险资“野蛮人”的行为逻辑

在A股市场各路“机构”玩家中，保险资金受到的约束大约是最宽松的，其行为也颇具“价投”风范。

“举牌”成了2015年中国资本市场的年度关键词之一，保险公司在二级市场上频频举牌十分抢眼。安邦保险自2013年起便频频对蓝筹股上市公司股权大举收购，动辄越过持股5%以上的公告线。仅2015年下半年，就有26家公司发布公告宣布被险资举牌，涉及金额一度超600亿元。参与举牌的险资除安邦以外，还包括前海人寿、阳光人寿、富德生命人寿、国华人寿、上海人寿、君康人寿、百年人寿等。而万科与宝能系的股权大战将险资举牌推向了舆论顶点。在此影响下，相关举牌概念受到市场资金热捧，屡有强势表现，并激发了年底股市的一波热情。近期监管层已注意到了险资的频繁举动，并制定了针对举牌上市公司股票的信息披露准则。

动因：搏出位只能豁出去

这些频繁举牌上市公司的保险公司，有其共同特点，即成立相对较晚，股东多为民营背景的“新贵”，品牌薄弱，资金来源高度依赖高收益的“万能险”等等。如前海人寿及其背后的宝能系，便被万科视为“信用不够”，更被坊间戏称为“菜贩出身”。不通过各种看似激进的手段拼杀，在“全牌照混业”的财阀时代，这些中小保险企业很难稳定生存下去。

比起在二级市场“小打小闹”还闹得一地鸡毛的后起之秀们，老牌大鳄们一出手便是重磅交易：赶在2015年年底之前，人保财险悄无声息地从德意志银行手中接下了华夏银行19.99%的股权，一出手便是逾230亿元，而这是“宝能系”费尽各种杠杆之力才能腾挪到的数字。

有媒体报道指出，拿到保险牌照后，最富有想象空间的其实就是投资。和银行、信托、基金等金融机构相比，保险资金运用的空间最大、可投的品种和比例范围最宽、对单一品种的投资限制也较少。最近三年多来，保监部门持续简政放权，将前端的投资决策权完全让渡给市场，投资范围不断拓宽。放眼望去，目前除了黄金交易和大宗商品，保险资金几乎“什么都能买”。

传统上，保险资金，特别是寿险资金，由于其长达数十年的投资期限，对投资标的风险属性的低偏好以及相对低廉的资金成本，在资产配置结构中更偏重固定收益品种，对大型蓝筹股票也以长期持有、财务投资为主，很少采取激进的股票配置策略。但随着2014年下半年以来国内持续的利率下行，一边是传统固定收益品种出现“资产荒”，另一边是客户对投资回报要求依然高企，保险市场的新进入者不得不另辟蹊径。

风格：细水长流还是短平快

纵观举牌标的细微差别，“野蛮人”们似乎也可以区分为“部落”与“联盟”的不同阵营。相对老资格的安邦、富德生命人寿等等，早期更偏好金地集团、金融街、远洋地产、浦发银行、民生银行等等能够与保险业务高度关联，将资金和渠道链条直接打通的金融地产企业。而在2015年下半年，安邦更将举牌对象延伸至欧亚集团、大商股份这样股权分散、现金流充沛、具备行业优势、估值低廉、派息能力优秀的百货业公司，细细思量，其意图应该是在商业物业开发上以保险资金的低成本获取稳定的现金回报。而举牌金风科技、同仁堂这样已经建立起品牌“护城河”，行业前景广阔的大健康和新能源企业，则可以认为是试图在养老服务业务和长期基础建设投资获取现金流上的延伸优势。以每年2.5%左右的资金成本，长达20年左右的还本期限，去收购净资产回报率普遍高于20%，股息率在3%以上的标的，在投资上还是相当理性的选择。

反观国华人寿、中融人寿等更小型的保险公司举牌的对象，则集中在小市值公司，大部分标的在其出手时市值基本不足百亿元，且基本面和估值都吸引力略显不足，究其逻辑，应当不能排除“资本运作”思维，这与其不得不在激烈竞争的保险市场上以相对短周期、高收益的保单获取客户资金分不开关系，所运用资金的成本和期限，已经决定了其操作模式必须“短平快”。

约束：资金与期限的配对是难题

巴菲特的伯克希尔·哈撒韦，其基本商业模式便是利用自己旗下保险业务的廉价浮存金进行股权投资，进而创造了惊人回报，而怀着“中国巴菲特”梦想的，并不仅有郭广昌旗下的复星集团一家。“法人股大王”刘益谦以喜欢在拍卖场上天价出手而闻名，在“股灾”期间，通过其所控制的国华人寿，刘益谦更是高调“为国接盘”，举牌多家上市公司，至今浮盈可观。当初发起设立保险公司的各路草莽，大家盯着的恐怕也正是这条路径。

只是，用结算利率动辄超过7%的“万能险”去投资股市，很难不让人联想到融资配资杠杆炒股。如此，12月23日，保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》一文，要求保险资金在举牌时披露资金来源、投资比例等信息；12月29日，保监会又召开保险资产负债管理风险防范工作会议，二级市场上“举牌概念股”应声回落也就不令人意外了。

当前，A股估值并不能算是“便宜”。反映A股与港股估值差异的恒生AH股溢价指数，目前仍高达140左右，换句话说，同样的公司，在A股整体价格是H股的1.4倍。按照全市场口径来统计，目前A股整体市盈率超过五十五倍，基本上已经处在历史最高的10%区间，创业板指数整体市盈率更是逾百倍，在这种估值水平下进场做长期投资，并不现实。

更何况，中国金融监管体系正处在整体大变革前夜。经历了2015年的疯牛变股灾，分业监管机制对应混业经营现实的弊端暴露无遗。场内两融重新规范、场外配资清理和信托产品去杠杆已经逐步完成，商业银行所获私募基金牌照也被收回，在银监和证监体系之间进行监管套利的缺口已经基本堵上；接下来，“宝万之争”所暴露出来的保监与证监之间监管套利的“决口”，恐怕可资利用的时间窗口也越来越短了。

进入2016年，随着居住证制度改革、地产去库存，以及保险公司新偿付标准体系的实施，保险公司在业务上有了新拓展余地的同时，也要戴上监管的紧箍咒。而注册制授权获人大常委会通过，则意味着过去在发行审批制下建立的一整套A股博弈逻辑从底层将发生相当大的改变，更遑论“大金融监管”的呼声日烈，保险公司再想如2015年一般买买买，恐怕机遇已去。

归结到保险这门生意的本身，其天然具备的是资金池的特征，而其关键的命门，就在于对客户的偿付能力。为了保证保险公司自身的偿付能力，保险公司的投资必须优先考虑标的本身的安全，再者是流动性要好，以便随时变现，然后考虑保值，最后一个目的才是增值。作为一家保险公司，靠卖保单挣钱才是正道，炒股那只能是兼职，兼职。

巴菲特旗下保险公司管理的浮存金长期平均成本约2.2%，比同期美国国债发债成本还要低3个百分点，我们的万能险呢？大佬们想做“中巴”，这关得先迈过去。