行到水穷处 坐看云起时

张继强

债券市场配置牛大趋势仍未逆转，但必须要大幅降低回报预期，2016年是“泥鳅”行情。

过去多年的中国债市，牛、平、熊的周期特征明显。以往的周期为何不灵了？我们的理解是，首先，经济转型持久战=债市长牛！过去的中国经济处于“成长期”，人口、入市、房地产等红利导致经济内生动力强。尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素，即货币政策放松→房地产销售回暖→房地产投资→总需求扩张（对中下游带动+广义财政扩张）→房价+通胀预期→货币政策收紧，债市牛熊周期随之轮回。

而目前经济内生动力不足，对货币政策正失去“弹性”，紧缩面临经济增长甚至通缩风险压力，大举放水不利于汇率防线，也有重蹈2009年覆辙的舆论压力。更大的问题出在经济增长模式转变，凯恩斯主义式微，经济从加杠杆变为去杠杆，政治周期叠加转型周期、人口周期导致城投、房地产等融资需求萎缩，缺少加杠杆和信用创造的主体，资产端出现了问题，且难以在短期逆转，债市的牛市周期得以拉长。

此外，很重要的一点是，在经济下行的结构性因素及转型占主导的思想下，货币政策没有启动强刺激，而是选择适应性放松，拉长了债市的牛市周期。

金融是实体经济的反应，利率水平取决于资金供求状况。过去的高利率水平源于如下传导链条：经济结构-债务周期-融资需求-利率水平。具体而言：1.四万亿等投资驱动，高杠杆且资金消耗大，融资需求旺盛；2.非市场化主体，对融资利率不敏感，房地产高回报；3.表内融资受控，通过表外变相融资，抬高了融资成本（所谓“制度红利”）。而本轮债牛和“缺资产”的起点是2014年初的“开正门、堵偏门”。

宏观去杠杆，城投和房地产融资需求萎缩，这是2014年宏观经济最深刻变化。加之地产公司发债渠道放开（开正门），高收益、低风险资产供给大大萎缩。货币政策存在放松压力，定向措施等导致M2增速不低，配置需求推动2014年以来的债牛。而股市带来的高收益资产疯狂扩张一度掩盖资产端收缩现实，股灾后急转直下。三季度，股市大幅震荡调整后，衍生出来的配资和两融收益权等类固收产品供给快速收缩，打新暂停，连量化产品都由于股指期货限制措施而无端中枪。高收益、低风险资产供给快速降低，“缺资产”引发理财、打新基金等机构资金的再配置浪潮，并推动了债券市场下半年的牛市。

供给侧环境下如何影响债市表现？首先，需求侧和供给侧并不矛盾，是硬币两面且难割裂，前者着眼于短期托底（活下来，西医治表、治急症），后者着眼于长期见效（活得好，中医治本、治未病），最佳效果是“病树前头万木春”。供给侧改革改变债市周期，利好利率，利空低等级信用，对股市短痛长多。具体而言：1.供给侧改革是时间换空间，以改革拓空间，旧经济做减法，新经济做加法，经济增长动力青黄不接；需求端货币政策不大水漫灌但相机抉择，均有助于拉长债市周期。2.对利率债，融资需求萎缩、风险偏好下降、货币政策配合，有助于慢牛、长牛行情继续演绎，收益率曲线平坦化特征明显（融资需求萎缩-长端>大水漫灌-短端）。3.对信用债，强力去产能过程中信用事件增多不可避免；加之诸多产品的底层资产信用资质一般，很容易引发流动性冲击；传导链条：信用事件-基金赎回等-抛售资产-流动性风险-危机的非线性，但找估值洼地的同时当心哪个水坑是陷阱。4.对权益和转债，传统周期股仍面临业绩压力，但如果去产能见成效会有估值修复，“剩者为王”一旦到来将带来盈利预期驱动的大机会，但无疑需要时间。“万木春”预期+充裕的资金环境带来股市结构性行情不会缺乏。

我们认为2016年上半年基本面对债市仍有利：

1.经济增长层面新旧动力青黄不接，房地产投资不强，城投和地方政府不作为，改革、去产能及农村消费导致居民消费成为隐忧，而去产能是收缩性力量，藏汇于外可能导致净出口表现不佳，基建托底难度增大。而现在总需求不强、消费现隐忧、食品和非食品通胀压力均不大，M2和社融数据的回暖并非源于企业投资需求，向经济的传导效果慢，但埋下中长期隐忧。

