我国土地制度对建立和发展房地产投资信托（RE ITs）的影响

文/荆立业 中国石油化工集团公司　北京　100728

我国土地制度对建立和发展房地产投资信托（RE ITs）的影响

文/荆立业 中国石油化工集团公司北京100728

以美国为主导、亚洲为先导的资产证券化模式已经发展了近半个世纪，我国资产证券化起步较晚，REITs产品受到各方限制较多，发展较为缓慢。中国人民银行、证监会、银监会在房地产金融市场上不断进行尝试并出台了一些指导性政策。但由于我国发展REITs存在没有税收政策支持，登记制度、上市交易和退出制度、评估制度不完善，以及房地产市场不稳定等问题，迫切需要制度改革和创新。本文着重依托现有的成熟REITs模式，利用产权经济学理论，尤其是研究土地产权对中国REITs建立和发展的政策影响，分析存在的土地政策障碍，进而探讨建立适应中国REITs发展的土地产权制度，为REITs在我国的建立和发展铺平道路，充分激发我国资产证券化业务的潜力和活力。

REITs;土地制度；土地产权;政策影响

1、引言

房地产投资信托(Rea l Esta te Investm en t Trusts，简称REITs)是一种特殊的公司或商业信托，以发行股票或收益凭证的方式集合多个投资者的资金，由专门投资机构进行运营管理，通过收购并持有收益类房地产或者通过房地产进行融资获取收益。REITs必须将大部分利润支付给投资者，投资者通过公募或私募的形式买卖所持有的房地产基金单位，将房地产从不动产转变成为可以流动的证券资产，也就是实现资产证券化。对社会经济来说，REITs的主要功能是改善宏观调控带来的房地产行业资金瓶颈，有效活跃金融市场，促进经济的平稳发展。

REITs在美国已经有半个世纪的历史，亚洲各国和地区也在借鉴美国REITs的基础上，发展了自身的REITs形式。可以说，REITs在国际上已经是一种成熟的资产证券化模式，存在形式多种多样。REITs主要包括资产类（Equity）：投资并拥有房地产的产权，依靠房地产租金和土地增值收益获得经营收益；抵押类(M ortgage)：向不动产所有者发放抵押贷款，依靠贷款利息获得经营收益；混合类(Hybrid)：介于资产类和抵押类之间，综合采用资产类和抵押类的投资策略。时至今日，REITs尚未在我国真正建立和发展起来，主要是由于政府监管政策和市场发展政策方面存在障碍。证券市场、信托基金缺少规范性政策、没有税收优惠政策、房地产租赁市场不发达、资产证券化定价体系尚未建立等原因，都导致REITs在中国市场中难以推广。

中国REITs发展应该以借鉴国际成熟REITs模式为基础。从产权结构、产权制度、产权交易的角度探讨REITs发展的方向和方式，分析土地制度对REITs发展的政策影响，将有益于中国REITs提高运行效率和效益，实现模式创新和跨越式发展。

2、中国RE ITs发展的必要性及政策障碍

2.1美国REITs的高速发展及亚洲REITs的示范性

美国REITs自1960年诞生以来，经过30年的缓慢增长，随着投资理念、税收政策的变化，渐渐被投资者接受。经过上世纪90年代的劫后余生，特别是经过1993-1994年美国REITs 的IPO浪潮，彻底改变了这个行业。美国REITs的上市总市值呈几何级别上升，目前上市REITs有153家，总市值达3900亿美元，市场份额占全球市场的40%，占据全球REITs主导地位。在美国经济持续复苏的形势下，REITs整体评价面仍低于长期均值，发展势头良好。美国REITs的活力彻底爆发，为美元带来强劲的流动性，进而跟着美元向全球扩展。亚洲各国和地区如日本、新加坡及香港等地的REITs也各具特色，但基本是在借鉴美国REITs的发展经验，通过投资、信托等专项立法，结合当地市场经济结构，对REITs的设立、资产类型、投资资金、收入及其分配等方面予以明确规定。

