、电控等技术，能够避免在安全控制方面的多厂家扯皮。另外，截止到目前，只有比亚迪的大巴、出租车、插电式混合动力车经过了市场的检验，其他车企的可能没有问题，也可能有问题，但是得过几年才知道。