2.货币政策方面，内部平衡为主（利率），外部平衡为辅（汇率），身强才能御风寒。货币政策宽松仍有望保持，降低去杠杆、去产能过程中的“痛感”。虽然面临M2超目标、汇率防线和资产泡沫担心的制约，稳且配合仍是主基调。形势比人强，经济下行、通胀压力不大、汇率弹性增大，加上财政政策缺少力度，货币政策在汇率压力减弱之后仍有放松空间。有必要通过降准等数量型工具对冲外汇占款压力，而价格型工具更关注利率走廊管理，降息与否对市场的意义已经有限。

3.债券市场配置压力仍大：第一，打新废除预缴款，万亿级别打新资金将重回债市；第二，银行理财资产端非标集中到期，加上规模扩张，带来配置需求，而理财收益率继续下行难以避免；第三，保险保费增长快且成本高，加上资产端协存大量到期，对股、债均存在较大的配置压力；第四，银行面临信贷需求不足和不良资产困扰，有望加大低风险资产配置力度；第五，公积金中心、海外央行等都有望增加对债券配置力度。而与之对应的，融资需求还难以快速升温，金融资产端供给速度仍慢。

我们认为，债券市场在2016年面临的状况是：

1.供给侧改革是宏观背景，强化债券牛市、拉长债市周期、曲线阶段性的平坦化、供需两旺格局，但加大信用风险；

2.“洼地”被普遍填平的背景下，短期收益率曲线继续平坦化之后，短端渐成焦点。经济的进一步下行，辅以汇率、CPI、资产泡沫压力减弱，可能推动货币政策放松及回购利率下行，从而带来收益率曲线走陡机会。

3.全年主题是信用风险和汇率风险，这将推动信用债研究精细化、股票化。目前的症结在于信用利差没有充分反应信用风险。尤其是信用风险容易演化为流动性冲击，对低风险资产也可能会产生扰动。鉴于当前信用事件成因的复杂性，在信用冲击到来时，也可能带来错杀机会。

4.痛点是预期、要求的回报仍超过资产所能提供的收益率，怎么办？要么修正预期回报，要么倒逼风险偏好的上升，留出弹性资产敞口，或者从波动、α当中寻找收益。

5.难点是简单、粗暴、有效的盈利模式面临挑战。票息的回报不足以支撑息差策略，倒逼强化资产轮动、波段的要求，加强对冲策略的诉求，加之较为一致的预期，市场的博弈和精细化程度大大提升，勿以善小而不为。当收益率大幅降低之后，息差或票息策略被弱化，价格波动影响加大，势必要求强化对冲策略。

总体来看，我们认为全社会资金回报下降，融资需求萎缩，供给侧改革、去产能等尚未见成效，金融是实体的反应，债券市场配置牛的大趋势仍未逆转，但必须要大幅降低回报预期。

如何操作？趋势在，波动大，2014-2015年是“带鱼”行情，2016年是“泥鳅”行情。应对思路上：1.趋势在的背景下，高等级信用债加杠杆底仓不动如山，长端利率债值得一搏；2.信用风险下沉是饮鸩止渴的选择；3.莫以善小而不为，小的α机会也要关注，包括IPO打新增强收益机会；4.债券机会相对确定，但回报难及要求，倒逼我们做好股债等大类资产轮动，留好弹性资产敞口和对冲工具；5.向利率长端波段交易要收益，关注事件性冲击机会。

2016年的目标应该是趋势机会带来4%-5%的垫底回报，而α机会增强回报1%-2%，过于向信用等风险要回报，或许欲速则不达。短期水坑已少，市场预期一致，需要降低回报空间，并关注哪个水坑是陷阱。

预期一致≠拥挤交易！关键要看主导因素是否已经完全被预期，以及是否已经用仓位充分表达观点。未来半年，一致预期加上配置压力大导致市场仍将选择阻力较小的点突破。其后，一致预期被充分反应后，波动加大可能随之而来。

资产排序上，股票α机会+能够穿越周期的类固收股票+B股>债券>股指>转债，打新从主业沦为副业，分级A进入“平淡期”已久。ABS、私募债、海外债等存在结构机会。债券回报贡献因子中，票息弱化，久期仍值得适时一搏，杠杆继续，信用风险规避。

2016年债市的风险点则包括：1.信用风险及连锁反应，尤其是容易引发流动性风险；2.汇率贬值超预期或波动加大，降低人民币资产吸引力；3.再配置之后的再配置风险；4.财政政策、房地产价格等超预期；5.地方债置换、赤字引发的供给担忧；6.一致预期与拥挤交易。无论如何，绝对收益率水平低本身就是风险。

作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一名