2.2中国REITs建立和发展的意义

从货币流动性的角度看，一方面房地产开发企业可通过REITs获得稳定的外部资金，促进房地产市场发展；另一方面REITs作为独立的投资市场，可以吸纳货币，增加全社会的资金周转速度，促进社会经济发展。从资源优化的角度看，对政府而言，REITs可以盘活社会存量房地产，降低社会运营成本，扩大税收基础；对开发企业而言，可以促进企业由重资产向轻资产模式转变，提高物业回报率和资金回收周期；对个人投资者而言，REITs具有良好的变现性，风险收益介于股票和债券之间，与股市和债市的相关性低，可优化投资组合。

2.3中国REITs建立和发展的困境

在国际上已经成熟的REITs模式迟迟没有在中国落地，主要是政策引导问题。这里可分为政府监管政策和市场发展政策两个方面的障碍。政府监管政策主要是证券市场没有发行REITs的政策规范，信托资金也缺少约束政策，资本募集环境不利于REITs发展；货币政策尚不稳定，利率浮动较大，影响REITs的投资热情；没有制定税收优惠政策，使得REITs成本较高，没有发展优势。市场发展政策主要是房地产市场尚不规范，二级市场不发达，相关领域的透明度不够，项目收益率相对较低；房屋买卖市场及租赁市场的热度分布不均，以及人们在正确看待房地产市场的资产价值属性上立场不明确；REITs的市场定价体系尚未建立；房地产金融市场的专业管理人才相对匮乏，这些情况也影响REITs在中国市场的推出和发展。

3、土地制度在RE ITs政策制定中的作用

土地制度是一个国家制度框架中的基础制度，可以左右和影响国民经济及社会发展。房地产行业的发展方向与土地制度的制定方向是同步的，二者互为因果关系。因此，房地产业也是国民经济的支柱产业。房地产业的本质是让土地和房产通过空间和时间的融合，转化为城市的财富。通过金融手段，也就是证卷化金融，可以将房地产业创造的城市财富进行资源优化配置，这也就是本文要提到的通过REITs实现资源优化配置。

产权经济学理论就是研究资源优化配置的有效理论。从产权结构、产权制度、产权交易的角度提高资源配置效率、降低交易费用。这里将产权研究集中于土地产权的研究，结合美国及亚洲部分地区REITs的发展经验，探讨土地制度如何促进REITs发展。在现有成熟REITs模式下，利用产权经济学理论，尤其是研究土地产权对中国REITs建立和发展的影响，将对我国房地产金融、资产证券化业务的创新发展起到关键作用。

我国发展REITs的首要问题还是基于土地制度框架下的房地产产权完善问题。产权制度的变化将引起市场机制的变化，对市场交易行为产生深远影响。我国土地制度存在所有权、使用权分离问题，其中集体土地更是存在权属主体不清晰的问题，甚至所有权、承包权与经营权三权分离。在这种土地制度环境下，REITs的生存与发展将遇到很多挑战，或者克服困难或者改变环境，值得深思与探讨。

4、中国REITs的探索发展对土地制度的要求

中国REITs的探索发展可以将2008年作为时间节点。2007年8月美国次贷危机开始席卷美国、欧洲和日本等世界主要金融市场，这使得中国REITs政策的制定进入了深度观望期。

4.1美国次贷危机之前，中国REITs的筹备和发展

2004年起，中国人民银行、证监会、银监会已经开始对REITs进行初步论证，在《2007年中国金融市场发展报告》中，提出要加快金融创新，择机推出REITs产品。各级政府部门不断开展市场调研，鼓励多种形式的REITs业务的发展。

北京市东长安街一号的东方广场项目于2004年竣工，包括商场、写字楼、酒店和公寓四种物业形态，共占地约10万平方米，建筑总面积约80万平方米。香港汇贤控股买下东方广场公司境内合作伙伴在土地使用期限内的租金收益权，并在香港股市IPO发行新股，募集资金104.8亿元。东方广场项目可以说是中国最早的房地产证券化雏形，也可以说是中国最早的REITs雏形。该项目的优势在于东方广场是北京最好的商业综合体之一，2009年总收入就达到19.7亿元，利润13.55亿元。依托香港成熟REITs模式上市后，可最大程度地收回项目投资资金。可以说是土地的区位条件决定了该项目的成功上市。但在当时并不宽松的土地政策和市场条件下，涉及土地权属及转让税费存在瑕疵的问题，出让土地使用权的期限问题也是困扰香港投资资金的主要问题。

