人民币走势牵动人心

胡翾

我们始终认为，不能百分百地使用有效市场假设，市场有时会呈现缺陷，被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配，我们的浮动汇率体制仍是要有管理的。我们希望并努力实现汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”，这是相互作用的。——央行行长周小川

我们正在经历一场自1997年以来最为惊心动魄的货币走势。

2015年“811汇改”后，人民币持续走低。到2015年年末，市场主流分析师纷纷认定人民币将继续下跌，争论焦点集中在是否维持温和下探还是一次性贬值到位。离岸市场由于聚集了更多蜂拥而至的投机主体对汇率的反应更为敏感，导致离岸人民币与在岸人民币价差曾一度扩大到1600点。而此时，中国央行早已悄悄完成布局。春节前后央行的动作表明，在执行人民币国际化战略的同时，针对市场出现的投机力量，央行应对有力，基本实现了汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”。

中国人民银行行长周小川近日在接受媒体采访时，谈及近期市场最关心的人民币汇率问题，他认为从基本面看人民币不具备持续贬值的基础，坦言最近投机力量瞄准中国，汇改推进会把握合适的时机和窗口。周小川表示，“不会让投机力量主导市场情绪”。

一国货币币值和汇率

货币执行5种职能：价值尺度、流通手段、支付手段、储藏手段和世界货币。其中价值尺度是指货币作为尺度来衡量和表现其他一切商品的价值，而世界货币，是指货币具有在世界市场充当一般等价物的职能。一国货币的购买力，往往才是衡量价值尺度功能的最佳工具，也就是币值。一般而言，如果一国经济持续繁荣而货币投放适度，则该国货币的币值将增加。

汇率，是一种货币兑换另一种货币的比率，是用来衡量其世界货币功能的工具。从理论上讲，将货币视为外汇市场上的一种交易商品，其价格应由供给和需求决定。而这种货币的价格，又由另外一种货币表达。也就是说，如果在市场上A货币兑换B货币的供给大于需求，则A货币相对B货币汇率下跌。反之，则A货币相对B货币汇率上涨。汇率是一个相对的比较价格。当我们考虑汇率的涨跌时，首先要比较这两种货币的供给量，其次还要考虑在外汇市场上这两种货币的兑换需求。

汇率作为世界货币功能的衡量工具，与币值有一定关系，但并不是绝对捆绑共同进退的，与一国的经济实力强弱相关系数更小。

汇率必须通过外汇市场形成。外汇市场是由外汇供给者、需求者以及买卖外汇的中介机构所组成的专门买卖外汇的交易系统，它的核心参与者是外汇银行。各家外汇银行作为外汇买卖方，不仅参与和客户组成的零售性外汇市场，而且还在银行间市场互相往来。外汇市场经过长时间的发展，现在实质是一个银行间的市场。也就是说，汇率是由各商业银行在外汇市场频繁买卖形成的。

汇率也是经常被各国央行强制干预的。由于一方面外汇市场主要是由若干大银行构成的银行同业市场，市场干预较有效;另一方面，任何政府都不能容忍对其均衡目标构成严重冲击的汇率水平和汇率安排长期存在，选择在外汇市场上释放或收缩基础货币调节，甚至通过代理银行直接交易等手段干预市场成为国际惯例。日本银行在东京市场、纽约联邦储备公开委员会在纽约市场都是经常出手并极富影响力的。可以说，在外汇市场上，没有侠盗罗宾逊，全是伺机保尔森。

美元的反复无常

美国在上世纪80年代中期，货币政策的目标在于维持国内物价的稳定，采取先发制人的政策，充分运用理性预期理论，关注市场动向，提前传递信息以改变市场预期，从而使市场的选择与国家利益相吻合，最终维持美国经济的平稳发展。在这段时期，美国完全根据本国经济供给和需求自主决定货币政策，并通过货币政策影响汇率走势。

进入90年代，美国经济进入长达9年的低通胀时期。1995年，美国提出了强势美元政策。时任美国财长的鲁宾认为，美元的走强或许会恶化美国经常项目赤字，但美元和美元汇率远远不止是经济问题，而是涉及到国际关系、地缘政治、军事实力等方方面面。他同时指出，强势美元政策与汇率每日波动状态没有关系，政府不应对外汇市场进行干预。

鲁宾没有说明的是，政府不对外汇市场进行干预的前提，是美国的经济正欣欣向荣，美元已在市场上建立了绝对霸主地位，取代黄金成为世界货币并从中获得巨大的利益。美国的货币政策，不以稳定汇率作为自己的政策目标，而其他国家由于美元的霸主地位，不得不被迫与稳定汇率结合在一起，承担美元汇率变动的风险。更重要的一点就是，美国可以不受限制的向全世界举债。