4.2美国次贷危机之后，中国REITs的观望和创新

2008年以后，我国金融业务发展非常迅速。国家积极促进创新融资发展方式，拓宽房地产企业融资渠道。在此期间，银监会开始研究信托公司房地产信托业务管理办法，人民银行开始拟定房地产信托投资基金（REITs）试点管理办法，一些重要城市也开始尝试利用房地产投资信托基金来开展保障性住房融资。固定收益类REITs经过长时间观望后也在尝试试点推进，但REITs在中国落地限于政策原因，需要模式创新。

4.2.1

2015年6月，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金，利用万科前海企业公馆5.5万平方米物业的租金收入获得收益。投资期满后，由万科公司回购股权，并无偿移交给深圳前海管理局。预期回报率接近香港上市REITs的7%的收益率。这是国内首只公募REITs。该项目的优势在于在REITs持有物业期内有稳定的运营收益。最主要是依托中国中长期向好的经济形势，依靠土地短期增值获得预期收益；但是劣势也很明显，土地的产权并没有在万科公司手里，也不可能转移的基金上，产权问题从根本上阻断了土地的长期增值。另外，在没有行业评估标准的情况下，在企业经营期物业的价值标准难以确定，尤其是土地在REITs中的增值体现难以评估。

4.2.2

2016年3月，绿地控股与荣耀基金旗下Am a re投资管理集团在新加坡设立酒店业REITs，并在新加坡证交所主板上市。该酒店业REITs包括19项中国境内酒店物业，价值210亿元。这是迄今为止中国房地产企业发行的最大规模的REITs。该项目的优势在于依托新加坡REITs的成熟模式，可实现收入的稳定性；但缺点是SPV离岸障碍较大，在离岸资产证券化过程中，土地产权并轨及过户会产生较大问题。

5、土地制度对RE ITs的政策影响

上述案例是在成熟REITs模式的基础上运行起来的，但是都与现行土地制度产生相互制约，对未来REITs发展状况下的土地制度提出了改进要求。

5.1土地所有权与使用权分离的问题，影响REITs的市场交易

REITs运行过程中，需要在市场上自由交易股份或收益凭证，这部分股份或收益凭证都包含部分土地权益。REITs权益需要自由交易和分割，就要求土地产权可以自由交易和分割。在我国，国家具有土地所有权，企业和个人只具有土地使用权。REITs所拥有的土地权益是使用权还是所有权的问题，将在土地产权交易与分割时凸显出来。现行制度中土地所有权不可改变，而土地使用权的转让问题也会受到制约，划拨土地、授权经营土地以及集体土地的转让需要配套制度加以明确。否则，这种土地转让带来的法律及经济风险，会影响REITs的市场交易。在这里，REITs对房地产行业的基本要求无疑就是产权清晰。

5.2土地使用期限与房产所有期限不一致的问题，影响REITs的经营稳定性

在我国土地市场中，企业和个人拥有土地使用权。按照土地使用的不同用途，居住用地、工业用地、商业用地都有不同的使用期限。但使用期最长的居住用地也仅仅为70年；而针对地面物业，企业和个人拥有所有权，无使用期限。中国现行的《物权法》和《土地管理法》，都没有对非住宅建设用地使用权期间届满后续期问题给予明确规定，更没有进一步说明土地期满后如何进行补偿，以及补偿的依据和标准。这种期限不一致的问题，会在土地使用期限结束后，给REITs的经营带来经济风险，影响REITs的经营稳定性。

5.3土地产权登记与信托登记制度不完善的问题，影响REITs的良好运行

REITs作为一种以不动产物权设立信托的金融产品，以收购成熟物业为主要运营方式，物业产权转让是REITs运作的核心环节。我国现行土地制度没有对REITs涉及的土地转让登记制定专项办法，没有明确REITs在土地的产权登记上的合法地位，REITs的运行环境还没有形成。《信托法》也并未就信托登记的主管部门或受理机构如何办理信托登记作出明确规定，更未提到土地信托登记相关事项。受区域性、事业性登记的局限，土地产权登记和信托登记不完善问题，也将影响REITs的良好运行。

5.4土地增值税双重征收的问题，影响REITs的增值收益

我国产权转移税收制度如果适用于REITs，将导致双重征税问题。REITs设立时，委托人（房地产企业）将物业委托给受托人（房地产信托公司或SPV），将被视为房地产买卖行为，需要缴纳一次土地增值税；而在受托人（房地产信托公司或SPV）在终止阶段将物业返还给受益人（股份或收益凭证持有者）时，又将被视为一次房地产的买卖，从而再一次缴纳土地增值税。双重纳税将使得房地产企业通过REITs产品实现融资的税收成本过高，从而对REITs产品的经营和运行造成了较大的影响。重复征税将抵消REITs较高收益率的优势，违背信托本质，从而极大地限制了REITs的发展空间。

5.5土地评估规则不统一的问题，影响REITs的投资和经营决策

因为REITs产品的估价结果对投资人的投资决策、管理人的经营决策有重要影响，作为REITs产品的主要要素，土地的价值评估必须贯穿于REITs投资与经营的始末，这是防范REITs市场风险的重要手段。现行土地评估规则还不统一，对土地增值涉及的区位状况和权益状况考虑还不充分，保障REITs长期有效经营和降低投资和经营风险的手段显得不足。

6、我国建立和发展RE ITs的土地制度建议

在中国迫切需要转型发展的今天，市场需要注入新的驱动力和流动性，2008年美国次贷危机令中国政策深度观望的期限已过，中国房地产市场已增长到10万亿元的级别，市场上有许多成熟物业类型。同时，REITs在国际市场上已经有了非常成熟的发展模式，只要在中国打破现有政策壁垒，制定符合中国REITs建立和发展的政策, REITs将有广阔的发展空间。而制定一系列完整且有效的土地制度，是激发中国REITs潜力或活力的有限手段。

6.1完善土地产权制度

建立清晰和明确的土地产权制度，有利于保护企业和个人的私有财产权。土地产权制度改革重点应放在土地产权与公民财产权的融合方面，从财产权角度明确土地产权的地位，通过夯实土地他物权，彻底将土地物权化，以个体权利拘束公权力，明确企业和个人土地产权流转、分割和收益的权利。将土地作为一种财产，也就是将土地由重资产变为轻资产，转化为可携带的资产，充分保证了土地产权自由交易和分割。基于清晰和明确的土地产权，REITs才能保障长期平稳运行。

6.2将不动产登记引入信托登记

我国正在推行不动产统一登记制度。在房地产行业与金融行业融合的领域，应避免将作为信托财产的不动产物权分别进行物权登记程序和信托登记程序，需要降低交易过程中的费用。可统筹考虑不动产的物权登记和信托登记程序，最好合二为一，将不动产登记引入信托登记。不动产登记制度要为REITs发展做好顶层设计，融入信托登记理念，增加REITs产品的登记流程。

6.3修改土地税法

税收优惠是REITs发展的推动力。在REITs的设立环节和回购环节发生的财产所有权转移，应区别于一般的财产买卖、赠与所导致的转移。在土地税法制定时，需要在物业交易环节对相同物业的交易一次征税，避免重复征税；同时也需要考虑在REITs发展初期对投资者减免或降低土地增值税，以培育REITs的投资群体。

6.4实现土地增值评估

土地增值收益是REITs的主要收益来源。土地的增值部分，往往与土地区位有关，与当地经济发展有关，而与投入的劳动无关。这种无形的增值为REITs创造了利润空间。在土地增值的评价与分析过程中，应统一涉及REITs的土地评估规则，剔除围绕增值过程的不确定性因素，制定土地增值评估标准，细化的土地增值评估指标。

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