2006年之后，美国经济开始下滑。2008年金融危机爆发，美国债务的增长速度快得惊人。美国国债从2008年10.61万亿美元迅速上涨到2015年近20万亿美元，其中6.17万亿美元为外国债权人持有，中国以1.25万亿美元位列美国第一大债权国。美国政府早已将鲁宾不得干预外汇市场的声明置之脑后，不断使用口头干预的做法，四处攻击其他经济体干预市场、有意高估美元汇率，意图通过美元贬值刺激本国出口贸易。

2015年12月16日，美联储加息25个基点，这是美国十年来首次加息，美元指数强势反弹。随后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆马纳特暴跌47.6%，巴西、俄罗斯、委内瑞拉、尼日利亚相继陷入挣扎的崩溃边缘，欧洲、日本股市接连暴跌，一个又一个国家陷入被美国剪羊毛的被动局面。

永远感觉没踏上正点的日元

谈到人民币国际化，日元是最好的借鉴。因为中国和日本有着太多相似之处：经济发展都采取了出口导向型的发展思路来推进自身工业化进程;贸易对手又都是以美国为主要市场，相应又先后都是美国最大的债权人;文化又都是典型的亚洲文化，具有天然的高储蓄习惯。所以，日本对于中国而言，有着无可取代的样板作用。而这个样板，偏偏每次都感觉没踏上正点。

经过第二次世界大战后30年的持续高速发展，日本的经济地位显著提升，日本政府乘机提出日元国际化战略。为实现该战略，日本建立了由政府、大银行、大企业构成的集中融资体制，确立了银行主导型金融制度。然而，1980年～1990年期间，日本企业国际化质量不高，海外投资纷纷失误，尤其在北美和欧洲的投资表现欠佳。1997年，东亚爆发大规模金融危机。日本选择放弃国际责任，放任日元大幅贬值，使得日元遭遇重大信任危机。这种做法被视为日元国际化进程上最关键的战略性失误，直接导致日元败走麦城，日本本国经济陷入失去的20年。

2016年1月19日，日本央行在激进的计划中宣布执行负利率政策，立刻被金融市场视为直接失败，凸显日本在全球市场疲软的情况下缺乏刺激经济增长的能力。

在某种程度上，日本央行实施负利率的时机不对，因对中国经济放缓、美国升息以及油价下跌的疑虑已经导致全球市场陷入混乱之中。此外，日本央行行长黑田东彦断言其政策已经达到预期效果，外界的反应似乎在其对立面。日本央行宣布负利率以来的11天内，日经225指数下跌8.5%。同时，日元兑美元攀升6.5%。部分市场参与人士表示，市场将持续大幅波动，日元贬值的预期完全失败。

应尽力维持人民币汇率稳定

债券大王格罗斯一再表示：美联储和其他依赖统计模型的中央银行正在变得“越来越糊涂”，他们认为央行的货币政策着力点应当在政策利率，短期过高的利率水平会降低经济增速/通胀水平，而低利率（乃至负利率）则会起到相反的作用。

格罗斯认为，低利率并不能刺激经济发展。因为过去几十年实行零利率的日本没有达到预期的效果，实行负利率的欧洲也没有得到预想中的发展。全球低利率未能推动经济增速的提高，各国相继开展的量化宽松竞赛只能使得现金退出金融体系。而汇率，仅是反映两种货币兑换价格的比率。从现在的情况来看，各国央行选择的并不是经济实力的竞争，而是比较哪个国家没有更加糟糕。

尽管美元已是强弩之末，但毕竟其霸主地位仍无人取代。虽然中国政府一再保证人民币具有内在的韧性，认为预期人民币贬值是不可能的，但2016年1月，人行公布人民币贷款1月份新增2.51万亿元，创有统计数据以来单月最高信贷投放记录，比启动4万亿贷款投资计划的2009年1月还要超出9000亿元。在数据面前，我们有充分理由将维持人民币汇率的希望寄托在人行对外汇市场的干预上来。

与日本面临的利率、汇率两难不同，中国尚处于工业化进程中，经济结构中投资比重仍接近50%，城镇化率低于世界平均水平，人均GDP近7000 美元，老龄化程度已经接近10%，但涵盖就业、教育、医疗和养老等内容的社会保障体系仍不健全，并没有实现全覆盖。一旦宏观经济增速下滑，国民的福利必将受到直接影响。

如果人民币采取贬值，势必会招致其他国家采取报复性措施，同时加大中国减少出口依赖的经济再平衡的难度。如果不贬值，加大货币投放促进经济发展的政策也会成为人民币汇率的最大压力。所以我们只能继续维持汇率温和稳定，在可控区域内缓慢到达预计的范围。同时阐明一套稳定的国内经济政策，促进自身经济发展。至于人民币国际化之路，必然是曲折的，循序渐进的。只有中国经济、政治、军事实力强大到足以匹配的程度，方能走到我们想要的地方。